比原鏈研究院丨一文了解Uniswap V3 的黑暗森林法則

Uniswap V3 特殊的架構和機制引來了一個全新的賽道——流動性管理器，以幫助 LP 更好地適應“無窮變化”的 Positions（Uni V3 上的 LP 倉位），賦予普通 LP 以強大的算法策略，將 AMM 全面帶入基金階段。

很遺憾，我們可能要暫時給 Uniswap V3 上的流動性管理器們“潑一盆涼水”。截止目前，我們還未從數據和原理的角度發掘出能夠真正改變“遊戲規則”的流動性管理器代表性項目，縱使當前的頭部 Visor 和 Charm 都還處於自我驗證的階段，不論是吸附的 TVL 還是所倡導的核心做市策略，都無法應對 Uniswap V3 上龐大的資金以及複雜的交易環境。下面是來自 JNP 的一份模擬（A ‘real-world’ framework for backtesting Uniswap V3 strategies）。

JNP 的這次模擬，展示出了令人擔憂的結果：似乎任何打算追隨窄區間/再平衡的主動策略都將是失敗的。我們先拋開 gas cost 不看（也許將來可以在二層解決），單是 IL（無常損失）一項，不論是寬區間 ‘STD_7D’-(4-4) 還是窄區間 ‘STD_7D’-(0.25-0.25)，所獲得 fee 均無法足夠覆蓋 IL，甚至在 0.25 時出現嚴重虧損。

該模擬展示了兩大類策略。表現最好的 Fix_0D 是一種“被動策略”，即在建倉開始便指定一個“較寬”區間範圍並在隨後保持永恆不變；其餘的 STD_7D 屬於“主動策略”，即會不斷跟隨市場匯率的變化“再平衡”新區間——

（1）‘STD_7D’-(4-4) 代表一種寬範圍主動再平衡。在本次模擬中由於範圍較寬未出現再平衡操作，因此其產生的 IL 是五個里最小的，但也因為其最寬的範圍，所獲得 fee 收益也是最少的；

（2）‘STD_7D’-(0.25-0.25) 代表一種極窄區間/高頻再平衡的策略。從上面表格里看，雖然其產生了最多的 fee 收益，但在這 345 次再平衡里，也深深被 IL 給挫敗，造成整體上虧損的局面。

（來自 Lixir，In Uniswap v3 Alice concentrates 68.3% of her capital within +/- 1 standard deviation, 95% within 2 σ and 100% within 3 σ from the current price. Her liquidity concentration would look something like this）

下面展示了這五種策略如何調整區間（再平衡操作），以及各自的 PNL（極窄區間很難產生正的 PNL）。

雖然這是一次模擬，但這卻也是目前「流動性管理器」項目們最主流的策略嘗試——追蹤窄/極窄區間+主動再平衡。而事實也證明，這些項目在吸附普通用戶資金時也是十分謹慎的，比如 Visor 會限制單個 LP 的存款量。所有已經實現的流動性管理器整體 TVL 均在 1000 萬美金規模以下，相比於整個 DeFi 市場甚至 NFT 市場，都是無法融入主流的。

舉例來講，對於持有 ETH 的 LP，他們本身是堅定的 ETH 信仰者，但希望可以將 ETH 參與到 Uni V3 上做市以賺取利率收益。對於這部分群體來講，不論市場接下來是大漲還是大跌，都希望可提取的 ETH 數量不能少於初始提供的。尤其是在牛市行情中，恆定乘積曲線會不斷減倉 ETH，LP 們可提取的 ETH 會越來越少。這在 Uniswap V2 上是無法避免的現象，Uni V3 的到來給了 LP 們更靈活的選擇。例如，雖然一開始固定了一個區間做市，但隨着牛市行情越來越明朗，ETH 不斷衝擊新高，作為堅定的 ETH 信仰者可以立即撤出倉位（Position），此時所產生的 IL 也已經固定，最理想的情況是，在過去所賺得的手續費收益足夠覆蓋 IL，該用戶便可以立即用收益補回失去的 ETH，最糟糕的情況是剛開始做市便迎來了超級大牛市，相當於該用戶在牛市啟動時賣出了一定的 ETH，也就是所謂的 IL（無常損失）。

所以這是一個很奇妙的博弈。

（1）對於信仰者和堅定的持有者，似乎他們並不適合去 Uniswap 上做市，因為一旦開始上漲，不論是 Uni V2 還是 V3 都免不了減倉他們的 ETH。如果一直漲、不回頭，這部分無常的損失也就變成了永恆的損失。對這部分群體而言是矛盾的，既堅信“永恆牛市”又懼怕匯率上漲；

（2）對於理智的“智者”，他們會預判行情的頂端並選擇分階段賣出。在 V3 上可以按照自己對未來行情的判斷，將整體倉位分割成一段段，即便是上漲行情讓每一段的 ETH 被全部清空，也等同於在理想價位分段賣出 ETH。對這部分群體而言，無關牛熊，心態最好；

（3）對於普通 LP，他們對 ETH 看得並不是太重，本來也是因為要加入 V3 做市才購買的 ETH，他們只希望 V3 可以持續帶來本金的增長。這部分群體反而更懼怕熊市的來臨，因為會讓他們的 ETH 不斷貶值的同時還在繼續購入 ETH。

可謂眾口難調。這也就意味着真正的“流動性管理器”應該是多樣化的用戶入口。例如，對於服務信仰者，保證可提取的 ETH 永遠不少於初始倉位，這就意味着這部分流動性管理器（暫叫基金經理）要保持對市場短、中、長期的準確判斷。如果在牛市的上升初期，基金經理不應該動用太大的倉位來做市，甚至不要去做市，僅靠 ETH 的上漲來為 LP 增加財富，這也遠比手續費收益要高；當牛市行情迎來較為震蕩的階段，可以嘗試寬範圍做市，這樣不斷的均值回歸會帶來手續費收益的同時不會減持 ETH。但如果回顧 1 月份的行情，採取這種做法的基金經理可能後面就要下崗了，因為 2 月後開啟了狂暴上漲模式，LP 一定會來找基金經理“維權”的。

