原文：Messari
當今 DeFi 中最大的業務就是去中心化交易。具體來說，在 Uniswap 和 Sushiswap 等協議上執行時，用你實際擁有的代幣去交換另外一種代幣。在交易術語中，這稱為交易“現貨”。
人們傾向於相信去中心化交易所（DEX）中最大的業務將與中心化交易所（CEX）中的最大業務相關聯。然而，就交易量而言，CEX的現貨交易所實際上比最大的業務 — 期貨交易——規模小 10% 到 20%。
5 月份 CEX 現貨市場的交易量為 2.3 萬億美元，而現貨 DEX 的交易量為 1600 億美元。這相當於 DEX佔有大約 6.5% 的交易量市場份額。期貨市場 — CEX 上交易量最大的產品 — 則表現有所不同。 5 月份 CEX 的期貨交易額為 2.6 萬億美元，而去中心化期貨市場的交易額僅為 107 億美元。這相當於去中心化期貨平台佔有0.4% 的交易量市場份額。 CEX的期貨交易量超過現貨交易量的 110%，而DEX的期貨交易量僅為現貨交易量的 6% —這是為什麼？
為什麼目前存在這種差異？哪些市場動態很重要，這些動態中有什麼變化？哪些協議處於領先地位，為什麼？
DeFi現貨市場規模為什麼大於DEX 衍生品市場?
由於三個關鍵原因，DeFi 中的現貨交易所處於領先地位。首先，DeFi 是在以太坊上成長起來的，在以太坊上，緩慢的交易結算時間和高成本使得運行去中心化期貨市場作為基礎層不可行。第二，與簡單地存儲在CEX的代幣相比，DEX上都是真實代幣，這增加了效用。DeFi上的代幣可用於許多事情，包括流動性供應、收益耕種、治理、抵押、借貸抵押品等。要獲得這些代幣，您需要在去中心化現貨交易所交換它們。永續合約頭寸目前在 DeFi 生態系統中沒有與基礎代幣相同的可組合性或代幣利用率，因此與 CEX 上的類似永續市場相比幾乎沒有優勢。
第三個原因是去中心化永續平台缺乏整體市場深度/規模。 在當前狀態下，這些協議中只有這麼多流動性可供交易。 協議本身也沒有足夠的保險資金來支持目前在中心化平台上看到的大規模交易。 當然，隨着流動性和交易活動進入這些市場，這些問題會隨着時間的推移而得到解決。
影響去中心化期貨市場採用的關鍵因素是更快/更便宜的交易、流動性可組合性、市場深度。 隨着以太坊 L2、側鏈和 L1 競爭對手的出現和成熟，擴容問題正在得到解決，並在去中心化平台上迎來一波永續交易浪潮。
頭部協議都有哪些？
- Perpetual Protocol（PERP）
Perpetual Protocol 是領先的去中心化期貨市場。目前交易市場最多，佔去中心化期貨交易量份額的80%以上。 Perpetual Protocol 是利用以太坊的 XDAI 側鏈為其擴展解決方案構建的。交易發生在協議的虛擬自動做市商 (vAMM) 上，它提供有保證的鏈上流動性和由恆定產品曲線設定的可預測定價。實際上，vAMM 提供協議價格發現，而支持 vAMM 的抵押品存儲在智能合約金庫中。
- dYdX
dYdX 剛剛籌集了由 Paradigm 領投的 6500 萬美元 C 輪融資，是第二大去中心化永續市場，交易量市場份額超過 12%。 dYdX 採用訂單簿交易方法，並建立在 StarkWare 的 StarkEx 可擴展性引擎之上，該引擎是以太坊的專有零知識匯總 (zk-rollup) 解決方案。該解決方案是一種混合基礎設施模型，利用非託管、鏈上結算和帶有訂單簿的鏈下、低延遲匹配引擎。隨着平台的發展，dYdX 目前正朝着去中心化的方向發展。
- Futureswap
在 6 月初暫停其 舊版V2 平台上的交易之前，Futureswap 是第三大去中心化永續交易市場，交易量份額略高於 11%。該協議最初部署在以太坊第 1 層，但最近宣布在 Arbitrum 上進行 V3版本 部署。 V3 的目標是在 6 月下旬和 7 月初發布測試網，不久之後將推出主網。 V3 將重新設計 AMM 以提高資本效率並簡化提供流動性的過程。
