一文探索去中心化穩定幣協議的根本性問題與Mars Ecosystem的解 ​

2020年，去中心化穩定幣的市值增長了20倍。去中心化穩定幣龍頭協議Maker的穩定幣DAI的鑄造量一年內從1億增長到40億。雖然漲幅巨大，但目前去中心化穩定幣在穩定幣中的市場份額還不到10%，未來的增長幅度將會更加驚人。

去中心化穩定幣協議可以分為三類：一是超額抵押穩定幣（DAI，sUSD等），二是算法穩定幣（ESD，BAC等），三是部分抵押穩定幣（FRAX，FEI等）。各類穩定幣協議在價格穩定性、資本利用效率、可擴展性和去中心化程度等多個維度都面臨不同的取捨，目前沒有一種穩定幣協議的機制設計能滿足所有的設計目標。

目前市場上主流的機制設計忽略了去中心化穩定幣協議共有的根本性問題。不解決這些根本性問題，去中心化穩定幣就不可能成長為與真實經濟中貨幣一般具有同等體量的交易媒介和價值貯存，就放棄了最廣闊的市場空間。

本文分析了去中心化穩定幣協議的根本性問題，並提出了一個新的穩定幣範式Mars Ecosystem來解決這些問題。

去中心化穩定幣協議與其他DeFi協議的邏輯有本質不同

DEX、借貸協議等絕大多數的DeFi協議的產品是一個由智能合約實現的滿足用戶特定的交易需求的金融市場。金融市場包括資本的供給方與需求方，如AMM DEX中的LP和交易者，借貸協議中的存款方和貸款方。資本的供給方為金融市場提供資本，他將Token存入DeFi協議中。資本的需求方則按照特定金融市場的規則獲取資本，他使用Token與DeFi協議進行各種交互。資本的供給方與需求方在DeFi協議提供的金融市場中完成撮合和交易，也就是說，交易發生在DeFi協議中。因而DeFi協議可以捕獲交易產生的價值，如DEX中的交易手續費，借貸協議中的存貸利息差。DeFi協議具體捕獲的價值大小取決於DeFi協議創造的金融市場帶來的效率提升的大小、市場競爭程度等因素。

與絕大多數的DeFi協議不同，穩定幣協議的產品是一個Token，即某種穩定幣。這個Toke的目的是實現交易媒介、價值貯存等貨幣可以實現的功能。然而這些功能的實現並不發生在穩定幣協議中，而是發生在其他DeFi協議創造的金融市場中。例如一種穩定幣想要發揮交易媒介的功能，那麼就需要在DEX上有大量該穩定幣組成的交易對，同時用戶願意使用該穩定幣進行交易。

去中心化穩定幣協議的價值捕獲

去中心化穩定幣協議的產品不是一個市場，而是一個Token，這決定了去中心化穩定幣協議的價值捕獲方式與其他DeFi協議不同。目前市場上存在的去中心化穩定幣協議的價值捕獲方式可以分為以下幾種：

1. 收取穩定幣轉賬費用。穩定幣在發揮交易媒介功能時會發生轉賬，在每次轉賬時收取手續費用給協議治理幣持有者就可以捕獲穩定幣的交易媒介價值。例如Terra，它是一個PoS公鏈，礦工質押LUNA代幣可以獲得Terra穩定幣在轉賬時候的交易費。

2. 鑄幣稅。在穩定幣需求增長從而協議可以增發穩定幣的時候，將穩定幣優先發給協議代幣持有者。具體有以下幾種模型：

a) Rebase模型。向所有穩定幣持有者增發新的穩定幣，如AMPL。

b) 鎖倉穩定幣模型。向穩定幣鎖倉者增發新的穩定幣，如ESD。

c) Share Token模型。向穩定幣協議的ShareToken持有者增發新的穩定幣，如Basis。

3. 鑄幣時銷毀治理幣。用戶在鑄造新的穩定幣時，必須使用協議的治理幣，這直接刺激了協議治理幣的需求。具體有以下幾種模型：

a) 部分使用協議治理幣鑄造。鑄造穩定幣所需要的資產一部分是穩定幣協議的治理幣，另一部分是其他主流資產，如Frax協議鑄造穩定幣FRAX時使用協議治理幣FXS和穩定幣USDC。

b) 完全使用協議治理幣鑄造。鑄造穩定幣所需要的資產全部是穩定幣協議的治理幣，如Terra協議鑄造穩定幣時使用LUNA。

4. 金庫控制權價值。協議治理幣持有者可以通過協議治理來控制金庫，這個控制權越大，協議治理幣價值就越大，如Frax，Fei。

5. 捕獲金融市場價值。Maker協議在借貸協議中創造了穩定幣，它的產品包括一個借貸市場和一種穩定幣。因而雖然Maker協議生成的DAI在其他DeFi協議中流轉時產生的價值並不能夠被Maker協議捕獲，但Maker協議可以像其他借貸協議一樣捕獲存貸利息差。

