混亂時期的沉思：如何找到加密經濟隧道盡頭的曙光

在一個充滿壓力和焦慮的時代，當現在不穩定，未來不太光明時，自然的反應是逃避現實，要麼求助於對幻想的未來，要麼求助於杜撰的過去。

– Alan Moore，《守望者》

每個人都在尋找替罪羊，而我們需要卻是照照鏡子，因為錯誤隨處可見，自省最為難得。

在每一個充滿欣喜若狂氣氛的會議廳里、在每一個聳人聽聞的 YouTube 視頻中、在內部人士及其辯護者臉上的每一個假笑中、在每一個無助、天真的投機者被帶入這種瘋狂中、在最新的賭場里的每一次梭哈中、在每一條歇斯底里的推文中：一個曾經合乎道德的影響者兌現了他們的聲譽，他們的追隨者再次被騙；一個勤奮的投資者，由於多年的深入研究而獲得了受信任交易所突然悲慘的破產；公牛心愛的英雄被自己的貪婪吹入永恆；其他人則變成了欺詐者，等待監禁。這是一個令人震驚的啟示和需要沉思的時刻，也許這些並不是最糟糕的。

這從來都不是關於恐懼，而是關於做好準備。

進入 2022 年，我在職業生涯中第一次對行業狀況感到困擾。經過近兩年的狂熱投機，行業在文化上變得貧瘠。隨着 2021 年經濟下行風險的增加，市場的基礎越來越脆弱。到二月份到來時，我懷疑可能是時候為牛市的所有超額部分買單了。

市場走勢才是最重要的，定義年度的詞是峰度，即衡量概率分佈中尾部「肥胖程度」的量度。今天的市場環境是加密貨幣歷史上第一次，伴隨着新的全球市場制度的誕生，數十年來全球金融市場和地緣政治關係的長期趨勢達到了一個轉折點，為對市場核心引擎的衝擊奠定了基礎。這些衝擊在整個金融體系中產生了漣漪，結果導致出乎意料、影響力巨大的事件主導了加密市場。

峰度是市場低估的進入 2022 年，峰度最終是 Syncracy 全年保持極端防禦直覺的基礎。

快進到今年年底，描述所發生事情的唯一簡潔方式是一枚核彈擊中加密經濟。全面的破產、主流協議失敗、令人作嘔的黑客攻擊和令人震驚的欺詐，破壞的規模和範圍已經超過了以前加密周期所經歷的任何事情。我們留下的是一個處於十字路口的行業，以及該行業前所未有的不安感。

我知道這一切聽起來很悲觀，但請耐心等待。我所能做的就是保持真實。我們必須先解決我們的過去，然後才能討論隧道盡頭的光明。

賭場時代結束了，新時代的開始即將到來。我們今天做出的選擇和我們賴以生存的價值觀將在未來幾十年塑造這個行業。

加密投機者的心理學

沒有什麼比自欺欺人更容易了。因為每個人都希望，他也相信這是真的。

——Demosthenes

在過去的 18 個月里，沒有一個想法比超級周期更能粉碎夢想，需要明確的是，每個人都相信它，無論是通過他們的言語明確還是通過他們的行動含蓄地表達。這個論點很誘人，這表明加密經濟已經達到了一個新的範式，在這個範式中，增長是不可阻擋的，主流採用是不可避免的。它承諾了前所未有的「只上升」回報，只有膽小和心胸狹窄的人敢質疑。

一般的投機者對這個論點毫無防備。他們已經將他們的代幣視為去中心化賭場的籌碼，而不是去中心化網絡中的經濟所有權。估值是任意的，內在價值是一個 meme。每個代幣都是一張彩票，一個改變生活財富和財務自由的機會。這種現象之所以存在，是因為：

• 過度的宗教狂熱
• 缺乏可靠的教育資源
• 缺乏共同的估值框架
• 前所未有的零售渠道獲得早期機會
• 無數代人從無到有創造財富的故事
• 十多年來，央行只推動了強化 FOMO 心態的回報

超級周期論點是這種彩票信念的火箭燃料，它不僅導致投機者從不出售並在每次下跌時加倍下注，而且還利用巨大的槓桿來榨取他們的回報。通往更高價格的道路是註定的，那麼為什麼不儘可能長地走下去呢？沒有太大的風險可以承擔，每一種金融工具，每一種提高回報的鏈上或鏈下策略都是正常的。這種廣泛共享的心理學為過度消費提供了成熟的條件。即使是創始人也不能倖免，因為他們在市場上釋放了大量無用的代幣和 NFT，以利用投機者的貪婪獲利。

