法蘭西銀行：關於歐洲央行發行CBDC的評估

來源：人大金融科技研究所

2020年，法蘭西銀行（Banque de France）的中央銀行數字貨幣（CBDC）工作組發布了一份工作文件，採用比常規CBDC工作更具操作性的視角，探討了歐洲央行發行CBDC的可行性，並評估了其發行的成本、收益、風險和困難。該報告首先分析了考慮發行CBDC的原因，接着討論了發行CBDC在技術和組織管理層面以及法律方面存在的問題，最後說明了CBDC發行對宏觀經濟、貨幣政策和金融的影響。中國人民大學金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）對報告核心內容進行了編譯。

來源 | Banque de France

編譯 | 吳子浩

一、引言

中央銀行數字貨幣（CBDC）可以定義為一種只有中央銀行能夠發行或銷毀的數字資產，該貨幣與紙幣和儲備金平價交換，且7×24全天候可用，能用於P2P交易，並可以通過數字媒介進行流通。一般來說，只有當預期的社會效益超過成本時，才有必要引入中央銀行數字貨幣（CBDC）。

二、CBDC發行的主要原因

發行CBDC的主要目的在於提供一種具有完美的流動性和安全性、且能適應技術變化的支付工具。歐盟委員會擁有在歐元區發行CBDC 的唯一授權，在歐元體系的框架內，歐洲提出了自己的解決方案，以期在獨立於私人和外國參與者的同時維護歐盟的貨幣主權。

通過推行批髮型CBDC，並利用區塊鏈上的代幣化資產，包括最終結算在內的端到端交易將得以實現，而這將刺激金融業的創新和生產力。零售型CBDC的推行將降低零售支付的社會成本，並確保作為法定貨幣補充的央行數字貨幣能被普遍地獲取。

三、技術和組織管理層面的問題

（一）啟動階段

1. 一般性問題

（1）DLT型基礎設施的優點

CBDC可以通過區塊鏈進行管理。例如，加拿大銀行的“Jasper”項目和新加坡金融管理局的“Ubin”項目在試驗中就採用了這種技術。中央銀行也有可能使用基於賬戶或基於價值的模式發行數字貨幣，而不採用區塊鏈技術。在這種情況下，數字貨幣將不等同於加密資產，而是一種電子貨幣形式，這就是瑞典央行在其e-krona倡議中所採用的模式。

目前中央銀行已經通過實時全額支付系統（RTGS）向金融部門提供實時結算服務，如果要發行批髮型CBDC，唯一可以實現的創新是通過區塊鏈引入CBDC，實現代幣化資產在結算等方面的直接交易，而不需要中央銀行的參與。

如果要發行零售型CBDC，區塊鏈的使用和推廣可能面臨用戶技術能力以及接受程度的困難。所有想要持有CBDC的公民、企業和政府機構都會自發地成為一個複雜的、持續運行的信息技術系統的參與者，這似乎不可思議。出於這個原因，零售模式可以採用電子貨幣類型的分配方法，由中央銀行直接負責，或通過一個或多個銀行和公共實體等中介機構來實現。然而，為了加載智能合約，也可以使用區塊鏈技術。

（2）安全性

與DLT信息技術安全有關的標準制定可能涉及責任問題。例如，如果中央銀行制定的標準被證明存在安全漏洞，那麼中央銀行可能被追責。同樣，如果中央銀行鼓勵使用DLT，但沒有確保DLT受到足夠可靠的安全標準的約束，那麼一旦因而出現安全問題，中央銀行可能面臨法律訴訟。

（3）定價

在一個開放競爭的領域引入一個完全免費的跨境支付模式似乎不可能，定價可以採取以下形式之一：其一，發行批髮型CBDC的情況下，像RTGS和其他支付系統一樣，對支付進行定價。其二，發行零售型CBDC的情況下，使用成本可以由從業者承擔，特別是使用CBDC支付接受系統的商家。

