一天募集 5700 萬美元，Multicoin領投的UXD是破局者，還是穩定幣領域的又一個深坑？

原標題：《Multicoin領投的UXD能打破現有穩定幣的格局嗎？》

一天募集 5700 萬美元，UXD 是破局者，還是穩定幣領域的又一個深坑？

在 Crypto 行業的諸多細分賽道中，穩定幣尤其是算法穩定幣，可能是帶給投資者傷痛最多的一個領域。然而行業內的創業者們依然沒有停下探索的腳步。就在上周末，基於 Solana 開發，由 Multicoin 等著名基金投資的新穩定幣項目 UXD Protocol 成功進行了 ID0，並獲得了 5700 萬美元融資。

那麼，UXD Protocol 相較於之前的穩定幣項目有沒有關鍵的突破，其是否有可能重蹈其他算穩項目的覆轍呢？

UXD 的基本機制

在 UXD Protocol 中包含兩種原生代幣，一種是作為穩定幣的 UXD（相當於 MakerDAO 中的 DAI），另一種是作為治理通證的 UXP（相當於 MakerDAO 中的 MKR）。

嚴格來說，UXD Protocol 並不是算法穩定幣項目。因為其維持價格穩定的基本機制，依然是基於資產的全額抵押。與 MakerDAO 一樣，用戶在鑄造穩定幣 UXD 之前，需要先向協議提供足額的抵押資產。

我們以抵押 SOL 為例，假設當前 SOL 的市場價為 200 美元，用戶抵押 1 單位 SOL，可以從 UXD Protocol 中生成 200 單位的穩定幣 UXD。與此同時，UXD Protocol 會在永續合約市場上，按收到的現貨金額 1:1 的比例做空 SOL。此時協議在現貨市場持有 1 單位 SOL 的多頭，同時在期貨市場持有 1 單位 SOL 的空頭，由此可以構建一個風險中性的組合頭寸。

那麼這樣做的好處是什麼？

保持抵押物風險中性的最大優勢，就是可以使該抵押物組合的總市值，永遠地維持在 200 美元不變。如果 SOL 的價格上漲 10%，則現貨盈利 20 美元，期貨虧損 20 美元；如果價格下跌 10%，則現貨虧損 20 美元同時期貨盈利 20 美元。

於是，UXD Protocol 所發行的 200 美元 UXD 穩定幣，其背後永遠都有充足的可隨時贖回的 200 美元等價抵押物作為支撐，不會受價格下跌的影響而觸發清算機制。

而當用戶需要贖回 UXD 的時候，UXD Protocol 會將對應的永續合約進行平倉。如果此時 SOL 的價格由 200 美元上漲到 400 美元，在永續合約中的空頭頭寸將虧損 200 美元，並抵消掉現貨頭寸盈利的 200 美元，最終可以返回給投資者的，依然是價值 200 美元的 SOL。按結算時的價格，用戶最終將得到 0.5 單位的 SOL。

注意這個例子，用戶在最開始抵押了 1 個 SOL 鑄造 UXD 穩定幣，但當用戶贖回時，由於 SOL 的價格上漲一倍，因此最終用戶只能拿回 0.5 個 SOL。也就是說，在抵押物價格上漲的同時，抵押物的數量也一齊變少了。同理，如果 SOL 的價格下跌一半，那麼用戶贖回的資產也將增加到 2 個 SOL。

這與我們平常使用的借貸協議完全不同，在 MakerDAO 中，存入 ETH 獲取穩定幣 DAI 的用戶，在使用穩定幣的同時，也可以捕獲 ETH 價格上漲帶來的增值。而 UXD Protocol 的機制則更類似於直接將資產賣出換成穩定幣，而在贖回抵押物的時候，再使用同樣多的穩定幣按當時的市價重新買回資產。

那麼問題是，既然與直接賣出資產是等效的，用戶為什麼還要通過 UXD Protocol 來獲得穩定幣，而不是採用更簡單直接的方式，直接出售資產呢？

UXD 的價值捕獲方式

依據上文的分析，UXD Protocol 必須使得用戶在本可以直接賣出資產的情況下，更願意選擇通過 UXD Protocol 鑄造穩定幣的方式獲取資金。因此，UXD Protocol 必須能夠使用戶在獲得穩定幣的同時獲得額外的價值。在 UXD Protocol 中，這些額外價值的主要來源，便是其持有的永續合約空頭頭寸。