大放水

泡沫的破裂通常是由於四個共同因素：槓桿、過於樂觀的預測、欺詐和不可持續的商業行為。除此之外，還包括宏觀經濟和利率狀況的變化。加密泡沫是這四個問題的受害者。

槓桿，與更廣泛的全球宏觀經濟一樣，加密經濟正處於由量化寬鬆推動的槓桿狂歡中。這是第一個擁有真正加密信貸行業的牛市。隨着牛市的肆虐，貸款人以越來越寬鬆的條件提供劣質的信貸。在 2021 年 11 月的高峰期，未償還 CeFi 貸款達到約 350 億美元，未償還 DeFi 貸款達到約 300 億美元，期貨未平倉合約達到 約 400 億美元，系統中的槓桿總額為 1050 億美元。如今這一數字下降了 75% 以上，整個 CeFi 貸款幾乎全部被抹去。

過於樂觀的預測，看看無數次呼籲 1 萬美元的 ETH、10 萬美元的 BTC 以及到 2022 年底的大規模採用。需要明確的是，這些價格估計意味着 ETH 和 BTC 的市值分別為 1.2 萬億美元和 1.9 萬億美元。考慮到整個資產類別只有 4% 的零售率和 2% 的機構持有者滲透率，這將是一筆巨大的信貸。當你考慮到零售和機構存儲在加密貨幣中的總財富的百分比是一個可以捨去的誤差時，這個統計數據就更不令人印象深刻了。人們幾乎不在這些資產中儲存財富，日常使用量本質上是有限的，比特幣和以太坊每天只能處理 200 萬筆交易，也是出於這個原因，比特幣和以太坊每天只有幾百萬活躍用戶。

欺詐加劇和不可持續的商業行為等因素在全年佔據了主流頭條新聞。寬鬆的監管、寬鬆的貨幣和未受過教育的用戶為這些做法提供了主要條件。FTX 曾經是估值 320 億美元的機構寵兒，最終成為自 Bernie Maddoff 設計的龐氏騙局以來最大的欺詐行為。Terra，一個曾經價值 700 億美元的生態系統，由於不可持續的機制設計和激勵措施而推向了巨大的高度，在該行業歷史上最大的協議崩潰中被焚燒。而這兩個，儘管是最大的，但也只是冰山一角。每過一個月，就會發現更多的欺詐和不可持續的做法。

註釋：Bernie Maddoff 曾因為設計一個龐氏騙局（層壓式投資騙局），令投資者損失 500 億美元以上，其中包括眾多大型金融機構。

宏觀經濟和利率狀況的變化已經是板上釘釘的事實了。美聯儲已經從數萬億美元的財政和貨幣刺激以及零利率轉變成了幾十年來最強硬的鷹派。我們現在生活在一個激進的量化緊縮和 5%+ 利率預期的世界，推動經濟增長和資產價格升值的 40 年長期降息已經結束，一個新的金融現實正在到來。

寬鬆是一個過程，而不是一個事件。雖然我們 90% 的可能正在加密經濟的第一個信貸周期的結尾，但不能太確定它已經結束，因為在加密經濟中沒有最後貸款人來防止進一步市場傳導。我們正處於潛在的長期全球經濟衰退的邊緣，並與幾十年來最鷹派的美聯儲作戰。未來幾個季度全球經濟的方向可能會決定這場熊市是很快結束，還是比該行業歷史上的任何一次熊市都要長得多。我認識的最聰明的資本配置者在進入 2023 年時都很焦慮，熊市中最糟糕的一站通常是經濟最終收縮、企業破產、清算升級和流動性蒸發。在這種環境下，加密貨幣不受影響的可能性很小，這畢竟還是一筆交易。

許多人會爭辯說，在所有協議崩潰和黑客攻擊之後，這個行業幾乎沒有什麼可打破的。我同意大部分強制出售已經完成，除了與 Mt Gox、絲綢之路和 Bitfinex 相關的價值約為 49 億美元的 27.8 萬枚 BTC，以及 FTX 危機的進一步擴散。然而，我也從之前的周期中學到了永遠不要低估每次泡沫破裂后的冷漠。人們在放棄時就會賣出。

如果你想找出這個周期中接下來有崩潰的風險，我鼓勵你照照鏡子。

餘波與清醒

Waymond：你也感覺到了，不是嗎？有些不對勁。你的衣服第二天就再也穿不上了。你的頭髮永遠不會以完全相同的方式掉落。甚至你的咖啡味道也不對。我們的機構正在崩潰。沒有人再信任他們的鄰居了。你熬夜對自己說……

