Tether 的信任危機會成為嚴重影響市場的黑天鵝事件嗎？

原文標題：《Tether 是黑天鵝？》
撰文：Bernhard Mueller，安全研究員
編輯：南風

自最近一輪牛市周期開始以來，Tether 的 USDT 穩定幣已經經歷了巨大的供應量增長。與 2017-2018 年周期的高峰時期相比，當前的 USDT 流通量增加了一個數量級。因此，有必要重新調查加密貨幣市場是否能夠抵禦潛在的與 Tether 相關的流動性衝擊。

在本文中，我試圖回答以下問題：

如果市場對 Tether 失去信心，在短期內會帶來怎樣的影響 ?
當發生與 Tether 相關的暴跌，誰會受到最大的打擊？
Tether 的信任危機會成為嚴重影響市場的黑天鵝事件嗎？

就本文的目的而言，我們用「黑天鵝」來指代一個讓大多數人吃驚的重大事件。畢竟，加密領域中 95% 的人都認為 Tether 很好。如果你對這個定義不滿意，你也可以把它想象成白天鵝事件。

對火雞來說可能是黑天鵝意外事件，對屠宰火雞的人來說就不是什麼黑天鵝事件。
— Nassim Nicholas Taleb

加密貨幣市場中美元穩定幣的形態

2018 年，Hasu 發現 USDT 佔比特幣流動性的 29%。從那以後，情況變得複雜多了。當前不僅有高出 12 倍的 Tether 在流通，基於 USDT 的交易對還主導着所有中心化交易所 (CEX) 的現貨市場，約佔交易量的 65%。此外，由於加密貨幣相關的 TradFi (傳統金融) 產品、DeFi 協議和由 USDT 抵押的衍生品的激增，市場的複雜性顯著增加。話雖如此，本文分析的重點是受到 Tether 衝擊直接影響的 CEX 和 DeFi 市場。

穩定幣格局

截至 2021 年 6 月 17 日，美元穩定幣的總市值為 1062 億美元，其中 USDT 佔有 61%的份額。見下圖：

上圖：截至 6 月 17 日加密市場中各大美元穩定幣的市場份額。

那麼，所有這些 USDT 在哪裡？CryptoQuant 追蹤到交易所的 USDT 儲量為 72.5 億美元。然而，這並不包括 Tron (波場) 區塊鏈上發行的 USDT，Tron 上面發行的 USDT 佔到了 USDT 總供應量的一半。根據 Tether 持有量富豪榜，僅幣安一家交易所就持有 170 億 Tron USDT。該榜單還顯示，火幣交易所錢包中也持有超過 26.8 億 USDT。這兩大交易所持有的 USDT 幾乎達到了 200 億。考慮到這些數字，CryptoQuant 給出的數值似乎低估了。一個更現實的估計是，約 70% 的 Tether 供應量 (437 億 USDT) 位於中心化交易所。

有趣的是，這些交易所 USDT 中只有一小部分出現在現貨訂單簿中。一個可能的原因是，有很大一部分的交易所 USDT 是存在錢包中作為衍生品倉位的抵押品，尤其是永續期貨合約。CEX 期貨市場本質上就是一個賭場，交易員們使用瘋狂的槓桿率來押注加密貨幣的價格。這是一個巨大的市場：撰文時的過去 24 小時內，僅幣安的期貨交易就創造了 600 億美元的交易量。重要的是要知道，USDT 永續期貨合約的實現是 100% 基於 USDT 的，包括使用 USDT 來抵押、出資和結算。永續合約的價格通過巧妙的激勵機制與加密資產價格掛鈎，但在現實中，USDT 是唯一在交易者之間易手的資產。這一用例產生了對 USDT 的巨大需求。

至於 DeFi，根據 Glassnode 的數據，2.19% 的 USDT 供應量被鎖定在 DeFi 智能合約中。但由於 Glassnode 不可能跟蹤所有區塊鏈平台上的所有 DeFi 協議，因此實際數字可能更高。因此我們假設有大約 5% 的 USDT 供應量被鎖定在 DeFi 中，這一比例似乎與以太坊上的主要 DeFi 協議中鎖定的 USDT 量是一致的：在 Aave、Compound 和 Uniswap 上的 USDT 累計流動性為 17.3 億美元。

