元宇宙龍頭股歌爾自廢，資本為何還在追捧

撰文|DcMedia發起人宋清華

這是中國製造樣本式的典型案例，它本可載入史冊；卻囿於創始人局限性，錯過一個時代。

它的前身起於九十年代，是那個時代典型的下海浪潮的產物；它經歷過完整的經濟周期，見識過大蕭條和大危機；它有着那個時代大多數製造業尚不具備的眼界和膽識，放棄低端加工市場，搞研發，大投入，擠進果鏈代工行列，躋身世界級精密製造；它也飽受代工廠為他人作嫁衣裳的辛酸，忙活個不停高營收低回報，因此它努力為自己贏得了下一個時代具有研發生產與自主品牌能力的產品。

但，限於企業家代際更替的必然規律的限制，他的眼界和格局未能跟的上時代的節奏。他把有可能在下一個時代贏得身位的資產賣掉了，洋洋得意於擺脫了果鏈的限制，抱上了另一個代工大廠商的腿。本文的立意不僅僅在於喟嘆這樣樣本故事的遺憾，而是以中國製造在元宇宙產業鏈條的機會與挑戰的視角看資本與產業的關聯。透過歌爾股份 2021 年報，我們還是看到了一些端倪，值得警惕。

資本邏輯

資本市場曾經拋棄了歌爾股份，但為什麼又集體追捧歌爾股份，這事兒要從歌爾股份在果鏈代工廠的得失開始說起。

歌爾股份的營收基本集中在前五大客戶手中，第一大客戶即蘋果公司。2010 年歌爾股份成為蘋果供貨商，多年來一直依賴蘋果業務，歌爾股份的市場營收和在二級市場股價的變化，與蘋果產業鏈的行情息息相關的。但蘋果產業鏈供需並不穩定，在經歷多年高增長后消費電子行業在出現疲軟，手機市場尤為明顯。2018 年蘋果推出的 iPhone X 與 iPhone 8 在全球的出貨量下跌，造成了歌爾股份的營收和股價雙雙暴跌，股價一夜回到 2010 年的水平。

歌爾股份受制於果鏈的矛盾已經突出，但競爭對手的衝擊加劇了蘋果在果鏈產業鏈條的艱難境地。也是在 2018 年，蘋果引入了立訊精密作為新的聲學器件供應商，這改變了原本以歌爾股份、瑞聲科技平分天下的局面，三足鼎立的格局使得歌爾股份的市場份額遭受蠶食。

2018 年，資本市場根據歌爾股份在果鏈的地位和業績表現給出了差評。這背後的邏輯很清楚了，是資本市場看到了歌爾股份的天花板——扶持立訊精密以削弱本就沒有強勢話語權的代工廠的議價權；並通過轉移產業鏈至東南亞以此壓制大陸整體的報價。在蘋果陰影中生存的歌爾股份等下游代工廠產業鏈極端內卷，甚至在一定意義上可以說蘋果成了他們的枷鎖。

2020 年 12 月，青島近半個市委班子悉數到場“歌爾全球研發總部”啟動儀式。這棟大樓對青島而言意味着新一代信息技術產業。這棟大樓的主人姜濱對青島承諾，這兒將打造全國乃至世界級信息技術研發高地，成為了歌爾股份虛擬現實/增強現實（也就是 VR）的主要陣地。這是在 2018 年慘敗之後，歌爾股份轉過年開始大力推進的業務轉型——將零部件業務轉向了可穿戴設備，強化了 VR 事業。

2021 年半年報顯示（等 2021 年年報發布），當期智能硬件收入 112 億元，同比增長 210.83%，占營收比重從 23.16% 提高到 37.01%，主要是 VR 虛擬現實、智能無線耳機等產品銷售收入增加。歌爾股份也重回千億市值。歌爾股份 2022 年 3 月 29 日晚間發布的 2021 年年報顯示，歌爾股份 2021 年全年營業收入 782.21 億元，同比增長 35.47%；實現凈利潤 42.75 億元，同比增長 50.09%。其中四季度營收 254 億同比增長不到 10% 在以 VR 為代表的智能硬件高速增長的大背影下這個營收增速顯然是不及預期的。而且智能硬件營收高達 328 億，但大市場增量並不如預期樂觀——根據 IDC 的統計數據 2021 年全球 VR 虛擬現實產品出貨量為約 936 萬台同比增長約 68.6% 全球 AR 增強現實產品出貨量為約 33 萬台同比增長約 13.8% 看起來還行但 936 萬台的出貨量遠低於市場早期 1500 萬台的樂觀預測值。