- MCDEX
MCDEX 是一個基於 AMM 的永續交易平台，目前在 Arbitrum 的測試網上運行，因為它即將為公開發布做準備。與提供定義市場的其他永續交易協議不同，MCDEX 使用戶能夠創建自己的交易市場。每個市場都定義了保證金率、使用的預言機和 AMM 風險參數等參數，這些參數受 AMM LP 的治理控制。
雖然 Perpetual Protocol、dYdX 和 Futureswap 引領了去中心化期貨交易的道路，但隨着 Arbitrum 和 Optimism 等以太坊的第 2 層解決方案上線，以及 DeFi 生態系統在更快的第 1 層（如 Solana）上發展，競爭即將來臨。本月早些時候推出的 Arbitrum 擁有 MCDEX 中最完善的新協議。 DerivaDEX 是另一個希望儘快進入該領域的協議。
市場模式
總的來說，交易是通過以下兩種方法之一進行的：訂單簿或 AMM。每個協議都使用其中一種交易模式，但以獨特的細微差別實施，以最大限度地提高交易者體驗或協議市場競爭力。
- Perpetual Protocol
Perpetual Protocol 在虛擬 AMM 或 vAMM 上進行交易。 “虛擬”意味着 AMM 本身沒有實際資產，而是將抵押品存儲在一個單獨的智能合約金庫中，作為跨平台抵押品池。這使得 AMM 的 x*y=k 定價曲線能夠充當協議的價格發現機制，同時交易者可以從擁有單一來源、單一資產的金庫中獲得收益，為 Perpetual協議提供的所有 16 個市場的交易提供抵押品。
與訂單簿相比，vAMM 能夠以已知價格進行交易，不需要交易對手（vAMM 是默認交易對手），並且沒有吃單費用。此外，不需要流動性提供者直接向 AMM 池提供流動性，因此系統中沒有無常損失。抵押品金庫將始終有足夠的抵押品來償還所有使用 vAMM 進行交易的交易者（假設所有抵押不足的資產在價格大幅波動時成功清算）。與許多其他永續交易協議一樣，USDC 充當交易者提供的單一保證金抵押品，並存儲在保護協議的抵押金庫中。
融資支付是永續市場不可或缺的組成部分，以激勵標記價格與指數價格趨同。 Perpetual Protocol 使用傳統的資金支付方法並實施 FTX 計算融資支付的方法。付款按小時支付，並基於頭寸規模以及永續合約與標的資產指數價格的 TWAP 之間的相對差異。 該協議使用Chainlink來提供指數價格的預言機。
- dYdX
對於喜歡訂單簿交易方法的交易者來說，dYdX 是去中心化世界的理想之地。 dYdX 是唯一一個使用傳統訂單簿的永續交易協議。 USDC 作為存儲在交叉保證金賬戶中的單一保證金資產。 15 個市場可供交易，市場由協議的核心團隊添加。
與基於 AMM 的平台相比，基於訂單簿的 dYdX 為交易者提供了更高級的訂單類型。除了 Good-Till-Date、Fill Or Kill 或 Post-Only 訂單選項之外，市場訂單、限價訂單、止損訂單和追蹤止損訂單都可用。做市商需要為每個市場提供流動性，並傾向於通過 dYdX 的 API 接口以算法方式提供。
與傳統的永續市場一樣，dYdX 對交易的不平衡方收取融資費率。融資費率是根據指數價格和永續的中間市場樣本價格通過算法計算的。這些付款由協議提供便利，但僅在交易者之間進行交換（交易所既不支付也不接收）。
- Futureswap
Futureswap 即將推出的 V3 將對之前的 AMM 進行重新設計。新的 AMM 旨在改進傳統的價格曲線，以提供更高的資本效率。根據核心團隊的說法，在提供 1 億美元的流動性的情況下，100 萬美元的交易對價格的影響僅為 0.5%。 USDC 將成為唯一的保證金資產，極大地簡化了向 AMM 提供流動性的過程，並保護 LP 免受無常損失。 V3 還旨在提供更高級的交易訂單，例如“填充或取消”或讓交易者為訂單選擇價格範圍。