2. 零售型CBDC相關的具體問題

（1）基於代幣還是基於賬戶？

基於代幣的模式：數字貨幣單位與一個物理媒介相聯繫，該物理媒介的持有者是唯一可以使用儲存在該媒介上的貨幣單位進行支付的人。這種形式數字貨幣的兌換程序與媒介的性質直接相關，但貨幣單位在物理媒介之間的轉移必須以電子方式實現，而非通過轉移媒介本身，否則就是以與現金相同的方式運作，相當於創造了一種新的基於卡片的紙幣。

基於賬戶的模式：數字貨幣單位存儲在與持有人相關的賬戶中，並可在線訪問。在這種情況下，支付在賬戶與賬戶之間進行，賬戶可以由中央銀行直接持有，也可以由金融中介機構持有。

（2）採用哪種分發渠道？

分發渠道的選擇將決定中央銀行如何管理零售型CBDC，影響在中央銀行對數字貨幣流通過程中所涉及業務的干預程度，目前有兩種選擇：一種是直接模式，該分發模式不涉及中介機構，中央銀行直接向最終用戶提供數字貨幣。另一種是中介模式，即中央銀行利用中介機構向最終用戶提供數字貨幣。在這種模式下，對資產生命周期的控制將取決於對中介機構所提供信息的整合。

（二）長期政策規定

零售型CBDC的周期管理可以以現金使用的方法為模型，因而由需求決定。數字貨幣將由中央銀行提供給持有人（直接模式）或中介機構（間接模式）。除非採用基於代幣的解決方案，否則兌換程序總體上必須與無現金支付的程序更為相似，而非與現金支付的程序相似。政策制定者還需要制定持有和囤積CBDC的條款和條件，明確存款的利率、收費以及非居民持有者的使用權。

批髮型CBDC的周期將不那麼複雜，中央銀行將在原則上等同於其他貨幣發行形式的條件下發行數字貨幣，在這種情況下，發行的獨特之處在於將CBDC提供給DLT架構中的參與者，該架構將處理交易並確保其可追溯性。

四、CBDC發行的相關法律問題

（一）歐洲央行可以發行CBDC嗎？

歐盟現行的條約並沒有明確規定歐洲央行可以發行CBDC。CBDC的發行取決於選定的資產準則，除非其發行被簡單地視作執行歐洲央行標準任務的技術程序，否則CBDC的發行需要整合到現有的條約規定中，以避免對法律文本的重新修訂。

然而，如果需要修改條約，隨之而來的困難是需要成員國的一致同意和批准程序。特殊情況下，根據《歐洲聯盟運行條約》（TFEU）第129（3）條的克減條款，歐洲中央銀行體系（ESCB）和歐洲中央銀行（ECB）的章程可以通過立法程序進行修正。然而，這種克減僅限於部分章程條款，且只授權對條款內容進行微小的修改。如果對允許克減的某一條款的內容進行全面修改，很可能被視為對該程序限制性作用的規避。

如果CBDC的發行超越了單純的技術程序，歐洲央行將有兩個主要選擇來推動其實施。

1. 將CBDC等同於數字形式的鈔票

首先，根據《歐洲聯盟運行條約》（TFEU）第128條規定，歐洲央行擁有在歐元區發行貨幣的專屬權利，且歐洲央行和歐元區各國中央銀行發行的紙幣是歐盟內唯一具有法定貨幣地位的紙幣。

因此，有一種可選擇的方案是將CBDC等同於數字形式的鈔票，這樣就可以適用《歐洲聯盟運行條約》（TFEU）第128條的規定，但是CBDC的特性將受到極大程度的限制，CBDC的運作方式必須與紙幣的使用方式非常相似。同時，根據TFEU第128（2）條，硬幣與紙幣不同，硬幣由成員國發行，除非成員國同意發行數字硬幣，否則CBDC的面額也會受到限制，因為歐元區紙幣的面額只有5歐元及以上。