但在果鏈產業困頓局面下，這仍然可以說是好運氣降臨在了歌爾股份的頭上。歌爾股份多年前就在布局的 VR 產業在 2015 年前後那波虛火過後深受廣大投資者質疑和吐槽，而這次又重新強化這部分產業，是在果鏈產業鏈條困境無解之下冒着巨大壓力和風險的奮力一搏。但幸運的是，元宇宙概念的興起適時而至。先期布局的歌爾股份有機會成為了元宇宙大廠 Meta（原 Facebook）的代工廠。

歌爾股份佔據 Meta（原 Facebook）Oculus 產品以及 PS VR 等主流 VR 頭顯的絕大部分代工份額，而 Oculus 產品系列是目前全球 VR 一體機市場出貨量最大的產品線，資本市場因此預判這會支撐歌爾股份在智能硬件營收上的增長空間。單從代工產業與營收來看這一判斷沒毛病。國際數據公司 IDC 給出的預測也可以佐證——VR/AR 設備到 2024 年約有 7670 萬台市場出貨量，複合增速超過 80%。

對於傳統資本市場而言，他們會認為歌爾股份如果能夠繼續維持 Meta（原 Facebook）的獨家供貨關係，就有望複製 airpods 的奇迹找到下一個支點；這意味着歌爾股份通過 VR 擺脫了果鏈陰影。去年 8 月 15 日，歌爾股份董事長姜濱在 2021 微型顯示光學技術大會上給了市場又一次信心，說歌爾股份已經佔據全球中高端 AR/VR 市場 70% 的份額，並已經有世界領先的 12 英寸納米壓印生產線，將可以成為全球領先的 AR/VR 產業基地。

結合前述分析和判斷，資本市場聞風而動，8 月 27 日，277 家機構調研前往歌爾股份調研。2021 年半年報顯示持倉機構數量由一季度的 77 家大增至 921 家。可見資本市場瘋狂追捧歌爾股份。前十大流通股東中，二季度新進股東包括明星基金經理馮波管理的易方達研究精選、全國社保基金一零三組合，全國社保基金六零一組合則繼續持有。

“自廢”始末

姜濱北京航空航天大學畢業后被分配到山東濰坊無線電八廠工作，任職一個微型話筒的車間技術員。那時的姜濱到處出差，見識了市場的魅力遠比車間要大得多。但很快濰坊無線電八廠因經營不善而倒閉，恰逢 20 世紀 90 年代下海創業潮，姜濱也成為下海浪潮中的一員。第一次創業很成功，姜濱和他的合伙人技術過硬，公司很快就賺到了錢。但當姜濱主張用賺來的錢投入生產擴大規模時卻沒有人支持他，公司也就解散了。姜濱開始了單槍匹馬的創業之路，2001 年成立了自己的公司，創辦歌爾股份。

技術出身、見多識廣的姜濱在這個時代顯示出了一個優秀企業家的素養。歌爾股份還是從最熟悉的話筒做起，但他很快發現低端市場散亂差的局面，果斷砍掉了 80% 的客戶，集中優勢資源和力量打造當時業界最領先的消音室。他後來接受採訪說過當時的心態，“（你要）有一種往死里做的勇氣，這個行業沒有老二，你必須干到極致才可以。”他要求歌爾股份要專註於一種產品，做精，做透，做到產品質量可以拿到國際上與一些先進發達國家的產品媲美。他極致的發揮了自己的天賦，向當時是麥克風行業當之無謂的老大哥松下電器學習，也捨得在研發方面的投入。2004 年歌爾股份研發出第一款藍牙耳機，成為當時國產最優產品，姜濱也因此被人們稱作“藍牙一哥”。

但代工還是這個時代歌爾股份最主要的營收業務，歌爾股份的客戶群包括蘋果、三星、華為、小米、惠普、聯想等眾多知名企業，此後幾年發展順利，2008 年，歌爾股份成為山東省第一家信息產業上市公司；2010 年，智能手機行業開啟前所未有的發展高潮，歌爾股份成為蘋果代工廠，為蘋果代工藍牙和微型麥克風等電子聲學產品。這年年底，歌爾股份的市值突破 200 億。此後的 8 年時間，歌爾股份股價穩中上升，市場營收也不斷創新高。但如前文所述，2018 年開始凸顯果鏈代工廠的制約，陷入困境。這才有了前文所述業務轉型的事兒。但放在這個企業發展脈絡中看，轉型以 AR/VR 為代表的可穿戴設備是姜濱思慮再三之後，為歌爾擘畫的下一步發展方向，也是歌爾擺脫蘋果陰影、超脫代工廠，邁向研發製造與品牌一體化的“偉大公司”。

我們可以藉此梳理一下歌爾股份的 VR 成長路徑。2013 年簽下了索尼 VR 眼鏡 Playstation 的代工訂單；這個時期姜濱就已經留心到全球 VR 市場未來發展趨勢，不可謂不超前；2014 年，歌爾股份參股歌崧光學，涉足 VR 鏡片；2015 年收購 AM3 D，這是一家丹麥音頻技術公司，擁有 3 D 音效增強和環繞音效算法；更為關鍵的是這一年歌爾股份還內部孵化了小鳥看看，有用自主品牌 pico，具備了技術研發、品牌生產和內容之中的綜合能力，打通“硬件 + 軟件”、“B 端 + C 端”的布局。

