注，原文作者為Evan Fisher，以下為全文編譯。
基於成長階段投資原則的估值框架
將加密貨幣提升到新的水平需要更廣泛的投資者買入–市場不應該僅僅依靠Meme和推文，而要依靠基本分析。
在風投領域和華爾街上，我們通過預測資產的財務業績，並假設它在退出時以收入或稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的某個倍數交易，來評估投資的預期回報。
令人驚訝的是，我們可以將這個確切的框架應用於許多產生收入的協議，為傳統投資者創造一個投資案例。在這篇文章中，我將對MakerDAO進行拆解。
Maker是什麼？
我將在這裡介紹基礎知識，但如果你有興趣深入了解，請查看這些資料。
- Maker是一個為加密貨幣提供抵押貸款的平台。用戶以150%或更高的抵押率將資產抵押到保險庫，創建一個抵押債務頭寸或 "CDP"，並收到一個與美元掛鈎的穩定幣DAI。貸款的利息按MKR代幣所有者（通過代幣投票）決定，該利息（穩定費）由用戶在償還貸款時支付。
- 意義是什麼？用戶可以保持對其資產價格升值的敞口（即不出售ETH），同時獲得流動性，可用於日常開支（即周轉資金）或槓桿。
- 能用DAI做什麼？DAI有數十億美元的流動性，可以在整個加密貨幣生態系統中使用，也在交易所兌換成法幣美元，並有望在不久的將來用消費卡在現實世界中購物。
- Maker將存款儲存在哪裡？正如銀行將你的資金儲存在金庫的大門內一樣，Maker將你的資金儲存在受密碼學保護的代碼中（建立在以太坊上的智能合約）。
- Maker及其所有者是如何賺錢的？利息，但不是根據傳統的機制。當用戶關閉頭寸以收回存儲在Maker中的加密貨幣時，他們通過購買並銷毀相當於欠款的MKR代幣來支付累積的利息（我們將在下面舉一個例子）。
當一個代幣被燒毀時，它就從可用的份額供應中消除了。假設MKR的市值不變（因為未來的預期現金流不會受到單個銷售的實質性影響），每個MKR代幣的價格應該與銷毀的MKR代幣數量成比例地增加。
如何看待Maker的未來"現金流"？
隨着CDP的老化，他們產生的穩定費用將在未來一段時間內通過代幣燃燒來償還。這些代幣燃燒應該會以價格增值的形式給MKR持有人帶來經濟收益，相當於收到現金。
下面，我們將通過一個例子來證明這一點。
在上述兩個例子中，MKR持有者在關閉CDP時收到需要支付0.06美元的穩定費。在第一種情況下，代幣持有人以內在的代幣價格升值的形式獲得收益。在第二種情況下，代幣持有人以現金的形式獲得收益。代幣的銷毀在經濟上應該等同於現金的支付。
然而，企業並不是在收到現金時確認其收入，而是基於服務期。如果你要購買了訂閱服務，並在年底支付，那麼企業仍然會在全年確認收入。隨着收入的確認，資產負債表上的應收賬款也會增加。
對於Maker來說也是如此。該協議應該在其產生的期間確認穩定費用，並在後台計入 "應收代幣銷毀費"。在傳統的金融/風險投資中，我們對企業的估值是基於它們在某一時期產生的收入，而不是基於收到的現金。因此，我們可以根據我們預期該協議在特定時期產生的穩定費用來評估MKR。
如何像VC一樣預測穩定費用？
投資者根據一些關鍵的收入驅動因素（贏得客戶、ASP/合同規模、保持率等）和成本驅動因素（COGS、OpEx）來預測軟件企業的現金流。
我們可以為MKR畫出與這些等值的模型。
新的供應
新的DAI將隨着加密貨幣滲透率的提高、資產價格的升值以及整個DeFi對DAI需求的增加而增長。投資者可以探索的幾種方法包括：
自下而上的投資
- MKR獲得新用戶/資本的速度是多少？
- 有多少比例的ETH錢包已經創建了CDP？
- 你認為用戶的錢包有多大比例會被鎖定在MKR中？
- 你是否期望MKR贏得TradFi機構的任何重大交易，如果是，這將使CDP增長多少？注意：這種方法對於今天的市場來說可能是不必要的細化，一旦這個空間成熟，將更有價值。
自上而下的投資
- 我們可以預期穩定幣消耗的美元貨幣供應量的百分比是多少？
- 我們可以預期DAI占整個美元穩定幣市場的多大比例？
- Maker存款將佔整個加密貨幣槓桿市場的多大比例？