增加可交易市場現在將由治理來決定。該協議使用的新去中心化預言機網絡在 V3 中進行了升級，以提高可擴展性和支持多種資產的能力。
在 Arbitrum 上啟動新版本的協議不僅可以加快執行速度，而且也是可組合性的重要組成部分。到目前為止，永續交易協議不得不採用很大程度上隔離的擴展解決方案，從而限制了 DeFi 的可組合性。基於Arbitrum 將使其他協議能夠建立在 Futureswap 之上。
- MCDEX
雖然尚未在 Arbitrum 的主網上運行，但 MCDEX 已經發布了其獨特的基於 AMM 的永續交換協議細節。 AMM 設計通過利用虛擬保證金改進了經典的 x*y=k 模型，並通過利用專有價格函數圍繞指數價格提供更多流動性。通過將指數價格直接納入 AMM 價格曲線，曲線算法能夠跟隨指數價格並圍繞指數價格聚集流動性，從而為交易者帶來更高的資本效率和更低的滑點。然而，隨着 AMM 承擔更多風險作為協議風險緩解的一種手段，滑點會動態調整。
與 Futureswap V3 類似，AMM 內的虛擬保證金意味着 LP 只需要提供抵押代幣來增加流動性。流動性存儲在特定於每個交易市場或跨多個市場共享的池中，以提高資本效率。 MCDEX 的獨特之處在於，每個交易市場都是無許可的，並由 LP 管理。這意味着任何用戶都能夠建立新的交易市場並定義該市場的參數，例如標的資產、各種費用、保證金比率、使用的價格預言機、流動性池和保險基金。創建時，LP 對創建時設置的大多數市場參數具有治理控制權。
融資費率適用於交易的不平衡方面。由於 AMM 站在所有交易的另一邊，因此融資費率始終對 AMM 有利。這是 LP 回報的關鍵部分之一。 LP 還從交易費用和點差中獲利。由於 AMM 的最佳買價和最佳賣價之間存在價差，當交易者和套利者與 AMM 進行交易時，價差會為 AMM 帶來利潤。點差根據 AMM 承擔的風險進行動態調整 — 風險頭寸越高，點差越大，AMM 利潤越高。
風險控制
鑒於永續交易的槓桿性質，協議和流動性提供者面臨資金風險。 特別是在價格快速波動的情況下。 有一些選項協議懇求將給協議帶來的風險降到最低，並在必要時支持協議。 擁有一個資金充足的協議範圍的保險基金是最後的關鍵。 在萬不得已之前，協議可以通過費用、保證金要求、清算比率和不利的價格/點差等形式來實施不同形式的風險控制。 幾乎所有永續交易市場都採用的一種風險控制形式是融資費用，它激勵交易者站在交易的不平衡一方。
- Perpetual Protocol
風險最終通過協議強制執行的清算來控制。 10 倍槓桿是Perpetual Protocol中可用的最大保證金，因此所有頭寸都需要 6.25% 的維持保證金。 只要保證金比例在2.5%以上，只有25%的倉位會被平倉。 這種部分清算方法有利於交易者。 為了強制執行和監控清算，使用了清算機器人。 作為激勵，清算人將獲得名義價值的 1.25% 的獎勵。
除了特定於交易者的交易上限外，該協議還對協議使用了持倉量上限。 持倉量上限由核心團隊監控，並根據需要進行調整。
作為協議的故障保險，保險基金由協議收取的所有交易費用的 50% 提供資金。 該保險基金作為協議產生的交易損失的擔保人。
- dYdX
dYdX 通過監控維持比率和清算低於市場最低保證金要求的頭寸來管理清算。 清算所得直接返還給保險基金。 保險基金目前由核心團隊出資和控制。
由於 dYdX 在訂單簿上運行，因此沒有協議控制的 AMM 站在交易的另一邊。 這減輕了協議的一些風險問題，其中基於 AMM 的協議必須引入點差、費用或其他機制來補償額外的風險。
基於 zk-rollup 的擴展解決方案將交易最終確定為第 1 層。因此，如果發生長尾事件，交易者將能夠在 L1 上索取資金，並且不受側鏈解決方案中繼承的額外安全假設的約束 。