盤點一下在這幾年間整個 VR 市場的跌宕，你會理解此時的姜濱，還不到五十歲，還有着一點遠見和一絲倔強。2014 年，Facebook 收購 Oculus“布局未來”，在 Facebook 的帶領下，Google、三星、微軟、HTC、Sony 紛紛入場，這一年也被譽為“VR 元年”；但產業發展尚未成熟，信息傳輸、3 D 眩暈、屏幕沉浸感等技術無法支撐 VR 的體驗，內容公司也紛紛退場，VR 產業鏈迅速陷入滑坡式衰退。這個時期適逢歌爾股份在果鏈也遭受着困難，小鳥看看更成立歌爾股份的包袱，在 2014 至 2019 年 VR 的利潤貢獻微乎其微，這也引發了投資者的不滿，在投資者平台上質問歌爾股份為何要在一條註定看不到光的路上剛愎自用的走下去。

結合上文所述，歌爾股份和其他果鏈代工廠一樣面臨著擺脫蘋果陰影的難題，但朝哪個方向走，誰都不確定。以立訊精密選擇與奇瑞造車相比，歌爾的布局似乎更勝一籌。2020 年歌爾股份收穫 Oculus 的新一代 VR 獨供大單；2021 年歌爾增持小鳥看看，持股比例達到 42%。擁有代工帶來的營收和現金流，擁有小鳥看看對整個產業鏈的把控，歌爾股份似乎在元宇宙建構的偉大產業布局中拔得頭籌，引領一個新的時代的脈搏。然而，2021 年 8 月 29 日，小鳥看看被賣掉了，字節跳動全資子公司北京星雲創跡科技有限公司持股比例 90.87%。

如果一定要細究歌爾股份賣掉的邏輯，那就是 為了確保 Meta（原 Facebook）的代工訂單，犧牲了自主研發和品牌小鳥看看——在賣掉之前，歌爾股份是 Oculus 的最大代工廠，又是 pico 的大股東兼代工廠；而 pico 是 Oculus 的直接競爭對手。在元宇宙時代大幕徐徐打開之際，領先了的歌爾股份自廢掉了多年的布局，回歸到了一個中國製造業代工廠的宿命。

錯與被錯

我們只能喟嘆，1966 年出生的姜老闆看見過下一個時代投來的一束光，卻已沒有勇氣和決心迎接與面對。在賣掉 VR 技術研發與自主品牌一體化的資產之前，姜老闆及其親屬已經在悄悄的不斷的套現，累計套現 70 億元，超累計分紅額三倍，這背後的邏輯是什麼呢？

2020 年 12 月 31 日，歌爾股份公告歌爾集團準備發行 25 億元可交換債券。可交換公司債券是上市公司股東發行的可以交換成公司股份的債券，強調一下，這些債券不是用於上市公司融資，而是用於交換股東持有的股票。歌爾股份大股東歌爾集團屢次用可交換公司債券幫助自己減持。2017 年 7 月，歌爾股份收到監管函，批評其控股股東、實控人及一致行動人在 2012 年 5 月至 2017 年 5 月累計減持公司 8.75% 股權但沒有披露權益變動報告書的行為。按照規定，減持比例達到 5% 時就應該進行披露。

統計 2014 年以來歌爾股份大股東歌爾集團共發行 57 億元可交換債券，用於套現。值得一提的是，這些年來歌爾股份長期處於自由現金流虧損的境地。如果姜濱籌謀並看好公司的未來，不應該急着 57 億元可交換公司債券的個人套現，而是應該發可轉債用來給上市公司融資。大股東離譜的行為還不止於此。姜濱還通過員工持股計劃實現個人套現，歌爾股份已經先後實施了三次員工持股計劃，其中兩次股票來源均為受讓姜濱轉讓的股票。藉此，姜濱套現約 16.32 億元。2019 年，姜濱還曾通過二級市場多次減持，套現近 10 億元。大股東減持帶來的市值管理壓力也被轉嫁到了上市公司身上——自 2018 年歌爾股份累計耗資超過 10 億元進行股份回購。在自由現金流虧損的情況下，還要回購股份，這是對公司負責嗎？

綜上，姜濱、姜龍兄弟直接、間接花式減持，直接、變相套現超 70 億元。這與賣掉 VR 自主產業結合來看似乎就講得通了——結合創始人套現行為以及背後的邏輯，也就好理解賣掉 pico 的行為了。未來已至，在即將到來的元宇宙時代不會有歌爾的身位。