其他美元穩定幣

市場對 USDT 的看法不同於其他「更安全」的穩定幣。這種區別有時在交易所中表現得尤為明顯。例如，FTX 交易所將 USD (美元)、USDC 和 BUSD 視為等價，而將 USDT 視為一種單獨的資產。

上圖：FTX 交易所將美元和穩定幣 (包括 USDC 和 BUSD) 與 USDT 區別開來。

考慮到這一點，讓我們來看看第二大穩定幣 USDC 和第三大穩定幣 BUSD 的分佈情況。根據 CryptoQuant 的數據，當前交易所儲量中共計有 15.9 億 USDC 和 50.2 億 BUSD，分別占各自總流通量的 6.7% 和 52%。

可以看出，存儲在中心化交易所中的 USDC 份額占其總流通量較少。除了這一事實，我發現還值得注意的是，離岸交易所中的 USDC/USDT 和 BUSD/USDT 訂單簿的流動性在賣方一側通常是較少的，也即是說，對於那些想要將 USDT「兌現」為更安全的穩定幣 (比如 USDC) 的 USDT 持有者來說，沒有太多的流動性可用。

上圖：截止 2021 年 6 月 17 日，Digifinex 和幣安上的 USDC/USDT 訂單簿。截圖來源：LiveCoinWatch

我們再看看 DeFi 數據。Glassnode 報告稱，17.22% 的 USDC 供應量被鎖定在智能合約中。同樣，Glassnode 只考慮來自以太坊區塊鏈的數據，但 USDC 也流通於其他區塊鏈平台中，包括幣安智能鏈 (BSC) 上的 USDC 錨定版本，其供應量達到 18 億。而 Aave、Compound 和 Uniswap 上的 USDC 流動性合計為 81.4 億，比這三大 DeFi 平台上的 USDT 流動性 (17.3 億) 高出了 4.7 倍。考慮到這些數字，似乎有理由假設至少 25% 的 USDC 被鎖定在 DeFi 智能合約中。

相比之下，Glassnode 數據顯示，僅有 0.55% 的 BUSD 鎖定在智能合約中的比例看起來要低得多，但這裡仍然缺少幣安智能鏈 (BSC) 的數據。BSC 上的交易所 PanakeSwap 中鎖定了 7.68 億 BUSD，且 BSC 上的借貸平台 Cream Finance 還有 2.26 億 BUSD 可供借貸，這意味着大量的 BUSD 在幣安智能鏈上被使用。因此，30% 的 BUSD 供應量被鎖定在智能合約中似乎是一個合理的估計。

法幣流動性

加密貨幣市場和「傳統」法幣世界之間的聯繫一直不穩固。就在最近，幣安失去了其美元銀行合作夥伴 Silvergate Bank (銀門銀行)。因此，法幣交易只能在一部分交易所中進行。

通過查看 Bitfinex、Coinbase、Binance US、Kraken、FTX 和 Gemini (這些交易所佔到了 60% 的法幣交易市場份額) 上的 USDT/USD、BTC/USD 和 ETH/USD 訂單簿，我發現在 0% 至 2% 交易深度的訂單簿總計為 2.03 億美元。請注意，我沒有考慮 EUR (歐元) 和韓元 (KRW)，而且買家可能希望在 USDT 暴跌的情況下以折扣的價格購買加密貨幣。因此，在法幣交易所上，加密貨幣的法幣流動性合計很可能接近 10 億美元或者更低。

