在【黃昏見證真正的穩定（上篇）】里，我們從一個高屋建瓴的角度敘述了要傳達的核心宗旨——

（1）算法穩定幣的成功範式

（2）抵押型和算法型有着同一第一性原理的宿命

（3）請大家再次相信穩定幣（也包括中心化）的力量即將再次席捲整個行業和世界

因此，接下來我們希望可以具體地從所列的成功穩定幣梯隊論述我們的結論。

算法穩定幣成功範式

定義算法穩定幣成功範式——

• 具備核心儲備資產
• 從 0 到 1 以及更大的發行擴張，應該選擇儲備發行模式
• 具備（接近）1:1 交易/做市/抵押鑄幣（是建立即時套利兌付機制的前提）
• 需求端驅動穩定幣的發行和用例場景（需求的建立先行，不斷刺激穩定幣規模的擴張，勝於狂熱的挖礦/彈性發行擴張）
• 具備即時的套利兌付（利用高效的公開市場操作維持定價市場/交易池的匯率錨定）
• 儲備資產的抗死亡螺旋性（藉助主流幣、USDC等，或者依附於大公鏈底層經濟模型）
• 兩種速度的比拼（套利者扳平定價市場匯率的速度 VS 套利者獲取利潤拋售儲備資產導致下跌的速度+本身儲備資產也正好處於極端行情自身也面臨下跌，只有前者的速度極快才能有效預防死亡螺旋的加劇）
• 抵押穩定幣無法高效解決正溢價套利錨定，MakerDAO 在具備 60% USDC 儲備以及 PSM 之後已經與算法穩定幣模式無異，所有穩定幣項目在核心機制上向同一第一性原理靠近，彼此互相成就和支托

極具潛力的 Frax

數據和時間指標永遠是判定算法穩定幣成功與否的第一原則。Frax 在過去的八個月里（大起大落的行情）表現出了優秀的穩定性（最大波動區間在 10% 左右）和規模增速（目前在兩億多美元），尤其是在 519 之後實現了整體規模翻倍增長，是算法穩定幣陣營最為耀眼的新星力量，也是第二成功梯隊（上圖黃色旗幟）的領軍項目。

所以它符合我們判定成功的兩大標準之一的林迪效應，是否也符合另外一項標準——第一性原理。

由於篇幅原因，我們直接給出核心敘述和結論：

（1）具備抗死亡螺旋的核心儲備資產：USDC + FXS（鑄幣稅股份）

（2）從 0 到 1 建立儲備發行機制以實現符合實際需求和預期的市值增長

（3）1:1 抵押鑄幣/贖回，可在匯率出現脫錨時實現即時的套利兌付，依靠套利者迅速扳平市場供需和心理

Frax 深知一種算法穩定幣要從 0 建設到 1 不可能完全從純算法模式啟動，即便是自身發行鑄幣稅股份資產（FXS），但畢竟作為一個剛剛亮相的協議層代幣，其本身是無法具備高強度和持久性共識的，很容易在極端行情下被無情拋售而死亡螺旋。因此在初期引入 USDC + FXS 的動態比例儲備模式是明智的，有了 USDC 作為大比例儲備，即便是 519 行情也能夠大大緩解恐慌性贖回。但正如 Frax 所說，這僅僅是從 0 到 1 階段，當自身完成更大規模和需求建設后，從 1 邁向 100 的過程中，相信 USDC 這種權宜之計會被自身核心資產 FXS 越來越多地替代。只有 Frax 穩定幣具備極強的場景擴張和需求刺激，才能使得 FXS 提升為更強有力的核心儲備資產，形成一種正向循環和加強。

但這並不影響其算法穩定幣的本質——具備 1:1 鑄幣/贖回模式。因此它可以通過建立即時套利兌付的機制高效地處理匯率錨定，這也是算法穩定幣對比於傳統抵押穩定幣最大的優勢（後面我們會通過 Liquity 和 MakerDAO 具體闡述抵押穩定幣在這方面的缺陷）。我們一再強調的即時套利兌付機制到底是什麼：1:1 鑄幣可以建立極高的資本效率，大大降低脫錨時維穩匯率的門檻，