當然，條約的制定者當時沒有想到紙幣和硬幣可能會以實物以外的任何形式出現，這一點似乎得到了《歐洲經濟委員會章程》第16條第二款的證實："歐洲央行應儘可能尊重有關紙幣發行和設計的現有做法"。然而，歐盟法院（CJEU）可以考慮到情況的變化（貨幣非實體化的出現），允許改變對《歐洲經濟委員會章程》的法律解釋。此外，如果證明發行數字貨幣的必要性，那麼有關紙幣發行和設計的傳統做法就可能被摒棄。

2. 允許代幣化資產成為貨幣業務中的抵押品

另一個可能的方案是將CBDC的發行納入《歐洲聯盟運行條約》（TFEU）第127（2）條所規定的歐洲中央銀行體系（ESCB）的基本任務中。例如，可以證明，由於非實體化的興起，為保證執行貨幣政策的能力，需要允許代幣化資產作為貨幣業務中的抵押品而被接受，CBDC的發行具有必要性；或者，為促進支付系統的順利運行，歐洲央行必須發行CBDC。

在證明發行CBDC的目標與ESCB的主要任務相一致后，就有必要證明ESCB有可使用的政策工具。一種方法是參考《歐洲經濟委員會章程》第17條，該條款授權歐洲央行和歐元區國家中央銀行為 "市場參與者 "開立賬戶，這一表述適合批髮型CBDC的推行，而對於零售型CBDC，則應主張採用基於代幣的分銷模式，而非直接基於賬戶的模式。另一種方法是使用《歐洲經濟委員會章程》第20條，該條款授權歐洲理事會運用 "其他貨幣控制方法"。如果採用第20條，必須考慮到這樣一個事實，即如果 "其他貨幣控制方法 "導致第三方承擔義務，理事會的決定將需要歐盟理事會通過一項法律文件。因此，選擇哪種政策工具將同樣取決於CBDC的特點。

（二）CBDC可以成為法定貨幣嗎？

根據現行法律規定，在歐元區只有歐元體系發行的紙幣（TFEU第128條）和硬幣（974/98號歐盟理事會條例第11條）是法定貨幣。在上述限制條件下，假設有可能引入一種相當於紙幣數字形式的零售型CBDC，那麼根據TFEU第128條，該零售型CBDC將自動受益於法定貨幣地位。

CBDC具有法定貨幣地位的結果是：CBDC將成為必須被接受的支付手段。然而，收款人需要擁有接受CBDC支付所需的技術設備，這就帶來了平等使用的問題。因此，政策制定者需要考慮，公共機構是否有義務向公眾提供這種技術設備資源。

在上面考慮的第二種方案中，CBDC將不具有嚴格意義上的法定貨幣地位。但是，如果ESCB承諾與任何貨幣持有者迅速交換其CBDC，以換取其他形式的貨幣，那麼這一承諾所提供的安全性將被視為等同於法定貨幣地位所提供的安全性。這種承諾可能需要能夠迅速提供大量的現金，會面臨技術上的限制，必須加以評估。然而，在一個現金使用變得微不足道的社會中，具有法定貨幣地位的零售型CBDC或受上述兌換承諾保障的零售型CBDC將有可能通過保證強制性兌換來維持公共貨幣和私人貨幣之間的聯繫，並將有助於保持社會對金融體系的信心。

五、CBDC發行對宏觀經濟、貨幣政策和金融的影響

（一）對宏觀經濟的影響

批髮型CBDC的發行將刺激代幣化金融資產交易的發展，並有助於提高金融業的創新和生產力。

零售型CBDC將帶來比使用硬幣和紙幣的交易更高的零售交易效率。如果使用區塊鏈，零售型CBDC還可以通過智能合約的方式，將支付與商品或服務的提供以及更複雜的流程結合起來，這將使得企業能夠簡化發票和會計的後續流程，同時也縮短了支付時間。此外，CBDC將成為信用卡和銀行卡等標準電子支付的替代品。總的來說，零售型CBDC將代表一種新的支付工具，並凸顯出電子支付對消費和商業等活動的積極影響。值得注意的是，必須確保CBDC的推出不會幹擾歐元區旨在提高支付方案效率的舉措。

