國泰君安：幣災意味着什麼?本輪泡沫離終結不遠了

來源：覃漢投資筆記

作者：覃漢、潘琦

原標題：《幣災意味着什麼?》

近期我們不斷提示大宗商品價格可能階段性見頂，但虛擬貨幣卻意外閃崩，遭遇“黑色星期三”。過去一周里，特斯拉CEO先是以宣布特斯拉暫停接受比特幣支付，又是暗示可能賣出比特幣持倉。作為本輪牛市影響力最大的“網紅”，馬斯克的立場轉變引發了幣圈持續下跌。

周三“幣災”的催化劑是中美監管升級，中國三大協會重申虛擬貨幣不得用作支付結算方式，發改委對“挖礦”企業加強監管，而美國監管機構也計劃成立虛擬貨幣監管小組。

比特幣在24小時內最大跌幅超過30%並艱難守住30000美元關口，以太幣最大跌幅超過45%並一度跌破2000美元，暴跌引發的連環爆倉和被動去槓桿，又進一步放大了跌幅。截止周三收盤，較年內高點累計下跌幅度均超過40%。

隨着暴跌后抄底資金的出現、比特幣“多頭”馬斯克以及ARK基金Cathie Wood的積極喊話，價格開始反彈，截止周四下午，比特幣和以太幣重回40000美元和2600美元上方。

比特幣是否有價值是個“仁者見仁”的問題，擁躉者或是基於對區塊鏈技術的信仰、對貨幣信用的不信任、對虛擬資產的興趣，批判者則或是基於技術不成熟、投機屬性強、監管有風險等顧慮。

2020年以來的本輪比特幣大牛市，除了產量減半、機構參與度提升、散戶大量湧入等技術性因素，本質上仍是全球流動性泛濫所推動，這可以從比特幣價格走勢和美聯儲總資產規模呈現正相關性看出。

機構參與度提升的一個直觀例證就是虛擬貨幣信託資產規模的快速擴張。美國Grayscale基金推出的比特幣信託（GBTC）是機構參與虛擬貨幣最主要的渠道之一。該信託持有資產總市值，相比於2019年底，已經增長超過14倍，最高時已經達到全球最大的SPDR黃金ETF持有資產總市值的70%。

考慮到比特幣產量每四年縮減一半（目前已完成三次減半），同時與其他大類資產的相關性較低，部分觀點甚至將其看成“數字黃金”，而數據上也確實能印證比特幣分流了一些機構原本打算配置到黃金的資金。

如果說對商品期貨給出一個定量的“合理”估值已經很難，那麼對比特幣進行估值就更是難上加難，也因此比特幣不得不面臨“高投機、高波動”。主流的估值方法有：①單位成本法，即每“挖”一個比特幣的成本（算力、能耗等）；②儲量-產量模型，即參考貴金屬儲量和年產量的估值關係；③電子黃金法，即若比特幣取代黃金的部分避險、抗通脹的需求則對應多少價格；④市盈率法，即比特幣市值與區塊鏈上網絡轉賬的總價值（對用戶產生的效用價值）；⑤技術分析法（目前最普遍）。

參考2016-2017年上一輪虛擬貨幣牛市，我們認為周三的“幣災”意味着本輪泡沫離終結不遠了。一輪牛市的上半場往往都是比特幣表現跑贏“高收益幣”（即比特幣以外的虛擬貨幣），下半場則是行情擴散到高收益幣並大幅跑贏比特幣。

這是因為比特幣市值最大，價格波動相對最小，無論是交易量還是轉賬到不同交易所，流動性最好，新入場的或者風險偏好較低（相對高收益幣而言）的資金往往都會在牛市初期傾向於買入比特幣。而隨着“賺錢效應”的持續強化、社交媒體的推波助瀾、風險偏好的逐步抬升，資金就會切換到高收益幣，場內加槓桿行為加劇，行情也會進一步擴散到流動性較差的中小市值幣、甚至小妖幣也會暴漲頻現。

泡沫真正的拐點，往往對應比特幣價格震蕩但不創新高、高收益幣美元價格仍在上漲，而這種背離持續一個月左右後，泡沫將會徹底走向終結。由於比特幣是向法定貨幣變現的主要出口，因此幣災往往會出現踩踏。2017年12月16日比特幣價格在20000美元附近見頂，並且在後續一個月回落至14000美元附近，但以太幣（通俗來說，可以理解為致力於打造區塊鏈世界的ios系統）卻仍然實現翻倍，從700美元漲到1400美元，而1月下旬以後虛擬貨幣則正式開始進入長達一年多的大熊市。

展望下一階段，幣災的插曲，不改變我們對下一階段股債雙牛的判斷。虛擬貨幣近期的暴跌，終究還是在流動性寬鬆和前期漲幅過高的背景下，源於微觀結構在監管黑天鵝下的崩塌。幣圈的生態仍不是以機構投資者為主，前期參與的機構或在暴跌前已減倉、或在暴跌后將部分資金遷移到權益或者黃金，所以幣災對全球資本市場的衝擊僅僅是情緒面的、暫時性的，既不影響基本面，也不影響主要央行對待流動性的態度。周三晚間美股的低開高走也詮釋了這樣的邏輯。

而我們之所以認為前期受通脹預期、無風險利率上行預期壓制的相關資產都會進入一段友好的時間窗口，核心邏輯就在於國內外貨幣收緊擔憂逐漸消退：對內，大宗商品在政策出手下階段性見頂，通脹警報基本解除；對外，美國復蘇根基不穩，就業意願不強以及疫苗接種意願不強成為新的約束，美聯儲對通脹的容忍度可能最終會讓市場選擇跟隨而不是對賭。

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