11月27日，天剛擦黑，肖雲（化名）坐在店裡刷着手機，門口往來的都是急匆匆的地鐵乘客，偶然間，會有人停下匆忙的步伐走進來，“來一盒煙彈”。這家電子煙店開在地鐵口快一年了，旺季時，一天能有1萬多元的流水。下半年雖然也賺錢，但不比旺季，“加盟店太多了，可能也有政策的影響”。
對於剛剛宣布修改的《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》（下簡稱《條例》），肖雲並不知曉，但《條例》中新增的一條——“電子煙等新型煙草製品參照本條例中關於捲煙的有關規定執行”，她並不陌生，“傳言很久了。”
今年3月22日，工信部、國家煙草專賣局就修改《條例》發布徵求意見稿，計劃對電子煙等新型煙草製品參照捲煙的有關規定進行管理，11月26日，靴子落地。
電子煙行業普遍樂觀地認為，《條例》出台，意味着電子煙身份得以確認，行業的“至暗時刻”已經過去。3月22日徵求意見稿出台當日，美股最大的中國電子煙上市公司霧芯（悅刻為其旗下品牌）股價暴跌47%。但《條例》出台後，霧芯開盤迅速拉升，最後以1.48%的漲幅收盤。
11月29日，消息宣布后的第一個工作日，A股和港股的電子煙概念掀起一股上漲潮，截至收盤，Wind電子煙指數上漲2.6%。
但對於肖雲這樣的經銷商而言，並不一定全是好消息。“參照捲煙執行”有多種解讀，有專家認為，專賣制和煙草稅大概率將在電子煙行業執行，但具體細則還有待進一步確認。這意味着，如今隨處可見的電子煙店將迎來一波洗牌，而微商等隱秘的“線上銷售”則涉嫌違法。
11月30日，《電子煙》標準制定更進一步，進入“徵求意見期”。
靴子落地
11 月 26 日晚間《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》（修改稿）公布不久，悅刻母公司霧芯、YOOZ柚子等電子煙行業頭部玩家相繼發布公告，表示堅決擁護條例修改，後續將積極落實監管要求，堅持合規經營，努力為行業長遠健康發展和社會多做貢獻。
圖源：YOOZ柚子
不約而同的背後，應是期待已久。
電子煙發展多年，卻始終處於無產品標準、無質量監管、無安全評估的“三無”狀態，監管缺位意味着諸多企業頭上始終懸着一把“達摩克利斯之劍”。今年3月《徵求意見稿》出台後，電子煙龍頭股思摩爾國際股價累計跌幅一度超過60%，最低下探至32.8港元。
隨着下半年政策逐漸明朗，電子煙相關企業股價企穩回升，截至11月29日收盤，悅刻的代工企業思摩爾國際報收於49.6港元，華泰證券、招商證券給出買入評級，華泰甚至將其目標價調整為91.2港元，超過思摩爾此前最高股價記錄——89.52港元。
中國電子商會電子煙行業委員會秘書長敖偉諾在接受媒體採訪時表示，《條例》明確兩點：第一，電子煙歸煙草專賣局管理，第二，定性為新型煙草製品。
華安證券認為，隨着監管主體明確，電子煙行業最大不確定性的“一刀切”風險落地，民營資本參與產業鏈的合法性得到確認，監管規範背景下行業有望加速滲透迎高質量發展，市場集中度有望提升。
11月29日，電子煙概念股大漲，卻在30日出現回調。對於政策前景，投資者是矛盾的。
“參照”管理強度幾何
靴子落地只是第一步。
“電子煙等新型煙草製品參照本條例中關於捲煙的有關規定執行”這短短一句話中，除了為電子煙“正名”，最值得推敲的是兩個字——“參照”。
全國人民代表大會常務委員會法制工作委員會關於印送《立法技術規範(試行)(一)》的函（法工委發[2009]62號）中第18條對“依照”“按照”“參照”的用途做了解釋。其中，規定以法律法規作為依據的，一般用“依照”；“按照”一般用於對約定、章程、規定、份額、比例等的表述；“參照”則用於沒有直接納入法律調整範圍，但是又屬於該範圍邏輯內涵自然延伸的事項。
上海市光大律師事務所律師陳安卿表示，《煙草專賣法》規制的對象是煙草專賣品即“捲煙、雪茄煙、煙絲、復烤煙葉、煙葉、捲煙紙、濾嘴棒、煙用絲束、煙草專用機械”，電子煙雖不屬於煙草專賣品範圍，但與煙草專賣品的定義相近似，因此對電子煙不再制定專門的法律文件，而是要求參考煙草專賣法並仿照執行。實際應當是將電子煙納入法律監管範圍，屬於需按照立法精神管理的範疇。
樂觀者認為，這意味着新型電子煙和傳統煙草的監管強度將有所差異，但也有法律人士表示，空間有限。北京尚公（上海）律師事務所律師李立認為，“參照”的監管強度應該是一樣的，但具體要看下一步監管細則出台。