未來已至

綁定大客戶成為他們的代工企業是上市公司的戰略，但缺點也很明顯，沒有定價權，甚至沒有議價權。做代工廠給巨頭打工更慘的是一不小心就是白忙活，看營收數據似乎也是沒少掙錢，但這背後是重資產投資帶來的，為了配合巨頭的產品迭代代工廠需要不斷投入技術與產品的研發，改進生產加工的工廠設備，以及大客戶需要採購的原料都是需要代工廠墊付的，而大客戶又都是賒賬的。

代工廠的商業模式決定了歌爾股份的資產負債表，2020 年的數據顯示固定資產、存貨、應收款項和無形資產合計佔據了歌爾股份 83.95% 的資產。2021 年報數據顯示，歌爾股份總資產 610 億元，但其固定資產合計 1812335.25，在建工程合計 212705.59，應收票據及應收賬款 1194930.92，同比仍在增長。

總結來看，雖然每年都有經營凈流入（自 2015 年開始凈現比也不低），但由於每年大量的資產購置與投入，2008 年上市至今歌爾股份自由現金流很少是正數，累計數據是虧損的。這也可以解釋為什麼歌爾股份上市累計盈利數據客觀但分紅很少的主要原因。而通過發行股票和可轉債，歌爾股份上市以來累計募資 98.64 億元，基本上等於自由現金流累計虧損加上現金分紅的金額。

那麼，這就可以進一步分析，上市以來歌爾股份在代工產業鏈的行業地位基本上是募資燒出來的。這是行業模式所定的，是整個代工行業的宿命。自上市以來，歌爾股份實現的凈利潤基本上都小於同期投資廠房和機器設備等資產支付的現金。歌爾股份在果鏈時代已經充分嘗到了這個苦頭，這也是他們最初想要在元宇宙時代努力打造技術研發與自主品牌的原始動力。如果按照這個邏輯理解歌爾股份孵化 VR 技術研發與自主品牌一體化的資產，戰略雄心值得欽佩，市場前景充滿想象。再加上元宇宙概念火熱的時機正好，肉眼可見的 Oculus 的產品爆賣，市場對公司重拾信心，2018 年業績、股價雙跌之後歌爾股份的市場營收和股價很快又重新回到高點。

然而歌爾股份給自己掙得的跨越一個時代的先機，瞬乎而至又頹然凋謝。可以想象，在未來給 Meta（原 Facebook）代工的一段時間裡，它在果鏈所有的經歷有可能全部再來一遍。但是，這次，它沒有了擺脫 Meta 代工產業鏈尋找新的出路的機會了。因為，Meta 今天在元宇宙世界的努力也不過是為他人作嫁衣裳。

行文至此，我們有必要闡述一下元宇宙建構與重構的產業邏輯。元宇宙世界的本質是數字化，但驅動人類前往的動力是去中心化，也就是變革互聯網時代大數據被寡頭壟斷的局面，形成基於區塊鏈底層技術的價值互聯網格局。

因此，可以判斷，在元宇宙建構進程中，Meta 會給元宇宙帶來很多技術、產品的迭代和虛擬應用的場景實踐，但隨着以價值回歸用戶為主線的元宇宙重構過程中，會有大量原生態的元宇宙應用以及與此相匹配的原生態的硬件誕生並成為主流。

因此，在這個人類嚮往着數字化和前往元宇宙過程中，以歌爾股份為代表的中國製造業定位為代工廠，將會淪落到比上一個時代還要悲慘的局面，難以有像歌爾股份在去果鏈化之後再次抱上 Meta 大腿代工的機會。但這不代表中國製造在元宇宙時代沒有了機會。我們認為物理世界經濟總量與元宇宙世界經濟總量會有此消彼長的趨勢，在未來幾十年間可能逐漸達到一個臨界點——人類經濟活動大部分在元宇宙世界（虛擬數字化空間）進行。當大多數經濟主體基於區塊鏈技術和 token 機制所吸引，那麼中國製造在元宇宙產業中的機會在於元宇宙建構過程以及物理世界物質資料的提供。

中國製造如何擺脫在元宇宙時代再次淪為代工廠的宿命，這是需要前沿科技敬意與實體製造企業以及資本投資機構共同籌謀解決的命題。

繼《創刊號・序 | 我們如何辨識元宇宙股的成色》、《創刊號・上 | 中國股市九大偽元宇宙概念股》后，這是我們對元宇宙龍頭概念股的解讀。未來我們會在《我們如何辨識元宇宙股的成色》的價值邏輯基礎上向大家介紹更多元宇宙概念股和潛在的元宇宙概念股。

鳴謝：CWTO 數貿會、數字友好世界聯合創新實驗室智庫對本文亦有所貢獻

聲明：友情提醒，投資是有風險的。本文不構成投資建議，請謹慎對待。