探究 | 預估槓桿率（ELR）與幣價之間是什麼關係？

撰文：Peter Guo

原標題：《從預估槓桿率（ELR）看加密市場》

本文基於作者的獨立研究和分析判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。對於讀者使用本文以及由此產生的任何後果，貝寶金融不承擔任何責任。

摘要：

2021年4月18日比特幣突然大幅下挫最高達15%，帶動加密貨幣全線急跌，導致近100萬賬戶爆倉超100億美元。

進入5月中旬后，比特幣開始了更大幅度的下調，市場因過高槓桿引發連續踩踏式下挫。

這再次引發了市場對過高槓桿率的思考，本文就預估槓桿率（Estimated Leverage Ratio）與幣價的關係做初步探討，試圖得出有助於預判市場趨勢的基本方法和結論。

一、基本概念

預估槓桿率是未平倉合約量與比特幣交易所餘額的比值，我們依次探討下這三個指標的含義。

1、未平倉合約量（OI）

未平倉合約量（Open Interest）即市場上所有合約未平倉頭寸的累計量，也被稱為空盤量、未平倉權益，它是合約市場活躍度和流動性的重要標誌。

一般來說，當幣價延續之前趨勢時，如果未平倉合約量隨之增加，則說明交易者看好該趨勢的延續性，反之表明交易者正獲利了結，對未來的趨勢持謹慎觀望態度，如果連續出現價格上漲（或下跌）、未平倉合約量持續減少，則表明量價出現背離，趨勢可能即將結束或階段性停滯。

在加密貨幣市場上，未平倉合約量（OI）與成交量（VOL）是判斷價格延續或拐點的主要工具。

如下圖所示，在比特幣保持牛市上漲態勢時，OI、VOL與幣價是保持量價齊升的同步狀態，而出現極端的高成交量和高持倉量時，又往往預示着市場進入超買階段，成為預判階段性高點的重要依據。

圖1來源：bybt

2、比特幣的交易所餘額（Balance on Exchanges）

比特幣的交易所餘額是指交易所錢包的比特幣數額，是衡量市場拋售壓力的重要觀測工具。

一般來說，如果交易所餘額持續增加，說明持幣者變現需求擴大，比特幣價格大概率下跌，反之說明持幣者更願意長期儲存比特幣，市場流動性供應減少，比特幣價格大概率上漲。

從長期來看，交易所的比特幣餘額是凈流入的，這體現了持幣者從小眾化交易到交易群體擴展的歷史進程。但是一年多以來，這種情況發生了變化。

圖2來源：santiment，Babel Finance

如上圖所示，自去年312暴跌以來，交易所的比特幣數量震蕩下滑。即便比特幣迎來了前所未有的牛市，長期持幣者似乎並不為所動，僅在2020年11月到2021年1月有一定凈流入出現短暫拋售。在內因供需失衡和外因美元供應泛濫雙重背景下，市場對比特幣的需求保持強勁，推動了幣價節節攀升。

3、預估槓桿率（Estimated Leverage Ratio）

儘管未平倉合約量（Open Interest）和比特幣的交易所餘額（Balance on Exchanges）能在一定程度上反映市場的多空情緒，但我們需要一個更加靈敏的工具來考量交易者對頭寸持有和新開倉位的偏好度，即預估槓桿率（Estimated Leverage Ratio）。

預估槓桿率（ELR）顧名思義，估算出交易者平均槓桿率，我們用未平倉合約量與當前交易所的比特幣數量的比值表示。

目前加密貨幣處於衍生品推動的高槓桿結構市場，投資者往往在合約市場上使用槓桿來提升資金效率，這樣能在短時間內放大頭寸的盈虧。

以幣安交易所為例，比特幣期貨合約提供了1-125倍槓桿，以太坊合約提供了1-75倍槓桿，如果用戶以100倍槓桿做多比特幣，那麼只要幣價波動1%，賬戶保證金就會發生爆倉或翻倍。一旦價格大幅波動，市場就很容易出現連級清算，所以高槓桿一定程度上促進了比特幣市場的高波動性。

預估槓桿率（ELR）恰好可以輔助我們了解交易者的槓桿使用情況，更好地把握市場整體情緒。

二、ELR與幣價的關係探討

1、ELR預判市場延續性

ELR可以衡量交易者對頭寸的信心。一般情況下，在牛市中，如果ELR隨時間增大，表明交易者使用槓桿相對變大，增加了風險敞口，對看漲頭寸的信心比較充足，反之隨着幣價持續上漲，ELR下降，這種背離現象的背後心理則是，交易者出現“恐高”，開始降低槓桿來應對未來不確定的波動。

圖3、4來源：CryptoQuant

如上圖所示，BTC與ETH的ELR值在2021年1月至2021年4月22日，與幣價是同向波動的，甚至在某些時段ELR是略微先於幣價出現的頂底點。但是ETH的ELR值在進入4月份之後開始下行，與幣價創新高產生了背離，後市就出現了4月18日的大跌。

2、ELR預判市場拐點

ELR本質上是一個震蕩指標，當槓桿率過高或過低時，市場會產生超買或超賣情況，這種過度投機的氛圍一旦結束，價格走勢往往會迎來轉折。

下圖是近一年的ELR與幣價走勢圖，ELR在0.1至0.2之間寬幅波動。儘管目前尚無更長周期的數據參考，但我們仍可以粗略地觀察ELR過小或過大時對幣價的影響。

圖5來源：CryptoQuant

當ELR大於0.2時，市場可能處於牛市的階段性頂部，或熊市的反彈結束期。投資者應結合其它方法來觀察幣價是否有超買現象，做好多單頭寸的利潤保護，或準備做空頭寸。

當ELR跌至0.1附近時，市場可能處於熊市的階段性底部，或牛市的回調結束期。投資者應結合其它方法來觀察幣價是否有超賣現象，做好空單頭寸的利潤保護，或準備做多頭寸。

當然這樣的假設是否在未來行之有效，還有待時間驗證。

3、ELR分析市場階段驅動因素

上文探討了預估槓桿率對幣價的延續或反轉的指引用途，但很顯然上圖出現了ELR與幣價同步和反向的兩個階段的情況，這個該怎麼解釋呢？我們這裡結合近一年來的市場背景，提出市場階段驅動因素的假設。

從上圖中看到，自2020年5月至7月，期間幣價漲幅達30%，同時ELR從0.1漲至0.2，這主要是由比特幣的交易所餘額持續下滑所致，市場需求開始逐漸大於供給，幣價出現搶購現象。

自2020年7月至12月，ELR一直小幅震蕩，期間恰好是交易所的比特幣數量持續凈流出和灰度（GrayScale）等機構持續買入BTC的時段。換言之，BTC從1萬美金漲至4萬美金這段時間，ELR沒有變大甚至減小了，大概率說明這段牛市是機構入場帶來的新增資金購買現貨推動的，衍生品槓桿驅動作用尚未佔據主導地位。