11月25日，《條例》發布前一天，國家煙草專賣局印發《深化“證照分離”改革進一步激發市場主體發展活力實施方案》（以下稱《實施方案》）的通知，其中提到，“對新技術、新產業、新業態、新模式等實行包容審慎監管，量身定製監管模式”。
根據《實施方案》，煙草製品生產企業設立、分立、合併、煙草專賣生產企業許可證核發、煙草專賣批發企業許可證核發等8條事項，要“優化審批服務”，“壓縮審批時限”，目的是“力爭2022年底前建立更加便捷高效、公正透明的煙草行業准營規則，提高市場主體辦事的便利度和可預期性。”
“這個時間點應該不是巧合。”一位業內人士分析，“量身定製”是《實施方案》談及對新業態監管時的關鍵詞，如果和“參照”相互對照，其背後可能意味着相對較寬容的政策空間。
頭部企業馬太效應明顯
字斟句酌間，是監管層對於不可逆轉的全球電子煙浪潮的審慎。
自誕生以來，關於電子煙的爭議從未消失。支持者認為，電子煙是“煙草”的替代品，可以有效“減害”，甚至幫助吸煙者戒煙。反對者認為，電子煙中仍含有尼古丁，且多種口味容易吸引更多年輕人、女性成為新煙民。
無論支持抑或反對，鑒於健康意識的提高、禁煙政策的趨嚴和隨之而來的吸煙率下降，全球煙草公司正努力將其業務從捲煙銷售轉變為“無煙草”替代品銷售業務。艾媒諮詢報告顯示，2020年全球電子煙行業的市場銷售額達424億美元，同比增長15.6%。
圖源：艾媒諮詢
目前，主流電子煙分為兩種：以悅刻為代表的“霧化式電子煙”，不含焦油，通過霧化，將尼古丁變成蒸汽，供吸煙者吸入，入場企業大多是新興民營企業；另一種則是以IQOS為代表的“加熱不燃燒電子煙”（HnB），理論上是將煙草製成薄片，通過特定的煙具進行恆溫加溫，讓薄片達到恰好能夠揮發尼古丁的溫度，減少燃燒時產生的煙霧、焦油等有害物質，入場企業大多是傳統煙企業，以此填補傳統煙草失去的市場。
“電子煙替代煙草是大勢所趨，監管部門必須將其納入監管，而且不能簡單照搬傳統煙草監管模式。”上述業內人士告訴記者，我國是全球最大的電子煙生產基地，出口電子煙佔世界總產量的90%。除了霧化式電子煙，2017年以來，各省中煙公司和國內煙草企業紛紛涉足HnB電子煙，由於國內禁止銷售HnB產品，這些傳統煙企的電子煙基本用於出口。
中國電子商會電子煙行業委員會發布的數據顯示，今年電子煙出口將達到1000億元，創歷史新高，我國以深圳為主的電子煙產業從自主品牌到發明專利在全球擁有絕對的優勢並具有主導權、話語權。
全球範圍內，電子煙的持證生產、批發、售賣是即將到來的必然。10月12日，美國FDA發布首個PMTA許可產品，允許英美煙草旗下Vuse Solo系列3個產品，包含1款封閉式電子煙設備和2款煙草味煙彈。這被業內解讀為美國監管部門對電子煙的鬆綁。英國政府部門NHS則發布消息稱，將把電子煙作為處方藥物納入醫療系統。
國泰君安認為，未來隨着細則落地和國標進度推進，行業發展將進一步規範化，有利於規範程度較高的龍頭企業市佔率提升。
另一個因《條例》而來的必然是，電子煙明確由國家煙草專賣局管理后，一場行業洗牌即將到來。艾媒諮詢數據顯示，截至2021年2月4日，中國存續電子煙企業共計174399家。可資對比的是，2019年，中國煙草行業規模以上的企業只有106家。
圖源：艾媒諮詢
“野蠻增長”將止步
2021年，電子煙企業開店堪稱神速。數據顯示，截至2021年6月，悅刻擁有15000多家專賣店。截至5月16日，鉑德門店數量已經超過3600家，一個半月新增門店數超過1600家。
“瘋狂”造成的後果是，電子煙櫃檯彷彿一夜間鋪滿了全城。短短500米內，記者便遇到兩家同一品牌電子煙，其中一家只在某商場拐角處租了一個約2平方米的櫃檯。
“今年夏天以來，生意便不好做了。” 對於落地的“靴子”，肖雲並不太擔心，而是認為“加盟店太多，還有微商在惡意價格競爭。”
雖說國家三令五申不許線上銷售電子煙，卻依然有微商通過各種隱蔽的鏈接銷售電子煙，煙彈價格低於專賣店十幾元，有幾次，肖雲的老客戶就這麼流失了。
“有個核心商圈商場里的好位置，剛想投錢，看到政策馬上打消了念頭。”“微商明年徹底不能做了，支付寶靜態二維碼不能遠程付款，沒有證賣電子煙，很可能也涉嫌違法。”26日之後，不少電子煙渠道商開始焦慮。