如果零售型CBDC是通過中間商網絡分銷的，它與支付的整合將使這些參與者能夠在數據隱私的法律框架內，收集更多的客戶信息，從而提供新的金融服務，更有效地管理客戶風險並分配信貸。從中長期來看，生產要素配置的改善應導致生產力和經濟的更高增長。相反，如果中央銀行將零售型CBDC直接提供給公眾，那麼該貨幣對銀行存款的部分替代將降低銀行對客戶的信息掌握能力，從而降低金融系統的效率。

（二）對貨幣政策的影響

發行CBDC可能影響貨幣政策的目標、執行和傳導。

1. 貨幣政策的目標和貨幣/通貨膨脹關係

無論是以批發還是零售的形式發行，CBDC都會在金融系統中對生產力造成衝擊，並擴散到更廣泛的經濟領域，產生暫時的通貨緊縮影響。在超低利率和低通脹的情況下，這種生產力的提高可能會影響貨幣政策穩定價格的能力。參與交易者有時可能會因為一些原因（保密性或者缺乏信心）而迴避面對面交易，如果零售型CBDC促進了非面對面交易的實行，那麼CBDC可能會推動對商品和服務的需求增加，對價格造成上行壓力。從整體上看，發行CBDC的通脹影響將取決於發行的類型，如果零售和批發這兩個形式同時實施，則很難從整體上進行預測。

此外，如果發行零售型CBDC，貨幣總量的範圍就必須進行調整，將貨幣與現金一起納入最狹義的貨幣總量。如果發行零售型CBDC允許非金融代理人儲蓄現金和等價物，那麼貨幣和交易活動之間關係的穩定性可能會受到嚴重和持久的損害。無論是哪種情況，零售型CBDC的發行可能會導致貨幣流通速度的變化，從而暫時降低貨幣總量的效用。

2. 貨幣政策的執行

CBDC與所有中央銀行貨幣一樣，只能由中央銀行發行或銷毀，且必須與其他形式的中央銀行貨幣（紙幣和儲備金）平價交換，以避免破壞基礎貨幣的可替換性。

為了最大限度地利用區塊鏈的優勢，批髮型CBDC應該能夠全天候地使用，允許實時結算。由於批髮型CBDC的分發不一定能在中央銀行非工作時間段內滿足持有者的需求，批髮型CBDC的發行可能會導致日內貨幣市場的建立，即在不到一天的時間內交換批髮型CBDC，這將帶來實時執行貨幣政策的問題。

零售型CBDC的發行可能會增加原本由紙幣和存款準備金構成的基礎貨幣，可能降低中央銀行貨幣體系的穩定性並深刻改變其需求模式。如果現金已經是銀行流動性中最難預測的因素，那麼零售型CBDC這個新的因素很可能比鈔票更難預測。紙幣需求受到可用性和可及性的影響，而零售CBDC更容易轉移，所以紙幣需求可能比對零售型CBDC的需求更穩定。同樣，境外持有者使用零售型CBDC可能會加劇需求的波動性，可能將信心衝擊轉嫁給金融體系穩定性較差的經濟體。