Evelyn：我們如何才能回來？

——《Everything Everywhere All At Once》

我最喜歡的區塊鏈概念之一是真實系統的唯一來源。區塊鏈的核心是公共數字基礎設施，它保持對經濟、金融和社會狀態的一致真實的看法。社會的記憶信息構成了我們幾乎所有機構的基礎，通過管理這種狀態以及這種狀態如何變化的條件，區塊鏈可以支撐一個由透明、公正、自主代碼管理的新世界。此代碼可以管理圍繞以下方面的各種活動：

• 財產權
• 合同
• 身份和聲譽
• 來源
• 投票

隨着全球對機構的信任度持續下降，在這些關鍵任務領域，透明、公正、自主代碼的興起非常重要。在經歷了數十年加劇的不平等和 2008 年金融危機、2016 年政治選舉周期和 2020 年新冠疫情在內的幾次關鍵系統衝擊之後，穩定的經濟增長支柱正岌岌可危。貨幣、金融、技術和政府等核心機構的脆弱性正威脅着全球協調成本的上升。區塊鏈可能會迎來一種新的算法權威範式，由全球數以萬計的獨立、開源、用戶運營的節點強制執行。區塊鏈可以為世界上每個智能手機用戶提供更值得信賴的數字原生機構。

對機構的不信任日益增加不僅僅是一個抽象的社會大趨勢。這種「交易對手」風險對全世界的個人、企業和政府都有非常明顯的影響，並在政治和經濟上表現出來。今年，加拿大銀行凍結了抗議疫苗授權的人的賬戶，俄羅斯的中央銀行儲備在入侵烏克蘭后被西方政府沒收。在過去的幾年裡，Facebook 因利益錯配地切斷了 Zynga 的聯絡而變得臭名昭著，Twitter 關閉了第三方開發人員的 API 訪問權限，以更好地控制用戶體驗和 Twitter 的貨幣化能力。這樣的例子不勝枚舉。數字領域的法治和產權在強大的中心化機構掌握下是不可靠的，並且會產生嚴重的政治和經濟後果。

最初，我以為所有的崩潰、破產、黑客和騙局都會讓這個行業倒退數年。不可否認，該行業的信心受到了沉重打擊，現在面臨更大的嚴厲監管反彈風險。然而，我越想越意識到我只關注壞事。

實際上，這個行業現在更容易自信地前進，因為貪婪、魯莽和欺詐者破產了。政府終於迫切需要弄清楚如何監管這個行業，這也是一件好事。有大量的人和機構在觀望，等待綠燈將腳趾伸入加密經濟，而監管的明確性將加速他們的到來。

但也許比這些發展更重要的是，所有這些事件都可能為用戶、企業和政府提供了有史以來最大的催化劑，讓他們擁抱鏈上經濟，而這種原生經濟建立在這種新的信任基礎上。

其癥結在於 2022 年所有加密經濟的混亂都存在細微差別。鏈下經濟充斥着委託代理問題。中心化機構挪用資產，肆無忌憚，存在廣泛的欺詐行為。相比之下，鏈上經濟在很大程度上是由透明、公正、自主的代碼保護的。基於智能合約的中介保護了用戶的權利，由政府強制執行的鏈下承諾被打破了，而由智能合約執行的鏈上承諾得到了遵守。簡而言之，協議是更可靠的交易對手，鏈下經濟和鏈上經濟之間的區別過去是，現在仍然是：公司做出承諾，協議做出保證。

展望未來，我相信去中心化協議將不可避免地蠶食加密經濟中中心化協議的市場份額，因為用戶對信任和透明度給予更高的溢價。如果您已經在處理基於區塊鏈的資產，那麼當協議可以以更大的保證保護它們時，為什麼要依靠基於政府的法律體系來保護您的權利？無論如何，這就是這一切的重點。「不是你的密鑰，就不是你的代幣。」

當與資本效率（降低交易成本）、複合可組合性（加速創新）和無邊界可訪問性（更大的規模）相結合時，用戶和開發人員將越來越難以忽視這些保證。加密經濟獲勝的結構性原因從未如此清晰，隨着時間的推移，加密經濟最終將擴大全球經濟的帕累托邊界，並以前所未有的規模和效率實現協調。

當然這些應用程序仍處於早期階段，許多去中心化應用程序不僅緩慢、複雜且難以使用，而且許多應用程序也容易受到黑客攻擊和以不可持續的方式構建。后一種屬性在牛市中被嚴重打折，在牛市中，部署未經審計的代碼並通過不可持續的激勵措施來增加使用量會受到市場歡迎。在此期間的某個時刻，該行業最初的設計目標，即建立可靠的分佈式經濟基礎設施，成為牛市協議架構師尋求回報的事後想法。