華安證券研報顯示，4-10月受品牌商加速渠道擴張、門店密度加大、渠道內卷等影響，電子煙終端門店經營情況環比持續下滑，分析師馬遠方認為，完善市場准入機制后，將分環節建立牌照/資質管理體系，Q4電子煙門店經營狀況將環比改善。國泰君安證券也認為，短期內渠道端博弈將加劇，對生產端可能造成一定擾動。
“對頭部企業來說，是件好事。”上述業內人士分析，此前行業無序競爭，為了搶奪線下渠道，不少電子煙企業給經銷商開出高額補貼，導致營銷成本直線上升，監管收緊后，一批中小電子煙生產和批發企業，應該會在申請許可證時受限於條件，加上零售端也可能執行特許經營制，頭部品牌商的渠道成本或將因此下降。
稅率或將提高
重稅是電子煙渠道將面臨的另一個挑戰。根據2009年6月調整的捲煙消費稅稅率，甲類捲煙稅率調整為56%，乙類捲煙的消費稅稅率調整為36%。而電子煙此前被視為普通消費品，稅率一般在13%左右，不繳納消費稅。
“參照捲煙”被業內普遍認為將主要體現在徵稅上。馬遠方撰文分析，參考日本，電子煙稅率或提升至捲煙稅率的80%。
對電子煙徵稅亦是全球趨勢。2019年10月23日，美國眾議院籌款委員會批准尼古丁徵稅措施，法案將對尼古丁霧化液按照1810mg徵收50.33美元的稅。以Juul為例，Juul煙彈的平均尼古丁含量為5%，煙油液體為0.7mL，應課稅為1.15美元。目前，美國各州電子煙稅率在40%～92％不等。
顯見的是，電子煙稅率提高后，行業的利潤空間也將大大壓縮。二季度財報顯示，思摩爾國際毛利率為54.9%，凈利率為41.4%，所得稅為5.18億元，占除稅前溢利比例約為14%，在總營收中的比例約為8.3%。
思摩爾國際的財報
如果按照馬遠方預估，稅率提升至捲煙的80%，參照甲類捲煙的話，稅率會提升至45%左右，而且是總營收的45%。儘管，稅負將由整個產業鏈分擔，但上漲幅度可能吃掉電子煙生產企業和品牌商不小的利潤空間。
渠道也將重新洗牌。以美國賓夕法尼亞州為例，該地區開始對電子煙徵收40%高額消費稅後僅8個月，賓夕法尼亞州就關閉了120多家的電子煙批發、零售商（占該州電子煙企業的25％ ）。
不過，長期來看，分析人士都給出樂觀的預測。中泰證券研究所政策組負責人和首席分析師楊暢撰文表示，從效果來看，開徵消費稅之後的短期，電子煙銷售可能受到影響；但2-3年後，又修復至開徵前水平並繼續增長。
標準有望半年內落地
“後續政策面關注點為《煙草專賣法》細則，《電子煙國標》有望半年內落地。”馬遠方指出。
多名受訪者向記者表示，《條例》明確電子煙身份只是第一步，業內迫切等待更多細則和標準落地。
11月29日，記者在全國標準信息公共服務平台上看到，《電子煙液煙鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的標準已經處於“正在批准”狀態，《電子煙》標準則進入“正在起草”階段。
這兩個標準分別下達於2017年10月11日和12月15日，項目周期為12個月和24個月。然而，原本應於2019年底實施的兩項標準，卻一直“難產”至今。這並不難理解，在電子煙無法“正名”之前，標準無據可依。
從《電子煙》標準說明中可知，要規範的主要內容包括煙液、器具、釋放物、包裝標識、貯藏及運輸，其中，煙液標準無疑是最重要的，涉及煙液中煙鹼（尼古丁）限量要求及評估方案、電子煙添加劑技術要求及評估方案、污染物評估方案及相關技術要求。
換而言之，《電子煙》標準要對煙彈中的尼古丁含量和口味進行規範。
對煙彈口味的限制被認為是電子煙監管的重要方向，美國FDA目前僅批准煙草和薄荷兩個口味，以減少電子煙對青少年的誘惑。國內剛剛公布的《電子煙》標準（徵求意見稿）則採用白名單制，共有122種電子煙添加劑被視為合法產品列入草案清單，並明確了這些添加劑的最大使用量。
煙彈的尼古丁含量預期也將發生較大變化。據記者觀察，目前市面在售的煙彈，大部分尼古丁含量為3%，少量品種含量為5%。但根據《電子煙》標準（徵求意見稿），尼古丁含量被限定在2%，這將對煙彈的技術創新提出新的要求，頭部公司尚能快速調整產品，保住優勢地位，無法及時根據國標調整的品牌將被洗刷出市場。
“希望新的電子煙國家強制性標準能夠早日出台併發布實施，有效規範電子煙生產經營活動，解決電子煙存在的產品質量安全風險等問題，切實保障消費者合法權益。”中國電子商會電子煙行業委員會在近日公告中表示。
11月30日，記者再度登錄全國標準信息公共服務平台，《電子煙》標準已進入下一個環節——“正在徵求意見”，距離上次狀態發生變化，僅過去12天。