• 在高於錨定時，可以迅速“大放水”，壓制匯率的瘋狂上漲，且核心儲備 USDC + FXS 是不因行情（牛熊）而改變供需的，不同於 ETH，可能在牛市上行期更多的用戶並不願意用其參與算法穩定幣鑄幣；
• 在低於錨定時，此時往往伴隨着系統信心的瀕危或者瓦解，如果沒有一種極為高效的套利機制，更長時間的恐慌將徹底摧毀辛苦建立的整個穩定幣系統，因此如何賦予市場的套利者一種即時的套利且可以即時兌付利潤的機制，是所有算法穩定幣都應該具備的核心要素。

對比於失敗的 Basis.cash，過多地將扳平匯率寄希望於一種遠期的資產（無支撐的債券），而這種遠期資產的價值又極大依賴參與者的遠期信念。任何市場都是無情逐利的，前幾位大戶便足以摧毀整個遠期資產的價值，又如何寄希望於散戶的力量呢。只有賦予中立的套利者迅速的套利兌付利潤的機制，讓大戶和市場信心還未來得及潰敗時，便能夠迅速在定價市場完成匯率平衡，且讓套利者兌付利潤的資產能夠具備足夠的拋售支撐，才是讓整個系統重回匯率平衡且抗死亡螺旋的本質。

對於 Frax 來講，雖然其即時套利兌付機制也依賴了一種債券資產（FXS），但這種債券資產是即期的，且在大比例 USDC 的幫助下具備了一定程度的抗死亡螺旋性。這也是 Frax 在經歷過幾次重大波動時能夠迅速扳平的原因。當然其也存在一些細微的問題，由於篇幅限制這篇文章里就不詳細描述，但整體上瑕不掩瑜，核心機制的健全足以應對極端的行情。

我們就從 Frax 開始，按照這個“節奏”來審視接下來那些成功案例的共同“高質量素養”。

算法模式的王者 Terra

這是一個神奇的項目。當它沒取得成功的成績時，你怎麼看它都很疑惑，但當它足夠強大后，你會看到它所有的優點，如此美妙。現在也有很多人在談論它。

Terra/UST 在算法穩定幣陣營里算是老人了，藉助上半年浪潮完成了從 1 億美元規模到 20 億的巨大飛躍，這背後離不開兩大支撐：UST 在 DeFi 場景的極大需求擴張，以及其背後核心儲備資產 LUNA（底層公鏈資產）的暴漲。

Terra 幾乎符合我們對算法穩定幣成功範式的所有定義：

• 核心儲備資產建立在底層公鏈基礎經濟模型之上，與 PoS 存在共同利益追求
• LUNA 和 UST 兩種資產 1:1 交易鑄造的模式，建立起更為直接高效的公開市場操作
• 最為重要的一點，UST 背後強大的需求支撐，是此項目保持高速增長以及抗死亡螺旋的本質

關於它我們有很多想說的，莫過於它塑造了一種穩定幣建設和底層公鏈建設相輔相成、互相成就的典範。絕大多數的去中心化穩定幣項目都是協議層建設，與其所在底層公鏈呈外生性關係，彼此之間更多是需求關係，而非互相成就關係。我們（比原鏈）也一直在探尋一種穩定幣建設和底層公鏈建設的合二為一之路（請社區相信我們一直在為 BTM 賦能，水到渠成之日花開富貴），始於 2019 年，這段漫長的旅途，更多的是迷茫和黑暗，因為沒有成功的範式出現，直到 Terra 的成功，讓我們再次燃起信念。

第一大支撐是 UST 建立了豐富且活躍的 DeFi 需求場景，著名的如合成資產協議 Mirror 和借貸協議 Anchor。這些真實存在的需求極大地擴張了 UST 穩定幣的不斷增發和流轉，可以看到在 DeFi 紅利期和牛市行情中，UST 獲得了前所未有的規模增速。這種局面為其建立第二大支撐提供了底氣和話語權——讓底層公鏈 PoS 建設者參與到穩定幣的發行和維穩中來。