隨着 Terra 和類似不可持續設計的協議崩潰，行業清醒過來，我預計可持續協議設計將再次獲得溢價。未來幾年的環境將比過去少得多，有機地引導需求並經過深思熟慮的設計成為關鍵基礎設施的協議將贏得前進。

未來：可擴展性、可用性、商業化

區塊鏈出售區塊空間，即區塊鏈上可用於存儲信息和運行代碼的空間。該空間保證存儲在其中的信息是不可變的，並且寫入其中的代碼按設計運行。區塊鏈上的所有經濟活動都存在於區塊空間上。然而，安全的區塊空間稀缺且昂貴，這限制了加密經濟的擴展能力。

在接下來的 6-18 個月里，隨着領先的區塊鏈推出核心協議升級、可擴展性改進和互操作性解決方案，區塊鏈可擴展性的狀態將發生巨大變化。我預計，足夠安全、互聯和豐富的區塊空間的推出將成為推動下一代應用的行業寬帶。

隨着安全區塊空間的擴展，我預計區塊鏈應用程序的可用性將顯着提高。Meta 等科技巨頭正在將區塊鏈嵌入其核心產品中，它每年向元宇宙投資超過 250 億美元。錢包基礎設施正在迅速發展，特別是在移動領域，多方計算、社交密鑰恢復和法幣入口等關鍵功能即將成為行業標準。賬戶抽象以及即將推出的以太坊協議級別升級將通過使用戶擁有的賬戶可編程並為錢包提供增強的功能和可定製性，這成為這一趨勢的關鍵加速劑。傳統的金融科技公司也抓住了這個機會，一些金融科技公司開始提供對鏈上協議的應用內訪問，像 Superfluid 和 Sablier 這樣的協議正在使從智能合約中獲得報酬變得更加容易，為支持鏈上工作提供了基礎設施。支付協議使商家更容易在穩定幣中進行交易，數據提供商正在揭示加密經濟的豐富數據，使利益相關者能夠做出更好的決策，這樣的例子不勝枚舉。隨着零售和機構基礎設施的迅速成熟，區塊鏈可用性即將提高几個數量級。

憑藉更快、更具可擴展性的區塊鏈和更流暢、更安全的用戶體驗，過去兩年進入該行業的新人才和資本浪潮最終將能夠開發區塊鏈應用程序，為大規模採用做好準備。今天我們已經看到了未來主流應用程序的萌芽，相對於集中式應用程序，它們正在取得令人印象深刻的成就。我們還看到了可擴展性的早期跡象，例如以太坊 L2 現在處理的交易比以太坊主鏈更多。我們繼續看到加密貨幣在缺乏可靠貨幣和金融基礎設施的發展中經濟體被邊緣採用。儘管存在用戶體驗障礙，但非主權數字貨幣和穩定幣已經在這些市場中發揮作用。

總而言之，將新用戶加入加密經濟的布局從未如此強大。

前方的道路——可控的侵略

建立長期卓越回報的方法是保護資本和贏家。

——Stanley Druckenmiller

我進入 2022 年時對加密經濟的狀況感到厭惡，但今天我不再感到厭惡，並相信風險回報的降低有利於未來幾個季度的受控積累。然而雖然出售所有東西的時間早已過去，但這仍然是一個偏愛耐心而不是勇敢的市場。隨着全球市場迅速為新的金融現實重新定價每一種資產類別，政權更迭可能是殘酷的。在這種環境中保持敏捷和適應性仍然是重中之重。你最不想做的就是在下一次大浪潮之前犯一個致命的錯誤。現在是開始謹慎地進行長期思考的時候了。

對於被定罪的長期買家來說，2023 年可能是一個非常有利的環境。Syncracy 的預期是未來 6-12 個月市場將出現波動，方向性偏見仍傾向於下行。在所有重大破產之後，加密經濟中的特殊風險大幅下降，為這個熊市冷漠階段創造了機會。隨着明朗的臨近，我們可能終於具備了穩固底部的條件。FTX 的傳染風險仍然迫在眉睫，但除非 DCG，Tether 或 Binance 暴雷，否則進一步的多米諾骨牌可能不會再出現。

