MakerDAO估值拆解:以傳統風投模式建立代幣評估框架

注,原文作者為Evan Fisher,以下為全文編譯。

MakerDAO估值拆解:以傳統風投模式建立代幣評估框架

基於成長階段投資原則的估值框架

將加密貨幣提升到新的水平需要更廣泛的投資者買入–市場不應該僅僅依靠Meme和推文,而要依靠基本分析。

在風投領域和華爾街上,我們通過預測資產的財務業績,並假設它在退出時以收入或稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)的某個倍數交易,來評估投資的預期回報。

令人驚訝的是,我們可以將這個確切的框架應用於許多產生收入的協議,為傳統投資者創造一個投資案例。在這篇文章中,我將對MakerDAO進行拆解。

Maker是什麼?

我將在這裡介紹基礎知識,但如果你有興趣深入了解,請查看這些資料

  • Maker是一個為加密貨幣提供抵押貸款的平台。用戶以150%或更高的抵押率將資產抵押到保險庫,創建一個抵押債務頭寸或 "CDP",並收到一個與美元掛鈎的穩定幣DAI。貸款的利息按MKR代幣所有者(通過代幣投票)決定,該利息(穩定費)由用戶在償還貸款時支付。
  • 意義是什麼?用戶可以保持對其資產價格升值的敞口(即不出售ETH),同時獲得流動性,可用於日常開支(即周轉資金)或槓桿。
  • 能用DAI做什麼?DAI有數十億美元的流動性,可以在整個加密貨幣生態系統中使用,也在交易所兌換成法幣美元,並有望在不久的將來用消費卡在現實世界中購物。
  • Maker將存款儲存在哪裡?正如銀行將你的資金儲存在金庫的大門內一樣,Maker將你的資金儲存在受密碼學保護的代碼中(建立在以太坊上的智能合約)。
  • Maker及其所有者是如何賺錢的?利息,但不是根據傳統的機制。當用戶關閉頭寸以收回存儲在Maker中的加密貨幣時,他們通過購買並銷毀相當於欠款的MKR代幣來支付累積的利息(我們將在下面舉一個例子)。

當一個代幣被燒毀時,它就從可用的份額供應中消除了。假設MKR的市值不變(因為未來的預期現金流不會受到單個銷售的實質性影響),每個MKR代幣的價格應該與銷毀的MKR代幣數量成比例地增加。

MakerDAO估值拆解:以傳統風投模式建立代幣評估框架

如何看待Maker的未來"現金流"?

隨着CDP的老化,他們產生的穩定費用將在未來一段時間內通過代幣燃燒來償還。這些代幣燃燒應該會以價格增值的形式給MKR持有人帶來經濟收益,相當於收到現金。

下面,我們將通過一個例子來證明這一點。

MakerDAO估值拆解:以傳統風投模式建立代幣評估框架

在上述兩個例子中,MKR持有者在關閉CDP時收到需要支付0.06美元的穩定費。在第一種情況下,代幣持有人以內在的代幣價格升值的形式獲得收益。在第二種情況下,代幣持有人以現金的形式獲得收益。代幣的銷毀在經濟上應該等同於現金的支付。

然而,企業並不是在收到現金時確認其收入,而是基於服務期。如果你要購買了訂閱服務,並在年底支付,那麼企業仍然會在全年確認收入。隨着收入的確認,資產負債表上的應收賬款也會增加。

對於Maker來說也是如此。該協議應該在其產生的期間確認穩定費用,並在後台計入 "應收代幣銷毀費"。在傳統的金融/風險投資中,我們對企業的估值是基於它們在某一時期產生的收入,而不是基於收到的現金。因此,我們可以根據我們預期該協議在特定時期產生的穩定費用來評估MKR。

如何像VC一樣預測穩定費用?

投資者根據一些關鍵的收入驅動因素(贏得客戶、ASP/合同規模、保持率等)和成本驅動因素(COGS、OpEx)來預測軟件企業的現金流。

我們可以為MKR畫出與這些等值的模型。

MakerDAO估值拆解:以傳統風投模式建立代幣評估框架

新的供應

新的DAI將隨着加密貨幣滲透率的提高、資產價格的升值以及整個DeFi對DAI需求的增加而增長。投資者可以探索的幾種方法包括:

自下而上的投資

  • MKR獲得新用戶/資本的速度是多少?
  • 有多少比例的ETH錢包已經創建了CDP?
  • 你認為用戶的錢包有多大比例會被鎖定在MKR中?
  • 你是否期望MKR贏得TradFi機構的任何重大交易,如果是,這將使CDP增長多少?注意:這種方法對於今天的市場來說可能是不必要的細化,一旦這個空間成熟,將更有價值。

自上而下的投資

  • 我們可以預期穩定幣消耗的美元貨幣供應量的百分比是多少?
  • 我們可以預期DAI占整個美元穩定幣市場的多大比例?
  • Maker存款將佔整個加密貨幣槓桿市場的多大比例?
  • 就MKR持有CDP的總價值而言,這意味着什麼?這是否意味着加密貨幣的總市值是合理的?