所以確實很麻煩，我們不認為基金經理可以在牛市行情下服務好這類 LP，相反，我們更認為在轉熊以及下行震蕩（尤其是 519 之後長達三個月的時間），才適合服務這類 LP，不斷獲取手續費收益的同時也在不斷增持 ETH，以等待今年下半年的超級大牛市（開個玩笑）。總之，服務信仰者是不太可行的事情，即便是 uni v3 也不會保證 ETH 倉位不變，只要存在上漲，總會出現再平衡問題，也就出現減持，任何試圖在再平衡后重新補回 ETH 的前提也是所獲得的利潤足夠補回 ETH，但這誰也不能保證。

那為什麼 Uni V3 還會吸引這麼多的 LP 以及交易量，其實大家的目的皆不同。Uni V3 龐大交易量的背後是可觀的手續費利潤，只有頭部的 LP 才能有資格分食。例如在 USDC-ETH-0.3% 池子中最大的 LP 佔據了整個 TVL 的 40%，而且該 LP 竟然選擇了將所有資金集中在較窄區間（10%以內）。可想而知，該池每天 50 萬美金的手續費基本上被他收入囊中。與此同時他也有可能付出高額的 IL 代價，幸運的是在很長一段時間內，ETH 匯率始終在其所設區間內來回震蕩，所以並沒有固定太大的 IL，反而賺得盆滿缽滿。如果馬上出現大牛市，對他來講也許 ETH 本來就想在 3000～4000 賣掉，所以他也並不擔心是否衝出他的區間，只是一個階段的結束而已。我們會進一步追蹤該 LP 是否會不斷再平衡他的倉位。

對 uni v3 的 usdc-weth-0.3% 池子前 50 大 LP position（可以理解為 LP top 50）進行了一個簡單統計，與所估計的類似：僅 top one 巨鯨（橙色，該 LP 提供的流動性佔據整個池子的 40%）就基本統治了整個 2.9k～3.3k 區間，所以我們看到的 v3 上敢於聚集大量流動性於窄區間的操作來自於少數巨鯨群體，膽識和技能過人；除此之外，也存在明顯的抄底者（紫色，2941～2977 價格範圍），以及堅定的賣出大戶（淺藍色，3316～3807）；最後，其實絕大多數 v3 的 LP 參與者都不太會選擇窄區間或者限價單模式，還是在按照 v2 的習慣向全區間（或者寬區間）平鋪流動性，這是穩健的。

對於更龐大的小戶群體，他們參與 Uni V3 能夠獲取的手續費收益其實也不會特別多，所以他們大多還是選擇了在全區間添加流動性的方式，跟 v2 保持一致，如同參與了一個恆定基金：ETH 放在中心化交易所里，擔心控制不住自己，在牛市啟動前就賣掉，而放到 Uniswap 上，可以始終保持 ETH 的倉位，即便是在牛市最高點，也留有部分，如果熊市了，可以不斷增持 ETH，讓一種自動模式替代人的心理，這種模式也會吸引很多人願意將自己的資產放入到 uni 上，以解放自己。

因此，對於當前的流動性管理器們，無法保證 ETH 倉位恆定，也就無法規避 IL，一旦遇到極端上漲/下跌行情，IL 將會成為永恆損失，僅依靠手續費收益是無法彌補 LP 損失。流動性管理器應該具備更複雜的用戶畫像，也應該嘗試更為中長期的策略（分階段賣出/無限網格就挺好）。其實這跟現實金融甚至量化金融的基金經理無異了，首先要保本，對於普通用戶，保的是法幣本金，對於信仰者，保的是 ETH 本位，在這個基礎上，再找機會去實現手續費收益。如果某次出現判斷失誤產生了虧損，要能夠在後面的一段時間裡不斷補回，所以永遠要跟風險博弈。在一半時間裡，需要保本的 LP 的資產不應當進入 Uniswap，而在另外一半時間裡，才選擇進入去博弈手續費。這些問題無法解決的話，Uniswap V3 也就無法邁入流動性管理器時代。

Uni V3 與 Uni V2 不同，Uni V2 是平台決定策略，是強勢的，LP 只有選擇接受與否，而 Uni V3 本身是“無罪”的，它只是一個博弈場，一定會有人可以做到規避 IL，一定也會有人加大 IL。如果確實厭惡 IL，可以隨時選擇部署 V2 的流動性分佈，或者選擇那些能夠專攻“保本”的流動性管理器策略。然而這些在當前都是匱乏的，這段路需要更多的力量來不斷建設完善，才能具備跟 CEX 更強大的較量。

（註：圖片來源於鏈聞 ChainNews）

發展到最後可能會發現，所有參與者都處在一個黑暗森林中，不論是 LP、交易者、套利者、狙擊者，都如同幽靈般潛行，在波動率夜幕之下，竭力不讓腳步發出一點聲音；他必須小心，因為無時不刻到處都是跟他一樣的獵人，如果他發現了別的人，能做的只有一件事：消滅。在這片森林裡，他人就是地獄，是永恆的威脅。Uniswap V3 宇宙中，同樣存在黑暗森林法則。

簡而言之，言而總之，如果「流動性管理器」們能夠找到“開局之路”，整個 Uni V3 的 TVL 將再上一個量級—— 50～100 億美金，日交易額也將到 50～100 億美金，整個 Uniswap（v2+v3）的日交易量將超越 Coinbase，才能最終實現“終局之戰”！