巴比特專欄丨白士泮：中國會如何開放資本賬戶？

原文首發於《聯合早報》

最近一些西方媒體和搞技術的幣圈人士，因為中國e-CNY在法定數字貨幣研發的領先優勢，紛紛預言中國即將加速推動人民幣國際化以取代美元爭奪國際金融霸權。

此類言論缺乏對中國經濟與金融的了解。人民幣國際化與外匯資本賬戶開放是相輔相成的，資金雙向跨境流動也是一國貨幣國際化的必然發展。但在中國經濟發展歷史，控制資本賬戶是中國一個關鍵政策工具。若開放資本賬戶，將會是一個穩妥有序，逐步推進的過程。何況人民幣國際化需要堅持市場驅動原則，急也急不來。

我們先從“三元悖論” (或稱“不可能的三角” ) 理論開始。三元悖論理論闡述了國際經濟學的政策選擇問題。它說到（1）獨立的貨幣政策，即控制國內利率；（2）固定或穩定的匯率；以及（3）資本自由流動的三個目標，一個國家只能達到其中的兩個目標。

2002年之前，中國選擇了全面控制利率和匯率。這樣做可以 “抑制”人民幣存款利率，讓中國政府能夠向國有企業分配成本低廉的信貸，推動中國投資並促進國有經濟的發展。另一方面，控制匯率為實施出口帶動增長模式創造有利條件。在實現了控制利率和匯率這兩個目標后，中國不得不限制跨境資本流動，即放棄資本自由流動這第三個目標。

中國自 1996 年 12 月起實行人民幣經常項目下的完全可兌換，取消了所有經常性國際支付和轉移如貨物與服務貿易收支的限制，但目前仍對資本賬戶實行控制。資本賬戶外匯收支包括資本轉移、直接投資、各類貸款、證券投資等。

2002年以來，中國啟動了資本賬戶開放進程，最初是為了促進外商直接投資刺激國內經濟。然而, 儘管自 2002 年以來中國政府發布的五年計劃中經常提及資本賬戶的開放, 但它開放的步伐仍然是一個緩慢和漸進的過程, 官方也沒有明確的時間表或路線圖。

資本賬戶開放的決策是取決於中國面對的外部挑戰或威脅、國內經濟發展階段、金融市場發展狀況、金融穩定性要求等因素之間相互作用的錯綜複雜關係。

強勁與穩定的國內經濟發展是重中之重

儘管一些西方評論家經常會這麼說或描繪，但中國並不渴望取代美國成為世界第一強國，也不想扮演國際警察的角色。相反，它堅定不移地專註於建設強大而穩定的國內經濟，為 14 億人民提供美好的生活。金融改革也反映了這一點，中國政府開放資本賬戶的步伐必須建立在中國的經濟體系與國內經濟穩健發展不受開放後面對更大金融波動的不良影響的基礎之上。

這就是為什麼過去中國選擇控制利率和匯率以促進其國有制和出口驅動的經濟發展模式，並保護其經濟免受國際金融市場動蕩和金融危機的影響。中國也要藉助限制跨境資本流動下形成巨大的國內儲蓄來維持其相對較高的宏觀經濟槓桿，其中以提供給國有企業的銀行貸款為主。

然而，隨着激烈的美中貿易戰，當前冠病疫情大流行加劇的反全球化和保護主義趨勢，以及國內中等收入人口的增長，中國正在改變其經濟發展模式。中國第十四個五年規劃闡述了“雙循環”新經濟發展戰略，其中“內循環”，即國內的生產、流通、消費循環起主導作用，而“外循環”，即國際貿易和投資作為“內循環“的延伸和補充。國內需求驅動戰略將成為新的增長模式。此外，將重視發展服務業而不是資本密集型產業，以提高勞動收入在國民收入中的比重，這與經濟發展模式向消費驅動型的轉變是一致的，因為中低收入層的群體的消費傾向比高收入群體要高得多。

隨着向國內消費驅動和發展服務業的經濟增長模式的轉變，中國完全控制資本賬戶和匯率的必要性將有所減弱，因為對出口和國內資本累積的依賴將不像以前那麼迫切。

開放的資本賬戶的好處漸受關注

另一方面，中國近年來也更關注開放資本賬戶的理由與訴求，包括推進人民幣國際化和維護行使金融主權的權力。

人民幣國際化有助於遏制美元的全球金融霸權，避免美國的金融制裁。中國作為世界經濟強國的地位日益提高，通過國際貿易、投資和金融市場連接，與全球經濟和全球金融市場的聯繫更加緊密。中國發現需要發揮更大的全球影響力，以便更好地保護其國際經濟利益並為其國內經濟繼續增長和繁榮提供穩定和有利的環境。

其次，更開放的資本賬戶有利於金融市場發展。由於日益不利的國際貿易環境和中國從 “世界工廠” 轉向先進智能製造的戰略，中國經常賬戶的貿易順差增長已在過去幾年呈現下降的趨勢。另一方面，中國經濟崛起的成功故事吸引了越來越多的外國證券投資流入，這剛好可以緩解中國貿易順差增長下降對外匯儲備的衝擊。除此之外，外國資金流入可以增加了市場交易量，外國專業和機構投資者對信息披露，治理與監管水平的要求有助於中國發展更透明、更高效、更先進的證券和期貨市場。

最後，近年來中國對外投資激增。越來越多的中國企業 “走出去” 在海外投資，包括“一帶一路”倡議下的投資，還有更多富裕的中國人希望把財富在國際金融市場實現投資分散化。有關當局也發現越來越難維持資本管制措施應有的效率，因為市場創新創造了更多將資金轉移到國外的渠道，例如通過對進口發票造假和使用無國界的加密貨幣等。

謹慎和循序漸進的開放

因此，我們看到的是中國正在採取務實和具有創意的方案來應對“三元悖論”的難題：維持獨立貨幣政策, 推行可控漸進式的資本賬戶開放, 同時實施管理式浮動匯率制度允許人民幣在合理區間波動。

換言之, 中國不是簡單地選擇兩個目標而放棄一個目標, 而是在實現控制國內利率這個目標的同時, 以可控漸進式的方式“部分”開放資本賬戶, 同時“逐步”讓市場力量來決定匯率。

例如儘管中國自 2018 年擴大外資市場准入，取消國內金融業幾乎所有領域的外資所有權限制，並放寬外資對國內證券投資如2019年取消了美元合格境外機構投資者（QFII）計劃和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃的配額限制，但中國繼續嚴控境內資本外流（“寬進嚴出”）。

可以理解這種循序漸進的開放是為了爭取時間向內需主導、效率驅動的經濟發展模式過渡，也有利於管理日益增加的跨境金融風險和應對金融市場動蕩和危機的能力培養和經驗累積。

中國向來注重國內經濟的發展和穩定以提升人民福祉。金融改革包括資本賬戶開放和人民幣國際化都應取決於是否有助於發展國內經濟和促進經濟與社會穩定，而不是不實際，對國民經濟無益的國際金融霸權！可以肯定的是中國對美元作為國際和儲備貨幣為美國帶來所謂的“特權”如美國可以借錢過日子造成美元國債高企，以及對被視為敵視美國的國家或實體實施金融制裁的能力絲毫不感興趣!