DCG 破產的風險最高，正如 FTX 崩潰后公開披露的那樣，而 Tether 和 Binance 目前似乎很好。我不是在押注 Tether 或 Binance 會遇到任何嚴重的問題，但我確實預計兩者都會在 2023 年面臨壓力。眾所周知，Tether 在其整個歷史中都在積極管理其儲備，並且隨着傳統金融收益率的上升和持有無收益穩定幣的可取性下降，資金繼續流出。如果他們激進的儲備管理做法曾經有一段時間懈怠了，那就是在更廣泛的全球經濟熊市的高潮期間。我最不擔心 Binance 的償付能力問題，儘管它們的透明度值得懷疑。然而，幣安因叛逆的離岸交易所而臭名昭著，我預計政府在 FTX 之後對它的態度會更加積極，特別是考慮到它目前的主導地位。

然而，加密經濟中的特質風險不再是市場的主要擔憂。隨着全球經濟衰退風險上升，以及世界接受結構性上升的利率和更緊縮的流動性，更廣泛的金融市場將綿綸巨大的懸而未決的局面。這種懸而未決的局面將在很大程度上受到貨幣政策轉變的推動，並將繼續給尚未完全合理化的加密貨幣估值帶來壓力。鑒於我們在 2021 年與現實相去甚遠，ATH 和相對估值分析的百分比不足以證明這一點。仍有 50 多個項目的交易估值超過 10 億美元，這個數字甚至不包括私募市場。我和任何人一樣對這個行業持長期樂觀態度，但我個人發現很難相信加密經濟產生了這麼多獨角獸。畢竟，這個行業仍在努力提供有形的、廣泛可辨別的證據來證明其價值。請記住，這都是一筆交易，如果更廣泛的金融市場仍然有最糟糕的事情在他們面前，加密貨幣將無法倖免。

也就是說，這種環境的美妙之處在於它提供了大量的時間來建立信念和積累高質量的資產。如前所述基於區塊鏈的應用程序的結構優勢從未如此清晰。由於估值如此之低，當最確定的類別領先的協議以低廉的價格公開交易時，幾乎沒有必要假設不必要的流動性不足或逆向交易。對於從根本上導向的資產選擇者來說，這是一個世代相傳的環境。下一代全球主導平台正在不斷發展。

從另一個角度來看，比特幣在 2018 年 12 月的上一個周期觸底 3156 美元后，投資者有 111 天的時間在 4000 美元以下買入。這是在 355 天無回報的逢低買入之後發生的，因為比特幣每個月都在走低，而且這是一個明顯更有利的宏觀制度。請記住，目標是參加下一個大型浪潮，而不是成為英雄。賺最多的錢是抓住趨勢的肉，而不是買底或賣頂，時間是必不可少的。

價格與危機：隧道盡頭的曙光

金融市場是一個奇特的東西。從表面上看，它們往往看起來像是一場配角戲，一場籠罩在實體經濟上的零和遊戲。畢竟，商人不會建造任何東西，建築商會建造。然而，在現實中，金融市場是零和遊戲的想法與事實相去甚遠。

金融的核心是構建不確定性，並形成對彼此承諾的開放式系統。這些關係並沒有在經濟的「真實」方面調解其他東西，它們是經濟體系的構成關係。金融市場對加密經濟來說並不重要，因為它們可以讓你變得富有或貧窮，它們之所以重要，是因為它們反映了人們對利益相關者之間承諾的信心。

2021 年，金融市場為加密經濟提供了大量新的關注、用戶、資本和人才。然而，信心最終超出了現實，最終播下了欺詐、貪婪和機會主義的種子。2022 年，這種信心達到頂峰，金融市場急劇逆轉，催化了所有無法兌現其崇高承諾的加密經濟業務和基礎設施令人討厭的重置。隨着信心的崩潰，該行業被急需的重要提醒所震撼。到 2023 年，金融市場風險可能會繼續成為該行業的懸而未決的問題，導致注意力、用戶、資本和信徒枯竭。但懸而未決也可能為生態系統重新關注自身和推動切實採用提供成熟的條件，這是再次恢復這種信心的道路。那麼應該清楚的是，金融市場不僅僅是一個附帶節目，它們是我們都在玩的遊戲的內在組成部分。

如果你在今年所有的破產、崩潰、黑客和詐騙中倖存下來，你應該得到這一切的另一邊的所有榮耀。我堅信，總有一天，我們會把這段時期視為開始的結束，這個行業做出選擇的決定性時刻，是作為利基技術死在搖籃里，還是成長起來普及大眾。成為主流的道路不會一帆風順，但我相信行業中有足夠聰明和忠誠的人來實現它。儘管經歷了成長的痛苦，但加密經濟的願景從未如此清晰。

在我們進入冬天時保持快樂、健康，並積极參与。在接下來的 6-12 個月里，最困難的將是在這個充滿挑戰的時期保持冷靜。我希望你們都為接下來的事情做好準備，熊市是創造傳奇的地方。