- 就MKR持有CDP的總價值而言，這意味着什麼？這是否意味着加密貨幣的總市值是合理的？
穩定費
這是個關於資本成本的問題。Maker可以成為以太坊存款的無風險利率。歷史數據顯示，利率在較低的個位數。
商品和服務成本（COGS）
隨着存款和穩定費的擴大，其中許多成本將達到顯著的規模經濟效益。預言機成本可能會比風險和治理成本的規模更大。
運營費用（OpEx）
工程、增長和內容成本應達到規模經濟，正如傳統軟件/金融科技企業的研發和市場營銷一樣。DSR是提供給Maker中DAI存款的儲蓄率（注意，不是所有的DAI都未償還）。提高DSR可以刺激對DAI的需求。DAO投票決定在2020年將這一比率降至0%，但它尚未有意義地增加……由於如此多的DeFi活動產生了對DAI的需求，目前還不清楚這一數值是否會回來！
MKR估值模型
我們可以為Maker的財務狀況構建一個模型，並指定一個預期退出倍數來預測該協議在5年持有期后的市值。
讓我們來看看驅動計算的一些假設：
未償還的DAI
退出時，新鑄造DAI凈值增加到200億美元左右。2026年未償付的DAI總額相當於美國一家地區銀行的資產。
如果你（保守地）假設貨幣供應量在今年早些時候大幅飆升后趨於平緩，DAI在退出時占貨幣供應量的0.3%。假設DAI市場份額適度增加，穩定幣市場佔美元貨幣供應量的百分比僅為個位數。牛市情況下，假設現實世界資產整合，金融科技整合，以及資產類型增加。而熊市案例中，則假設對去中心化穩定幣的鷹派監管。
掛鈎穩定模塊（PSM）
DAI的一部分市值將由其他穩定幣（如USDC）提供1比1的支持。以這種方式產生的DAI不會產生穩定費。事實上，通過這種方式產生的DAI有少量費用，但由於不重要而被排除。這在整一年中，這一數據都是波動的–請查看Dune儀錶板來跟蹤。該模型假設這個費用是恆定的，且在預測期內平均約為50%。
穩定費用
在今年的大部分時間裡，利率一直在4%左右。作為基準情況，假設這在預測期間是不變的。如果你建立了一個牛市的案例，你可以認為，隨着時間的推移，消費者將為協議支付安全溢價。熊市的情況下，消費者則更喜歡資本效率更高的競爭平台(即低抵押貸款)。
經營成本和運作費用
這些類目按DAI未償付總額和穩定性費用的百分比計算。一些類目，如預言機成本，應該隨着使用量的增加而擴大。其他類目，如內容和特殊增長，將達到早期規模經濟。我認為DSR永遠不會有意義的回歸，因為DAI需求是由生態系統發展刺激的。該協議在退出時的利潤率約為90%…這是一個值得垂涎的商業模式！
退出倍數
公共市場的投資者通常以NTM（未來12個月）的倍數來考慮未來的增長預期。風險投資公司假設公共市場將賦予企業一個倍數，並在此基礎上預測估值。對於許多軟件/金融科技企業，我們會根據企業的收入來評估其價值。
但我們不能這樣做，因為Maker的成本結構與傳統企業有很大不同。相反，我們將根據其凈利潤對Maker進行估值，並假設其交易與高增長的金融科技企業的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）倍數一致。
我們的模型假設該企業今天的交易價格為55倍，隨着時間的推移，退出時將壓縮到30倍。根據不同的月份，這將與Visa、PayPal和其他規模的企業保持一致。也就是說，隨着一些金融科技公司獲得巨大倍數（Square以三位數的EBITDA倍數收購Afterpay），那麼牛市的案例就可以將其推高。
使用這一框架和這些說明性的假設（不是投資建議），我們可以在5年內為約400億美元的MKR建立一個風險投資案例。
結語
加密協議正在創造改變遊戲規則的產品。
建設者們正在利用創新技術和經濟設計來打造新的商業模式。雖然不是所有這些業務都會有軟件中看到的傳統現金流，但許多項目確實創造了可量化的經濟價值。是時候在金融理論上進行創新，以更好地理解正在建設去中心化經濟的項目的公允價值了。
註：以上內容不屬於投資建議，也不反映Insight Partners的觀點。
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