第一種價值捕獲方式收取穩定幣轉賬費用在實際操作中有很大困難，現實中更常見的是它的反面，即為穩定幣轉賬提供補貼。Terra，Celo等重點關注支付市場的穩定幣協議都會為用戶提供補貼。這種補貼並不只是短期的擴張行為，它反映了穩定幣市場摩擦小，高度競爭的特點，從長期來看，收取穩定幣轉賬費用的商業模式難以成立。

第二種和第三種價值捕獲方式本質上都是捕捉了穩定幣的增發需求。在穩定幣需求高速增長的階段，這種價值捕獲方式是很有效的，但當穩定幣存量增長到較高水平后，增速會減緩甚至停滯，這種價值捕獲方式就失效了。

第四種價值捕獲方式金庫控制權價值捕捉到了穩定幣存量的價值。相比第二種和第三種價值捕獲方式去捕捉穩定幣增量，捕捉存量價值的商業模式有兩個優點：一是減少了治理幣價格的短期波動，二是提供了治理幣價值的長期支撐。這種商業模式與USDT、USDC等中心化穩定幣協議的價值捕獲方式非常相似。

第五種價值捕獲方式要求穩定幣協議將穩定幣產品從屬於某種金融市場之中，然後捕獲金融市場的價值給治理幣。這種價值捕獲方式不具有普遍適用性。將穩定幣產品從屬於某種金融市場之中會給穩定幣供給帶來限制，如Maker協議中DAI的供給受到借貸需求的限制。

正外部性問題

去中心化穩定幣協議的價值捕獲方式與現實世界的央行相比有顯著差異：現實世界的央行執行貨幣政策並不是為了通過印鈔或通過資產儲備生息來創造利潤，而是為了促進經濟增長和保持就業。一旦能夠維持較高的經濟增長率，各國政府可以通過稅收等手段獲得收入。

將這種央行的運作模式類比到DeFi世界，DeFi世界的央行在執行貨幣政策時的首要出發點就應該是促進DeFi經濟的增長，並且在DeFi經濟的增長過程中捕獲價值，而不是通過鑄幣稅或控制金庫等手段捕獲價值。但這種理想的DeFi央行的運行模式並不能在DeFi世界中實施，這是因為DeFi世界並不存在一個中央政府可以向其他DeFi協議收稅，而穩定幣協議本身也無法向其他DeFi協議收稅。

從本質上看，穩定幣協議的產品穩定幣的功能實現發生在穩定幣協議之外的其他DeFi協議，穩定幣的價值創造也就發生在其他DeFi協議之中。這使得所有的穩定幣協議都面臨一個根本性問題：正外部性問題。

具體來說，穩定幣協議的正外部性問題指穩定幣協議生產穩定幣並維持穩定幣價格穩定的成本是由穩定幣協議和穩定幣協議的用戶（包括鑄幣者，股份代幣持有者，債券代幣持有者等）承擔的，但穩定幣協議創造出的穩定幣的價值實現卻發生在其他DeFi協議中並被這些DeFi協議所捕獲，穩定幣協議無法像其他DeFi協議一樣捕獲其創造的價值，因此穩定幣協議對穩定幣的供給量始終少於加密貨幣經濟對它的真實需求。

整合性問題

絕大多數DeFi協議的產品是一個金融市場，而穩定幣協議的產品是穩定幣，這決定了雙方運營邏輯的不同。

DEX、借貸協議等絕大多數的DeFi協議的運營邏輯是吸引資本供給方和需求方到DeFi協議創造的金融市場來進行交易。一方面，這些DeFi協議需要吸引資本供給方來為協議提供資本，如DEX中LP，借貸協議中的存款方；另一方面，這些DeFi協議需要吸引資本需求方來協議使用資本，如DEX中交易者，借貸協議中的貸款方。在匹配雙方的交易過程中，協議收取交易費用。DeFi協議的治理幣通過捕獲這部分交易費用而擁有價值。配合流動性挖礦的激勵機制，治理幣的價值可以激勵更多的資本供給方為DeFi協議提供資本；DeFi協議資本的增加會降低資本需求方使用資本的成本，從而吸引更多的資本需求方來協議交易。協議的交易量提升，最終帶來更多的交易費用，從而構成了一個正反饋循環。

而穩定幣協議的運營不僅包括了吸引資本到穩定幣協議創造穩定幣，還包括了促進穩定幣被其他DeFi協議接受。這使得所有的穩定幣協議都面臨另一個根本性問題：整合性問題。

具體來說，穩定幣協議的整合性問題指穩定幣協議的創造的產品穩定幣的需求高度依賴於穩定幣協議之外的其他DeFi協議對穩定幣的整合程度，如果忽略了其他DeFi協議對穩定幣的整合，那麼穩定幣的數量增長乃至穩定性都會受到影響。