- Futureswap
Futureswap 的 V2 在很大程度上依賴於動態融資率和清算激勵來保護協議。 清算人會向協議發出清算事件的警報（不會接管交易，交易剛剛結束）並收取抵押品 30% 的補償費用。 還將評估額外的 5% 費用，以補償協議承擔的風險。 與大多數永續掉期平台一樣，動態融資費率會隨着 LP 風險的增加而增加。 在 V3 詳細信息發布之前，即將發布的版本的風險機制尚未得到確認。
- MCDEX
MCDEX 還通過清算超出市場風險參數的頭寸來控制風險。保管員（Keepers）觀察保證金比率，可以向 LP 池清算或承擔頭寸。保管員入倉時，承擔倉位風險的同時，也接受平倉罰金。當清算到 LP 池時，該頭寸在技術上由 AMM 承擔，LP 會收到清算罰款。在這種情況下，保管員會獲得“保管員gas獎勵”。
由於 MCDEX 中的每個市場都可以由協議的用戶創建和管理，每個市場都有特定的風險參數和獨立的保險基金。鼓勵運營商（初始市場創建者）最初為保險基金提供資金，但任何人都可以向該基金捐款。當清算髮生時，收取的清算罰款的一定比例（基於 AMM 參數）會進入保險基金。剩下的部分交給清算人（AMM 或保管人）。每個保險基金都有一個最大的基金規模。當達到此最大規模時，新增資金將進入 AMM 的流動性池。 LP可以通過治理增加這個上限，但不能減少。
MCDEX 在 AMM 模型上運行，這意味着當交易者提交訂單時，AMM 將接受交易的另一方。 因此，AMM 市場的流動性提供者承擔頭寸的風險。 MCDEX 旨在補償定價模型本身的這種位置風險。 在模型中，滑點根據 AMM 頭寸的風險進行動態調整。 風險越高，滑點越大。 隨着風險降低，滑點減少，同樣適用於另一個方向。 此外，點差或最佳價格會隨着風險的上升而動態調整。 這可以為市場上的 LP 帶來額外的收入。
LP 會向從市場上移除資金的 LP 收取提款罰款。 費用是動態的，取決於 AMM 的頭寸規模。 流動性的去除導致剩餘 LP 的更多滑點和風險。 該費用補償 AMM 施加的額外風險，並抑制 LP 將市場置於風險位置。
商業模式
Perpetual protocol對所有交易收取 0.10% 的固定費用。這是一種簡單透明的商業模式。所賺取的費用在保險基金和 PERP 代幣抵押者之間按 50/50 分攤。這導致 5 月份向抵押者分配了超過 430 萬美元，使該協議成為將收入返還給用戶的頂級協議。
dYdX 尚未去中心化，因此保留了在其平台上收取的所有交易費用。與中心化交易平台一樣，dYdX 為交易者提供了一種基於交易量縮減的等級費用結構。此外，如果交易是作為做市商進行的，則費用會有所不同，做市商可以從較低的費用中受益以激勵健康的做市商。回顧過去 8 周的交易，dYdX 根據其交易量平均收取 0.11% 的費用收入。
Futureswap 尚未在 V3 中發布其費用模型的任何更改。從 V2 開始，該協議在平倉交易中收取 0.10% 的固定交易費，並根據交易餘額收取可變的開倉費。 Futureswap 產生的所有費用的一部分將用於由 FST代幣 持有者管理的金庫。 Futureswap 利用其代幣儲備來激勵交易者使用其平台，並將在 V3 中繼續這樣做。
MCDX 擁有最複雜的商業模式。這不是對協議的敲擊。 MCDEX DAO 每天收取 0.015% 的交易量費用作為其主要收入來源。此外，DAO 有能力作為運營商運營市場並賺取由每個市場管理的相關費用（默認為 0.005%）。該協議旨在為交易者提供更低的每筆交易費用，通過各種風險控制機制（例如擴大滑點和點差價格以讓 AMM 受益）賺取更多收入。
指標