LUNA 成為 UST 背後唯一的核心儲備資產，任何人都可以向協議交易 LUNA 然後 1:1 鑄造生成 UST，同時也可以向協議交易 UST 然後 1:1 贖回 LUNA。因此在需求旺盛、匯率高於錨定時，1:1 的交易鑄造機制可以吸引套利者迅速用 LUNA 來增發 UST，壓低匯率；在極端行情、匯率跌破錨定時，LUNA 形成的公開市場操作可以讓套利者即時攜 UST 向協議贖回 LUNA 並拋售獲得利潤。這背後可以直觀理解為是兩個交易市場之間的匯率扳平過程：UST 在外部擁有一個基於交易的定價市場，此時這個市場因為各種原因出現了匯率信心缺失，很多用戶開始拋售 UST，下跌啟動；而另外一個位於協議內部的更為龐大的交易市場始終以其自信心和掌控力保持匯率恆定，大門隨時敞開，歡迎任何高頻的套利者，給套利者抹除了很大的障礙和套利成本。這便是公開市場操作的核心，一種強有力的手告訴整個市場，“匯率不容質疑，我有無限儲備來應對”。

套利者自然地會去不斷拋售 LUNA 以固定利潤，但只要套利扳平的速率足夠快，對 LUNA 本身的拋售規模和壓力就會大大減輕，縱觀歷史數據，也幾乎在很短的時間內便會完成兩個市場的匯率平衡。當然，LUNA 本身的抗死亡螺旋性是更為重要的因素，得益於其大公鏈底層經濟模型的支撐。UST 能有 20 億的規模，除了需求場景加持外，更多的是因為 LUNA 強大的市值和增速給予了 UST 瘋狂擴張的底氣和儲備資本。

LUNA 底層公鏈一直在試圖說服 PoS 驗證人以及 LUNA 持有人群體來共同建設穩定幣生態。畢竟在 UST 遭遇匯率跌破錨定要避免死亡螺旋時，是極大依賴 LUNA 的抗跌能力，這背後自然需要 LUNA 持有人的共同承擔才能夠完成信念的建設和長期的追隨。穩定幣系統，尤其是這種有着極大需求擴張的穩定幣，在一年的絕大多數時間裡都會源源不斷地為 PoS 利益群體貢獻大量的 LUNA 抵押和銷毀（向協議交易 LUNA 以鑄造 UST），產生的鑄幣稅都會分配給 PoS 群體，同時圍繞穩定幣生態產生的各項交易摩擦費用、托賓稅、套利稅費以及節點獎勵、其他 DeFi 協議獎勵，都給底層 LUNA 持有人帶來了穩定且可觀的年化收益，遠遠大於其只做公鏈節點獲得的增發獎勵，而且實際情況也正是如此，它們是整個穩定幣系統最大的獲益者。這種長期的激勵和對穩定幣前景的持續看好，讓他們在有限次危機中可以承擔起 LUNA 堅固的下跌支撐，目前有 40% 的 LUNA 被 PoS 給堅實地鎖定，成為核心資產抗死亡螺旋的核心。他們在相互成就。

對於 Terra 當前而言，唯一需要注意的是其真實 UST 規模的確定，有些情況下是因為牛市和瘋狂的 DeFi 帶來了一些虛的增長，不能被狂熱裹挾着往前走，所以要時刻注意 LUNA 價值規模對其真實有效的承載，即便在遭遇比 519 更為嚴重的“腰斬再腰斬”行情下也能夠具備足夠的核心儲備支撐。

Frax 和 Terra 是算法穩定幣陣營目前來看最為成功的兩大代表，二者都有獨特的優勢，但具備共同的成功範式。其實我們也並沒有完全放棄 Fei 和 Ampleforth，因為在 Fei 上我們看到了另外一種更為強大的公開市場操作：直接在 Uniswap 上建立公開恆定大池，向任何其他定價交易市場威懾，這對套利者來講是最直線的距離，這種模式應該是目前來看最為高效的匯率平衡機制，唯一的問題也是 Fei 自身的歷史問題以及對日後規模增長和核心儲備 ETH 擴張的來源問題。Ampleforth 完美踐行了“哈耶克貨幣”，Rebase（變基）有着令人着迷的獨特魅力，雖然 AMPL 很難在正面戰場同其他算法穩定幣較量，但我們需要這樣一種神奇的事物可以繼續存在於人們的視野中，其一定會在某些地方煥發更有魅力的用途。

