在DeFi的爆炸式增長中，出現了無數新項目、工具和全新構想新金融產品的設計方式。這種創新伴隨着成長的煩惱和風險。因此，DeFi通常需要更多的實踐。這是一種非常不同的體驗，與許多加密貨幣投資者所習慣的設置和忘記它的方法截然不同。
文章將探討積极參与DeFi的一些獨特考慮因素，探討持有現貨ETH、一籃子DeFi治理代幣與積极參与收益農業之間的回報差異。將涵蓋以下方面的概念和工具：管理收益和風險敞口；衡量被動和主動策略之間的回報差異；參與主動策略的成本。
01 管理收益和風險敞口
接受加密貨幣空間是實驗性的並且充滿風險，但並不意味着人們應該忽視風險管理。相反，投資者需要逐漸意識到，相對於現有的基準和可比策略，他們所承擔的風險有多大。
了解傳統金融所使用的指標，往往有助於了解風險/回報狀況。下面將研究交易員通常用於跟蹤風險和業績的一套指標，並展示這些指標在DeFi和ETH的對比中是如何發揮作用的。本文在分析中比較了4個策略在6個月內的情況。
a.購買並持有ETH。
b.購買並持有DeFi Pulse Index（DPI），一籃子藍籌股DeFi代幣。
c.一個受歡迎的Sushiswap農場（SUSHI-WETH）的Yield farming（收益率養殖）。
d.在Yearn Finance上用穩定幣進行Yield farming。
策略工作原理
在對四種策略進行比較之前，這裡先簡單介紹一下每種策略的工作原理。每一個都是在2021年1月1日獲得的1萬美元的模擬頭寸，以跟蹤表現。
買入並持有ETH
該策略是許多DeFi參與者的基準，是本報告中比較每個策略的基準。
買入並持有DeFi Pulse Index（DPI）
DPI是市值加權的一籃子DeFi治理代幣。它是一種被動指數，旨在反映DeFi代幣的性能。DPI是DeFi中眾多可用指標之一。該指數在每個月的第一天重新平衡。
在Sushiswap上治理代幣的收益率養殖
Sushiswap上存在許多收益率不同的資金池。出於本文的目的，將使用Sushiswap中第三大的SUSHI/WETH池（約4億美元TVL）。該池在2020年和2021年初備受歡迎，因為與Sushiswap中的其他池相比，它的獎勵有所增加。在2021年初，SUSHI的獎勵達到100%，到今年6月的年利率約為20%。
流動性提供者能夠質押他們的LP頭寸，以獲得SUSHI的收益以及來自池的費用。交易者可以選擇持有他們在策略中收到的SUSHI代幣，或立即認領和出售。出於分析目的，假設交易者立即賣出來計算回報，並忽略歸屬時間表（在一段時間內解鎖）。
在Yearn Finance上穩定幣的收益率養殖
在Yearn存入穩定幣為存款人提供收益。Yearn策略供應商創建了為儲戶帶來收益的策略。作為回報，該平台收取2%的管理費和20%的績效費。
交易者願意為Yearn策略師的附加價值支付這些費用。儘管市場低迷，但Yearn的資金已經飆升至歷史最高點。
通過跟蹤yvDAI Vault（金庫）的歷史存款年收益（APY），可以在此策略中計算出儲戶的回報率。
本將比較4個策略從年初開始的所有歷史表現，介紹一套基本的性能指標。
測量Alpha
Alpha在金融中被用作衡量業績的指標。它通常被認為是投資積極回報指標，根據一個市場指數或基準來衡量一項投資的表現，該指數或基準被認為代表了整個市場的走勢。
當投資者提到alpha時，他們通常指的是一個策略相對於某些定義的基準所產生的超額回報。這是對alpha的非風險調整的衡量。
首先使用DeFi Pulse Index（DPI）來衡量購買和持有ETH與購買和持有DeFi治理代幣的對比。可以看到，對回報的簡單比較表明，DeFi治理代幣在今年的大多數時間段內表現明顯低於ETH。從3月份開始，DPI對ETH的回報最差，下降了18%，而ETH在同一時期增長了30%。自2021年開始，DPI上漲2.8倍，ETH上漲3.6倍。
在2021年DPI對ETH產生了負的alpha值。
就2021年的總回報而言，DeFi的參與規模在很大程度上落後於ETH。接下來，比較下買入並持有ETH與Yearn Finance穩定幣養殖的總回報。