穩定費

這是個關於資本成本的問題。Maker可以成為以太坊存款的無風險利率。歷史數據顯示,利率在較低的個位數。

商品和服務成本(COGS)

隨着存款和穩定費的擴大,其中許多成本將達到顯著的規模經濟效益。預言機成本可能會比風險和治理成本的規模更大。

運營費用(OpEx)

工程、增長和內容成本應達到規模經濟,正如傳統軟件/金融科技企業的研發和市場營銷一樣。DSR是提供給Maker中DAI存款的儲蓄率(注意,不是所有的DAI都未償還)。提高DSR可以刺激對DAI的需求。DAO投票決定在2020年將這一比率降至0%,但它尚未有意義地增加……由於如此多的DeFi活動產生了對DAI的需求,目前還不清楚這一數值是否會回來!

MKR估值模型

我們可以為Maker的財務狀況構建一個模型,並指定一個預期退出倍數來預測該協議在5年持有期后的市值。

讓我們來看看驅動計算的一些假設:

未償還的DAI

退出時,新鑄造DAI凈值增加到200億美元左右。2026年未償付的DAI總額相當於美國一家地區銀行的資產。

如果你(保守地)假設貨幣供應量在今年早些時候大幅飆升后趨於平緩,DAI在退出時占貨幣供應量的0.3%。假設DAI市場份額適度增加,穩定幣市場佔美元貨幣供應量的百分比僅為個位數。牛市情況下,假設現實世界資產整合,金融科技整合,以及資產類型增加。而熊市案例中,則假設對去中心化穩定幣的鷹派監管。

掛鈎穩定模塊(PSM)

DAI的一部分市值將由其他穩定幣(如USDC)提供1比1的支持。以這種方式產生的DAI不會產生穩定費。事實上,通過這種方式產生的DAI有少量費用,但由於不重要而被排除。這在整一年中,這一數據都是波動的–請查看Dune儀錶板‌來跟蹤。該模型假設這個費用是恆定的,且在預測期內平均約為50%。

穩定費用

在今年的大部分時間裡,利率一直在4%左右。作為基準情況,假設這在預測期間是不變的。如果你建立了一個牛市的案例,你可以認為,隨着時間的推移,消費者將為協議支付安全溢價。熊市的情況下,消費者則更喜歡資本效率更高的競爭平台(即低抵押貸款)。

經營成本和運作費用

這些類目按DAI未償付總額和穩定性費用的百分比計算。一些類目,如預言機成本,應該隨着使用量的增加而擴大。其他類目,如內容和特殊增長,將達到早期規模經濟。我認為DSR永遠不會有意義的回歸,因為DAI需求是由生態系統發展刺激的。該協議在退出時的利潤率約為90%…這是一個值得垂涎的商業模式!

退出倍數

公共市場的投資者通常以NTM(未來12個月)的倍數來考慮未來的增長預期。風險投資公司假設公共市場將賦予企業一個倍數,並在此基礎上預測估值。對於許多軟件/金融科技企業,我們會根據企業的收入來評估其價值。

但我們不能這樣做,因為Maker的成本結構與傳統企業有很大不同。相反,我們將根據其凈利潤對Maker進行估值,並假設其交易與高增長的金融科技企業的稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)倍數一致。

我們的模型假設該企業今天的交易價格為55倍,隨着時間的推移,退出時將壓縮到30倍。根據不同的月份,這將與Visa、PayPal和其他規模的企業保持一致。也就是說,隨着一些金融科技公司獲得巨大倍數(Square以三位數的EBITDA倍數收購Afterpay),那麼牛市的案例就可以將其推高。

使用這一框架和這些說明性的假設(不是投資建議),我們可以在5年內為約400億美元的MKR建立一個風險投資案例。

MakerDAO估值拆解:以傳統風投模式建立代幣評估框架

結語

加密協議正在創造改變遊戲規則的產品。

建設者們正在利用創新技術和經濟設計來打造新的商業模式。雖然不是所有這些業務都會有軟件中看到的傳統現金流,但許多項目確實創造了可量化的經濟價值。是時候在金融理論上進行創新,以更好地理解正在建設去中心化經濟的項目的公允價值了。

註:以上內容不屬於投資建議,也不反映Insight Partners的觀點。

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