我們知道，永續合約是通過資金費機制，使得標記價格錨定現貨價格的一種衍生工具。如果合約價格高於其跟蹤的現貨價格，那麼永續合約的多頭需要定期向空頭持有者支付資金費。反之，若合約價格低於現貨價格，則由空頭向多頭支付。

UXD Protocol 捕獲價值的源頭就在這裡。

根據歷史數據回測（見下圖）可知，在加密市場中，永續合約的價格在絕大多數時期都會高於現貨價格。也就是說，在大多數情況下，永續合約的多頭持有者，都需要向空頭持有者定期支付一定的資金費。而根據 UXD Protocol 協議的設計規則，UXD Protocol 需要鑄造多少穩定幣，就需要同時在市場中持有多少的抵押資產空頭頭寸。

因此，如果 UXD Protocol 未來能被大範圍使用，其有可能成為當時加密永續合約市場中的最大空頭頭寸持有人，並由此獲得大量由多頭支付的資金費，以此作為協議的主要收入來源。根據 UXD Protocol 的官方文檔顯示，這部分收入除部分作為風險準備金以外，剩餘部分將對 UXD 的持有者進行利潤分配。

也就是說，用戶如果直接出售 1 單位 SOL，將只會一次性獲得 200 美元收入。而如果通過 UXD Protocol 鑄造 200 美元 UXD，在同時獲得 200 美元購買力的同時，還將持續收到一筆額外獎勵。這種激勵體系，將可以促使更多的人不再直接賣出資產，而是選擇使用 UXD Protocol 協議獲得穩定幣。

UXD 的邏輯缺陷

以上推論看似是一種極為理想的設計，然而這種交易結構卻總會讓人產生一種憑空創造了利潤的感覺。那麼 UXD Protocol 中通過永續合約空頭頭寸獲得的協議收入，其來源的源頭到底是哪裡？

要知道，UXD Protocol 能夠正常運行的一個前提假設，便是永續合約市場在未來能夠長期維持這種不均衡狀態。也就是說，需要至少在大多數時間裡，維持永續合約價格高於現貨價格的現狀，以便 UXD Protocol 可以從這種不均衡中持續套利以維持協議的健康運行。

但假如 UXD Protocol 真的可以如願獲得市場的大規模採用，隨着協議管理資產規模的逐漸擴大，其持有的永續合約空頭頭寸也必將一同增長。而這正好又會使得永續合約的市場重新回歸均衡，消除協議成立的前提假設，抑制 UXD Protocol 最主要的收入來源。也就是說，UXD Protocol 在協議自身的機制設計上，天生帶有一定的自限性，抑制其協議規模的無限擴張。

因此，UXD Protocol 的機制設計雖然讓人眼前一亮，但或許依然很難成為穩定幣的終極解決方案。

UXD 會是穩定幣的終局嗎

穩定幣雖然已經經過了多年的探索，然而目前行業的發展現狀依然難以令人滿意。其中的算穩項目更是以山高路遠坑深著稱，無數算穩的脫錨給眾多投資人留下了巨大的心理陰影。

在這個背景下，UXD Protocol 依然憑藉其獨特的創新，獲得了市場大量資金的認購。究其根本原因，還是在於該項目能在一定程度上緩解現有穩定幣方案的缺陷。

相比 MakerDAO，UXD Protocol 大大提高了協議的資本利用率，即便用戶使用價格波動很大的資產類別，其穩定幣鑄造的資本利用率依然高達 100%，同時還能給穩定幣的持有人以收入分成，而不是向 Dai 那樣支付利息。同時，相對於 USDC 等中心化穩定幣方案，UXD Protocol 更加去中心化，且抵押資產完全來源於加密原生資產。

但考慮到 UXD Protocol 在協議的基本機制上天然帶有一定的自限性，並且依然需要消耗等量的原始資本並放棄抵押物後續上漲的收益。在當前 ID0 已經極大透支了後續漲幅的時候，普通投資者進入前還需謹慎判斷。