最後我們希望再次呈現抵押穩定幣，與算法穩定幣做一個“了結”，讓大家更為清晰地認識為什麼他們有着同一第一性原理。

超額抵押的進化

原始 MakerDAO 存在一個價格錨定問題：超額抵押（而非 1:1 抵押）會使得 DAI 在高於錨定時缺乏高效的套利響應。當 DAI 因為 DeFi 需求漲到 1.02 美元時，系統只能想辦法鼓勵 ETH 持有人來系統參與抵押，但 1 美元的 ETH 只能鑄造 0.66 個 DAI，如果選擇去市場以溢價出售它們，那你的 ETH 也就不能贖回來，只有等日後（不限期）DAI 跌破錨定后，才能固定住利潤並贖回 ETH，這一切都是不確定的且時效性太差，ETH 最後也有可能無法贖回。

因此超額抵押借貸的模式，對於高於錨定的套利，套利后也就無法退出抵押債務頭寸，也就不會形成積極的套利市場。DAI 曾經也一度因此而困擾，獲得不了解決，於是不得已引入了 USDC 和 PSM 模塊，這種 1:1 的抵押鑄幣，也形同交易鑄幣，讓 DAI 在 DeFi 瘋狂期順利地解決了這個棘手的問題，如今 USDC 已經佔據了整個 DAI 儲備的 60%，如圖一個“換殼的 USDC”。最終我們會發現，曾經超額抵押的龍頭如今其實已經與算法穩定幣的模式無異了：

（1）USDC 和 PSM 形成的 1:1 抵押鑄幣其實正是一種公開市場操作，強大的協議交易市場讓一切外部市場的匯率失衡得以迅速回歸；

（2）ETH 的借貸模式正逐步淪為 DAI 發行的一種備選力量。

雖然 MakerDAO 官方也明確表示 USDC 的大量引入只是時代階段發展的權宜之計，但毋庸置疑的是，抵押穩定幣和算法穩定幣在不斷融合，界限越來越模糊。我們不必再去糾結哪種更“高尚”，只要能讓穩定幣更加穩定的手段都是可以走到最後的，而且會被共同採取的。

所以 Liquity 作為抵押穩定幣的繼承者也深知其缺陷，引入了 110% 抵押率等手段來緩解套利問題，其實也是將超額抵押鑄幣弱化為算法模式的接近 1:1 交易鑄幣，同時其引入的全局清算池機制，也是在以一種算法模式的公開市場操作來穩定平衡，獲得了比傳統拍賣模式更高效的清算和穩定機制。

總結

在去中心化穩定幣賽道上，基本形成了“1+2+X”的格局發展——

“1”：MakerDAO（規模、交易、場景處於龍頭地位）

“2”：Terra、Liquity（其規模可以在 DAI 遭遇監管審查時進行替代發展）

“X”：以 Frax、sUSD、USDN、Fei、AMPL 為代表的第三梯隊在進行激烈的競爭出線

不論如何，在越來越變幻莫測的行業場景發展和監管臨近下，絕對不應該只有 DAI 一家來承擔，一定會出現更多樣化的發展。

最後，請大家一起來共同思考這樣一個脈絡：MakerDAO->Frax->UST->Fei。協議其實是最大的匯率定價的交易市場，而這個交易市場在不斷具像化，在不斷從模糊走向公開，從超額抵押借貸到等額混合儲備，再到協議公開做市和直接 Uniswap 做市，去中心化穩定幣在不斷鞏固和敞開核心儲備的同時，也在不斷公開自己的做市，使得匯率的平衡機制更加高效，這也是算法穩定幣領域誕生以來給予整個行業最大的福祉，其價值是存在的，其成功也是必然的，只不過大家都需要一定的融合，共同發現那同一第一性原理。