市場整體上有多少法幣流動性？這很難說。或許，機構正拿着數十億美元在場外交易櫃檯排隊，準備買入這輪下跌 (儘管最近數字資產基金的資金流出表明情況並非如此)。此外，機構投資者還可以通過一些受監管的市場 (比如 Grayscale Trust Shares、MicroStrategy stock、Crypto ETFs 和 CME Futures 等) 來獲得加密貨幣敞口，這一事實使情況更加模糊。Coinshares 每周數字資產資金流報告提供了一些對這些市場的洞察。但我認為可以肯定地說，「真正的」法幣流動性在加密貨幣現貨市場中扮演的角色相對較小，在重大的 USDT 拋售期間，大部分的行動都將在現貨市場中進行。

分析

雖然上述估計不是非常精確，但穩定幣的分佈之間也有一些顯著的差異。首先，更大份額的 USDT 供應位於中心化交易所(CEX)。迄今為止，USDT 是 CEX 中流動性最強、最穩定的資產，也因此 USDT 對於跨交易所做市商至關重要。USDT 還充當「賭場籌碼」，允許人們進入永續期貨市場。另一方面，在 DeFi 智能合約中鎖定的 USDT 僅占較少份額，因此在該領域中的使用相對而言更少。

相反，USDC 作為 DeFi 中的美元替代品和一種避險資產，有大量的 USDC 供應量被鎖定在智能合約和區塊鏈錢包中。

BUSD 位於二者之間。幣安——最大的加密貨幣交易所——提供了一個以 BUSD 為抵押品的永續期貨和許多基於 BUSD 的交易對，因此很大一部的 BUSD 供應量在幣安交易所上使用。另一方面，BUSD 在幣安智能鏈 (BSC) 上也很受歡迎，比 USDT 有更好的聲譽，所以 BUSD 也在 BSC 上作為一種價值儲藏和「DeFi 美元」使用。

正如我們所看到的，如果中心化交易所上的 USDT 持有者選擇匆匆 (倉皇) 退出，那他們可以立即獲得的 USD、USDC 或者 BUSD 流動性將相對較小：約 440 億美元的 USDT 將需要與僅約 100 億美元的法幣和 USDC/BUSD 相匹配 (不考慮流動性提供者在恐慌期間會逃離市場的事實，這一點稍後會詳細討論)。

Tether 的錨定結構

USDT 價格可能崩潰的主要原因是，大多數 USDT 持有者無法直接去「銀行擠兌」。根據 Tether 自己的說法，Tether 只與「專業投資者」做生意。如果一個廣泛影響人們對 Tether 信心的事件發生時，比如 Tether 受到當局的鎮壓，或者對其監管過程中的一個重大披露，亦或者 USDT 價格的閃電崩盤，那麼散戶交易員只能在 CEX 現貨市場和 DeFi 市場拋售他們的 USDT，從而將之換成其他加密貨幣、穩定幣或者法幣。正如 2020 年 3 月「COVID 崩盤」所顯示的，在不確定時期，交易者將主要購買穩定幣和法幣。但我們已經知道，沒有足夠的流動性來讓散戶們這麼做。

為何 Tether 的錨定很脆弱？

為了充分理解 USDT 的價格為什麼會在高賣壓的情況下崩潰，讓我們先看看 USDT 通常是如何維持其與美元的錨定。對於 USDT 的需求是由於它在 CEX 中的實用性而驅動的。在高需求時期，USDT 與美元的掛鈎會向上打破 (即 1 USDT 的價格超過 1 美元)，這創造了一個套利機會，交易員可以以 1 美元的價格從 Tether 購買新鑄造的 USDT，從而以折扣價購買其他加密貨幣或者美元。

而當這種錨定向下打破時 (即 1 USDT 的價格低於 1 美元)，這同樣也創造了一個套利機會，即交易員可以以更便宜的價格購買 USDT，這有助於恢復其與美元的錨定。

在正常情況下，即使 USDT 價格在很長一段時間內跌破 1 美元，最終套利者也會購買更便宜的 USDT 並恢復其與美元的錨定。至關重要的是，這需要對 Tether 的信任：套利者必須相信 USDT 最終可以按 1 美元的面值贖回美元，或至少高於購買價格。問題是，根據 Tether 的服務條款，這並不能保證，而且 Tether 並非以負責任的財政管理風格而聞名 (Tether 一直因為其支撐 USDT 發行量的資產儲備透明度問題而備受詬病)。因此，在強勁的拋售壓力下，套利者幫助 Tether 維持其錨定關係的風險更大。