ETH自年初以來的運行是具有歷史意義的。因此，穩定幣策略的表現不及ETH買入並持有的策略也不足為奇。在這一年中，Yearn的yvDAI金庫的平均APY約為15%。如下圖所示，穩定幣策略顯示出一條持平線，因為它今年的表現遠不如ETH。
話雖如此，穩定幣策略在各種特殊的時間範圍內表現都優於ETH。例如，自5月初以來，ETH買入並持有的表現明顯落後，而Yearn stables的APY徘徊在8-12%左右。這顯然與簡單持有現金的情況類似，但通過將現金存入Yearn，交易者在獲得收益的同時主要是在規避風險。
根據本文挑選的時間段，yvDAI已經產生了超過ETH買入和持有策略的alpha。一些交易者將其投資組合的一部分一直鎖定在yvDAI或其他Yearn穩定池中，以產生收益，同時持有穩定池以在下行期間獲得買入或進入具有高收益池的機會。
最後，衡量ETH買入並持有與收益率養殖的總回報率，即根據Sushiswap上SUSHI-WETH池的提升獎勵。由於呈現給用戶的選擇和AMM（自動化做市）的行為，這種分析變得有點複雜。在這個模擬中，忽略SUSHI-WETH chop，假設立即出售獎勵，並忽略6個月的歸屬期。在Croco Finance中運行了一個簡單的模擬，可以看到資金池開始為10000美元，在扣除費用和非永久性損失后，結束時達到了3.2萬美元。
在3.2萬美元的基礎上，該策略還增加了額外的Sushiswap獎勵。在所有費用、非永久性損失和激勵流動性獎勵（SUSHI）加在一起后，在此期間實現了最終價值。該數據根據SUSHI-WETH LP質押者在6個月期間平均140% APR的SUSHI獎勵計算得出。收益被模擬為可能出現的最壞情況，沒有複利、底部的APR以及投資標的的糟糕時機等。
如圖所示，在年初至今的總回報中，簡單地買入和持有DeFi治理代幣的表現明顯低於ETH買入和持有。積极參与SUSHI-WETH池的表現則優於ETH 買入和持有。值得注意的是，在大多數時間段內，穩定幣策略的表現優於ETH，現金策略的表現也是如此。
總回報顯然不是唯一重要的指標。接下來，研究將衡量波動率和風險調整指標。
02 波動率
波動率旨在衡量一段時間內回報的分散情況。標準偏差最常用於測量該值，它是使用歷史回報方差的平方根計算的。更高的標準偏差意味着更高的波動性。
在所有條件相同的情況下，交易者希望波動性較低。當交易者創造超額回報而不增加相對於基準的波動性時，就獲得了風險調整后的Alpha值。
眾所周知，加密資產的波動性很大。但是加密策略不一定是這樣。下圖可以看到四種策略的波動性。可以發現，雖然Yearn Finance策略在總回報方面表現不佳，但其波動性可以忽略不計。尋求穩定回報但低波動性的交易者可能會覺得yvDAI金庫非常具有吸引力。同樣，SUSHI-WETH策略獲得SUSHI獎勵的同時，吸收了ETH帶來的部分DeFi波動性。無論SUSHI-WETH對對沖了怎樣的波動率，它都會遭受非永久性損失。以下波動率僅反映標的物的波動率，扣除費用后，它實際上吸收了部分波動率。
注意：風險也可以表現為DeFi中純價格波動以外的方式，即智能合約風險。
交易者還喜歡使用資金回撤來了解市場下滑期持續的時間和程度。以ETH和DPI之間的區別為例：
- DPI的回撤時間明顯長於 ETH。
- DPI的平均回撤幅度略超過ETH。
- ETH的最大跌幅達到約49%，而DPI跌幅則達到了52%。
03 風險調整指標
夏普比率（Sharpe Ratio）是一種流行的風險調整指標，旨在衡量波動性的回報。傳統金融不斷考慮風險調整后的回報，因為他們總是考慮保全資本。
夏普比率的計算方法是將收益率減去無風險利率，然後除以收益率的標準差。它在計算中同時捕捉了上行和下行的波動性。
在這種情況下，10 年期被用作無風險利率。需要注意的是，yvDAI夏普比率非常高，因為它是一個穩定的策略。由於研究在這種情況下使用10年期國債利率（1.5%），因此該策略的夏普比率非常高。這是因為該頭寸的波動性可以忽略不計，資產僅相對於無風險利率上升。這種風險偏低、收益遠遠超過無風險利率的策略是非常罕見的。SUSHI-WETH的夏普比率也受到SUSHI獎勵和收取的費用創造的超額回報補貼；任何下行波動都會受到略微抑制，上行波動會得到提升。