Perpetual Protocol 目前主導着去中心化的永續交易量份額。 76% 的去中心化永續交易是在該協議上完成的，交易額超過86億美元。 dYdX 是下一個領先的協議，交易量超過14億美元。這代表了 12% 的市場份額。 Futureswap 在 5 月的交易量中以13億美元佔據了剩餘的 12% 市場份額。在 Futureswap 的案例中應該注意的是，該協議於 5 月下旬開始與交易者溝通，暫停激勵措施並在平台上進行交易，為 V3 做準備。
請注意，Perpetual Protocol 在 5 月份收取了超過 860 萬美元的費用。這將使該協議成為 DeFi 中收入最高的前十名協議。它還將 50% 的收入返還給 PERP 質押者，使該協議成為 DeFi 中第三大最賺錢的協議，就協議賺取的收入而言（不包括供應方收入）。 dYdX 排在第九。這應該不足為奇，因為 DeFi 的領先業務目前是 Uniswap 和 Sushiswap 等 DEX 現貨交易所 —— 這是一種有利可圖的商業模式。
然而，有趣的一點來自資本效率或盈利效率。 Perpetual Protocol、dYdX 和其他公司根據交易的名義價值賺取費用收入。由於所有永續市場都可以使用槓桿，名義價值最高可達交易所需保證金的 10 倍 — 25 倍。這意味着永續互換協議需要比傳統現貨交易所吸引更少的資本，以便即使費用較低也能賺取相當數量的費用。
通過將期貨交易所的費用收入到TVL 與 Uniswap 和 Sushi 等現貨交易所進行比較，可以清楚地看到這一點。將 5 月份的數據按年計算，擁有 6000 萬美元以上 TVL 的 Perpetual Protocol 每 1 美元 TVL 的年化收入為 1.51 美元。由於每個平台上的交易量相對於 TVL 而言較低，dYdX 和 Futureswap 每 1 美元 TVL 分別賺取 0.44 美元和 0.38 美元。相比之下，Uniswap 每 TVL 的年收入為 0.72 美元，而 Sushi 的年收入為 0.36 美元。即使收取近三分之一的費率，與嚴格的現貨交易所相比，期貨交易所也能夠獲得與協議中鎖定的資本相當甚至更高的回報。
從估值的角度來看，公有協議 Perpetual Protocol 和 Futureswap 的估值與當前 DEX 現貨交易所 Sushiswap 和 Uniswap 一致。堅持 5 月交易量以保持公平，Perpetual 的 CMC 為 1.9 / 5 月年化收入，其交易倍數分別與 Uniswap 和 Sushiswap 相當，分別為 2.3 和 1.5。但是請注意，在 FDV 基礎上，Perpetual Protocol 和 Futureswap 目前的交易倍數是 Sushiswap 和 Uniswap 的 2-5 倍。
展望未來
目前去中心化永續合約僅為中心化永續合約的交易量市場份額的 0.42%，因此肯定有增長空間。交易執行速度和成本一直是以太坊採用的主要障礙，但Layer 2格局正在快速變化。 MCDEX 即將在 Arbitrum 上推出，Futureswap 正在轉向採用 L2，Perpetual Protocol 對採用其他 L2 解決方案持開放態度。執行速度的障礙正在快速消失。
加密市場因喜歡槓桿的交易者而臭名昭著，去中心化平台是交易者可以進入的市場。特別是考慮到槓桿交易市場的監管不確定性。評估提供高達 100 倍、150 倍激進槓桿頭寸的平台的監管壓力越來越大。如果對這些市場施加監管壓力，那麼去中心化的替代品可能會成為受益者，因為考慮到交易執行收益的layer 2前景，交易者尋求能夠容納槓桿永續產品的平台。
一旦Layer 2的採用在接下來的 3 到 6 個月內獲得吸引力，重新評估去中心化永續交易市場的現狀將是有益的。當前的 TAM 大於現貨市場，為能夠吸引資金和用戶的協議提供了巨大的價值捕獲機會。
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