上圖截自 Tether 服務條款：Tether 可以延遲贖回，或贖回證券和其他資產 (非美元)。

請注意，無論 Tether 是否具有償付能力，USDT 價格崩潰都可能發生。從短期來看，重要的是市場的看法。

這對於比特幣來說是件好事

我們已經看到，在這個體系中有大量的真正法幣和穩定幣。所以，即使 USDT 一夜之間崩潰了，那能有多糟糕呢？難道市場不可以簡單地淘汰 USDT，並將所有價值轉向諸如比特幣等其他資產中？呃，這方面我們得好好想想。

如果 Tether 突然變得一文不值，那麼認為價值將「從 USDT 轉移到其他資產」的想法，這種想法是對對市場的運作方式以及法幣流動性在其運作中扮演的重要角色的根本誤解。

當流動性消失時

想象一下，如果現實世界中一半的美元被宣布為「假美元」，會立即發生什麼？比特幣支持者們 (Bitcoiners) 每天都要至少提醒我們 1000 次，比特幣的價格是由比特幣稀缺性決定的。如果美元突然變得更加稀缺，那麼其價值也會相應增長。換句話說，此時擁有美元的人買任何東西都要更便宜 (通縮的奇迹！)。

現在，讓我們想象一個理想化的加密貨幣市場，在這個市場上只有兩種資產進行交易：「加密代幣」和「美元代幣」。在這個模型中，所有加密代幣都是可互換的，因為它們的美元價格密切相關 (這與真實市場中的情況非常接近)。DeFi 用戶也可以想象一個 AMM (自動化做市商)，其中所有的加密代幣 (BTC、ETH…) 存在資金庫 1 中，所有錨定美元的代幣存在資金庫 2 中。

讓我們將本文第一部分中的一些數字帶入這個想象的市場中。起初這是一個平衡的市場，突然之間，57.8% 的「美元代幣」供應量被發現毫無價值。由於「真正的」(有價值的) 「美元代幣」的稀缺性增加了 57.8%，因此它們應該立即可以以 136% 的溢價交易 (僅在這個想象的市場內！它們在現實世界中仍然價值 1 美元)。但這僅僅是個開始。現在那些毫無價值的「虛假的」「美元代幣」的持有者會試圖將這些代幣拋向市場，這會進一步推高「真正的」「美元代幣」的溢價。換句話說，其他那些以美元代幣計價的「加密代幣」將變得越來越便宜。

但這還不是全部。美元流動性提供者和做市商將逃離加密貨幣市場——畢竟，沒有人希望成為「虛假的」「美元代幣」持有者拋售的受害者。因此，我們會看到「真正的」「美元代幣」變得不可用的情況，因為流動性提供者和做市商會逃離加密貨幣市場。「美元代幣」需要保證市場的基本功能：做市、套利、貸款償還等，沒有這些功能，市場就會凍結。

當然，實際市場要複雜得多，不會完全像上文描述的那樣表現。但基本論點是：如果所有 USDT 明天被發現毫無價值，那麼所有加密資產的法幣價格將暴跌，且隨着大多數美元流動性消失，市場將經歷流動性衝擊。

正如摩根大通在 2021 年 2 月發布的比特幣報告中所提示的：「需要關注比特幣市場的尾部風險，因為對 USDT 突然失去信心可能會產生嚴重的流動性衝擊，危及最大的需求和流動性池的准入。」

上圖截取自摩根大通於 2021 年 2 月發布的比特幣報告

Tether 是部分儲備金？

如果市場真的因為對 Tether 失去信心而崩潰，接下來會發生什麼？那得看 Tether 的儲備金在這種情況下還能值多少錢。畢竟，如果 Tether 真的能在崩盤后拿出 627 億美元現金，那麼這種恐慌是沒有道理的，對 Tether 的信心可能會恢復，市場最終會恢復。