Mars Ecosystem對正外部性問題和整合性問題的解

Mars Ecosystem是一個創新的去中心化穩定幣範式，它解決了導致目前的去中心化穩定幣協議難以維持的正外部性問題和整合問題。Mars Ecosystem由Mars金庫，Mars穩定幣和Mars DeFi協議三個部分組成。它將穩定幣的創造和使用整合到同一個系統中，共同構成了一個正反饋循環。Mars穩定幣具有價格穩定，資本利用效率高，可擴展性強，去中心化的特點。Mars金庫具有成為DeFi世界央行的潛力。

Mars Ecosystem使用1美金等值資產鑄造/贖回穩定幣的機制來維持Mars穩定幣（USDM）的穩定性。這種機制被實踐證明是最穩定的穩定幣機制之一：Terra，Frax等協議的穩定幣都使用這種機制生成。然而與Terra，Frax等協議不同的是，Mars Ecosystem在穩定幣鑄造時使用了資產分級機制，將多種資產納入Mars金庫中。

用戶在Mars Ecosystem鑄造USDM時，需要將價值1美金的Mars金庫接受的白名單資產交給Mars金庫，同時Mars金庫會給用戶一個USDM。Mars金庫接受的白名單資產分為下面幾個等級：1）穩定幣，2）BTC，3）ETH、BNB等Layer 1龍頭代幣，4）UNI、AAVE等DeFi龍頭代幣，5）Mars Ecosystem治理幣（XMS）。從等級1到等級5資產的波動性逐漸增大。Mars金庫根據各種資產波動性的大小決定它們在金庫中最大可以接受的比例，波動性越大的資產，在金庫中最大可以接受的比例就越低。

Mars金庫接受多樣資產的設計是對穩定幣協議整合性問題的一個解。通過接受主流DeFi協議的代幣進入金庫鑄造USDM，Mars金庫可以積累主流DeFi協議治理代幣。Mars Ecosystem通過持有主流DeFi協議治理代幣以達到與主流DeFi協議合作並參與其治理的目的，特別是在相應的DeFi協議中通過有利於USDM整合進入這些DeFi協議的提案。

與其他穩定幣協議相比，Mars Ecosystem在穩定幣模塊之外，還包含多種DeFi協議。USDM在這些MarsDeFi協議上流轉產生的交易費用可以被Mars生態系統捕獲，並為Mars Ecosystem治理幣XMS提供價值支撐。以Mars Swap為例，它是一個與Uniswap類似的AMM DEX。Mars Swap會對USDM的LP和交易進行挖礦激勵，從而激勵用戶在Mars Swap上使用USDM。這種設計有利於為穩定幣提供早期的使用場景和需求，緩解穩定幣協議的整合性問題。另一方面，用戶可以在Mars Swap質押XMS以獲得MarsSwap的交易費用，這種設計是對穩定幣協議外部性問題的一個解。

通過Mars DeFi協議中的交易費用捕獲USDM流轉價值並不是XMS價值捕獲模型的全部。MarsEcosystem提出了一種新的穩定幣協議價值捕獲模型：鑄造控制。鑄造控制機制通過捕捉穩定幣的增發需求來捕捉價值，但與鑄幣稅和鑄幣時銷毀治理幣兩種機制不同的是，它在數量上保障了XMS的市值始終是USDM數量的數倍。鑄造控制具體實現機制如下：每隔一段時間，系統會計算XMS在過去一段時間的平均市值（如3億美金），將這個平均市值除以一個被稱為XMS支持倍數的由協議通過治理確定的參數（如3倍），得到的數字被定義為USDM供給上限（如1億），在接下來的一段時間裡，用戶只能鑄造USDM最多達到這個USDM供給上限（如目前USDM總供給為5000萬，則用戶最多只能再鑄造5000萬使總供給達到1億）。如果XMS支持倍數是3倍，那麼XMS的市值就始終是USDM鑄造量的3倍。與傳統的鑄幣稅和鑄幣時銷毀治理幣的模型不同，這種鑄造控制不僅捕獲了穩定幣增發需求，同時在穩定幣需求減少，用戶將穩定幣贖回為治理幣並在市場上拋售治理幣時，也保障了治理幣的市值足夠支撐穩定幣的幣價穩定，從直觀上來看，1個穩定幣後面有至少3美金的治理幣提供支持。

總的來看，Mars Ecosystem通過開放Mars金庫接受其他DeFi協議的代幣鑄造USDM為穩定幣協議解決整合性問題提供了新的方案，同時通過構建Mars DeFi協議為USDM提供應用場景以解決穩定幣協議的正外部性問題。Mars Ecosystem獨特的鑄造控制機制一方面使得開放Mars金庫接受其他DeFi協議的代幣鑄造USDM並不會減少XMS的價值捕獲，另一方面實現了XMS市值始終以高於USDM鑄造量數倍的水平對其穩定性提供可量化的支撐保證。

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