3. 貨幣政策的傳導

批髮型CBDC對於貨幣政策的傳導影響不大，而零售型CBDC的發行將對其產生重大影響，這種影響主要取決於所採用的利率解決方案。

(1) 批髮型CBDC的利率解決方案

批髮型CBDC將像紙幣和存款準備金一樣構成基礎貨幣的一部分，因此批髮型CBDC的地位可以相對於最低儲備金來定義，並在此基礎上確定利率解決方案。

然而，央行要考慮到批髮型CBDC提供的服務在支付執行速度、金融可及性和可編程性方面都超過了儲備金，那麼批髮型CBDC和儲備金的相同利率會導致對儲備金的需求急劇下降。在這種情況下，如果希望兩種形式的中央銀行貨幣共存，必須為CBDC設置稍低的利率。然而，維持一種在技術上被另一種貨幣所支配的貨幣可能顯得很不自然。因此，最中立的方法是將批髮型CBDC像儲備金一樣對待，在上述優先級規則的限制下，讓市場參與者選擇其想要分別持有的批髮型CBDC和儲備金的數量，而中央銀行負責保持對中央銀行貨幣總量的控制。

（2）零售型CBDC的利率解決方案

就積極影響而言，零售型CBDC將有可能消除對現金持有者的隱性稅收，允許所有家庭，尤其是最貧窮的家庭（其資產中很大一部分是現金）從其儲蓄中獲得利息。零售型CBDC還將減少零售銀行在市場競爭不足時賺取的不正當利潤，並因為中央銀行制定的利率將影響貨幣供應量的更大份額，進更有效的貨幣政策傳導。

然而，零售型CBDC的發行也存在負面影響。如果零售型CBDC的發行導致銀行融資成本大幅增加，對經濟體發放的貸款量將減少；如果這種新形式的貨幣取代現有的現金，其發行可能會減少歐元體系的鑄幣稅收入。

為零售型CBDC制定利率解決方案時，可以考慮為其設定略低於超額準備金利率的利率，從而維持中央銀行的稅收，同時避免與商業銀行過度競爭。而不付息零售型CBDC將影響到利率的有效下限，在低通貨膨脹的情況下還將限制貨幣政策的有效性。

（三）對金融的影響

1. 對銀行的影響

零售型CBDC取代銀行存款的可能性將導致銀行提高銀行存款的利率，並尋求其他資金來源。如果零售型CBDC採用直接發行的模式，銀行將無法獲得用於評估違約風險的部分信息，而且由於貸款條件更加嚴格，提供的貸款量可能下降。如果貨幣被間接發行，銀行將保留其管理的賬戶的客戶信息。

2. 對金融穩定性的影響

如果發行零售型CBDC，在金融危機發生時，將出現銀行存款向CBDC的大規模轉移，對金融穩定性造成影響。換句話說，零售型CBDC可能會促使危機狀態下銀行擠兌。

對於這一擔憂，有回應稱，零售型CBDC將為中央銀行提供信息優勢，因為通過CBDC可以在第一時間了解到擠兌的開始。然後，零售型CBDC可以作為最後的貸款人更迅速地介入，阻止流動性問題演變成償付能力危機。在這情況下，零售型CBDC作為中央銀行管理的用於銀行間結算和貨幣政策操作的基礎設施，將幫助中央銀行獲取很多關於銀行流動性的實時信息。那麼，更頻繁的擠兌風險可能鼓勵銀行從一開始就採取更謹慎的做法。

為了限制擠兌的風險，有人提議為零售型CBDC的持有量設定上限，根據持有量對零售型CBDC設置分層費率，或者對銀行存款和紙幣轉換為零售型CBDC的操作收取費用。然而，這些擬議的措施都有待商榷，在實施過程中可能會被公眾規避，甚至在危機發生時可能導致零售型CBDC與紙幣和銀行貨幣之間形成兌換比率。

3. 對貨幣國際作用的影響

發行CBDC對歐元國際地位的影響主要取決於CBDC的類型和貨幣獲取的便利性，如果發行批髮型CBDC能促進歐元數字生態系統的發展，就能加強歐元的國際作用。如果批髮型CBDC可以被境外使用，歐元的國際作用可以因此得到加強。並且一個發行這種貨幣的經濟體可能將擁有持久的先發優勢。