這就引出了一個問題：如果 Tether 價格崩潰，Tether 的儲備金值多少錢？要回答這個問題，首先必須知道流通中的 627 億 USDT 是如何產生的。

通常應該是流入 Tether 銀行賬戶的美元 (儲備金) 與 USDT 的供應量是 1:1。但如果你看一下 Tether 的儲備金分類 (見下圖)，特別是「商業票據」佔到的很大部分比例，你很容易就會發現，Tether 可能參與了部分準備金銀行業務。在這種情況下，「部分準備金」意味着 Tether 只收到了 627 億美元客戶存款中的一小部分。部分 USDT 供應量通過發行 USDT 貸款而產生，而沒有相應的資金流入。從本質上講，Tether 是在槓桿化其客戶的存款，這正是商業銀行在 TradFi 中創造法幣的方式。你也可以把它看作一個槓桿貨幣市場基金。

上圖：截止 2021 年 3 月 31 日 Tether 的儲備金情況

USDT 的發行流程可能如下所示。假設有一家名為「Paolo Co.」的假想公司，其名為「Delta Bank」的子公司由 Tether 高管共同擁有 (就像 Tether 和 Bitfinex 最終擁有相同的所有者一樣)。Tether 使用最新鑄造的 USDT 從 Paolo 公司購買商業票據。Paolo Co. 隨後將借來的 USDT 投資於加密貨幣市場。於是，商業票據進入到 Tether 的儲備金中，這將使得所有 USDT 都「100% 由儲備金支持」，而且這將使 Tether 的儲備金籃子看起來像一個貨幣市場基金，讓加密界的大多數人安心。

我們沒有確鑿的證據證明這是真的，但這也是有可能的。在我看來，我們應該要求 Tether 提供適當的證據，而在沒有提供證據的情況下假設最壞的情況！

加密貨幣市場關於 Tether 的格言：「基於信任，而不是驗證」

我毫不懷疑一些投資者已經鑄造了 USDT 並將 USDT 贖回成美元 (有傳聞表明他們確實這樣做了)，但考慮到 Tether 的銀行業務問題和法律問題歷史，我很難相信機構投資者真的把 627 億美元轉給了 Tether。在我看來，Tether 實施部分準備金的解釋似乎更現實。

請記住，就像 TradFi (傳統金融) 一樣，加密貨幣市場是一場每個人的目標都是利潤最大化的遊戲。Tether 在一個不受監管的市場中處於一個不透明的角落，人們傾向於相信它說的任何話，因此它有很大的變通規則的餘地。Tether 也多次被發現撒謊。用紐約司法部長的話來說 :

「Bitfinex 和 Tether 不計後果地非法掩蓋巨額財務損失，以維持他們的計劃，並保護他們的盈虧底線。Tether 聲稱其虛擬貨幣一直完全由美元支持，這是一個謊言。這些公司掩蓋了投資者面臨的真正風險，它們由無證、不受監管的個人和實體經營，在金融體系最黑暗的角落裡交易。」

賭場總是最後的贏家

問題仍然是，為什麼 Tether 和交易所可能會讓整個市場處於風險之中？

在 TradFi (傳統金融) 市場，道德風險( Moral Hazard) 是導致金融危機的一個眾所周知的原因：銀行總是在牛市期間盈利，但在市場崩潰時卻得到納稅人的救助，因此它們沒有什麼動機去負責任地行事。可以推測，由於缺乏監管和問責，在不受監管的 (加密貨幣) 市場中，這種情況會更糟。

部分問題在於，Tether 這種肥尾風險(fat-tail risk)在很大程度上轉移到了 USDT 持有者身上。Tether 和中心化交易所都不會負責按面值將 USDT 進行贖回。因此，如果 USDT 脫鉤發生，USDT 和加密貨幣的持有者將首先因為資產貶值而蒙受損失。當然，連鎖反應也可能導致交易所破產，但至少它們的處境會比持有者好得多。市場上曾多次出現持有者分擔損失的情況，而交易所則繼續運營。