注意：智能合約被利用或協議失敗的特殊風險並不體現在純粹基於價格的r/r指標中，例如Sharpe和Calmar Ratio。
此外，交易者必須考慮到被漏洞利用耗盡的礦池所帶來的獨特風險。
應用的指標
通過理解和應用這些指標，可以了解策略在各種環境中的歷史表現。例如，當市場受到影響時，風險承擔策略受到影響，而穩定的farming池繼續看到上升空間。一些交易者選擇在所有市場的stables中持有一定比例的投資組合，以產生收益，同時也擁有可用於逢低買入的資金。
注意：過去的表現絕不代表未來的回報，過去智能合約漏洞利用的安全性絕不代表未來智能合約的安全。
04 主動策略的成本
參與主動策略會產生一些主要成本，上述分析忽略了這些成本。在足夠大的規模下，一些成本變得可以忽略不計，另一些則仍然相關。下文將涵蓋：Gas費用，非永久性損失（無常損失），市場影響、交易費用和其他費用。
Gas費用
Gas成本是Yield farmers（農民，指通過為DeFi提供流動性賺取收益的人）必須考慮的重要投入，對於較小的倉位規模來說，Gas費用變得越來越昂貴。
DeFi中的每個核心操作都會產生相關的Gas成本：基本代幣轉移、交易批准、掉期交易、Pooling代幣、質押LP位置、領取獎勵以及彙集和質押複合索取獎勵。
七個關鍵操作，這些操作的總Gwei大於400 Gwei，當前Gas平均價格約為10 Gwei（大於50美元）。該價格相比牛市高峰期已下降90%。在高峰時期，平均Gas價格很少低於75-120 Gwei的範圍，這意味着這7個關鍵行動的成本經常超過1500 Gwei，在這些Gas價格下意味着每個操作都需要支付超200美元來交換、彙集、抵押和索取獎勵。
在一個月的時間裡，管理少量的頭寸，投資者的存款和提款的總成本可以輕鬆達到數百美元。對於許多DeFi參與者而言，進入和退出資金池和抵押頭寸的Gas成本往往是最大的支出。然後，必須考慮到Gas價格的波動，因為歷史上Gas價格已經達到並維持在較高的水平。
非永久性損失（無常損失）
上文提到了無常損失。資產不同的礦池可能會因無常損失而遭受重大損失。基本池由一對50/50的治理代幣與另一個代幣構成。治理代幣遭受重大波動。這種“非永久性損失”是由於AMM池的運作方式而產生的。套利者努力保持這些50/50池的平衡和適當定價，從價格套利中獲利。
由於資產價格與存款時間存在差異，因此這種價格套利會導致非永久性損失。較大的背離會導致更多的無常損失。交易者可以預期到DeFi中幾乎所有風險投資農場中都會出現某種程度的重大無常損失。它們目標是在流動性挖礦獎勵和收取的交易費用方面超越這種損失。
需要注意是，在以下模擬中，1.15 倍的UNI和0.83倍的ETH會導致1.31%的頭寸因無常損失而造成損失。該模擬顯示了收回此費用值所需的天數。回收這個損失的另一種方式是，價格恢復到原來的價值，因此是“非永久性”。
Croco.finance模擬器
其他費用
許多平台都有使用該協議的交易費用結構。這些是為協議庫和代幣持有者收取收入的機制。例如，標準的DEX費用通常約為0.30%。
滑點（slippage）是交易者預期價格與交易結果價格之間的差額。若交易額預期為1000美元，凈交易額為990美元，則將下滑1%。
價格影響對規模較大的交易者尤其重要。交易者使用聚合器和專門構建的算法，以最大限度地減少因AMM和訂單簿中流動性不足而造成的價格影響。在低流動性環境中，小型交易者可能會因價格影響而損失幾個基點。較大的訂單預計會受到明顯更高的價格影響。大額訂單進入流動性較低的市場，通常可以創造有吸引力的套利機會。
生態系統中的其他費用包括管理費、績效費和提款費等費用，可以說都是由Yearn推廣的。這些是支付給策略開發商，財務部門，有時甚至是持有者的基本費用。
戰略成本
- 購買並持有ETH顯然是成本最低的策略。這種策略的唯一費用是交易所費用。
- 買入並持有DPI的成本也同樣較低。這是使用像DPI這類指數的優勢。額外費用將包括0.95%的流媒體費用，這可以被認為等同於管理費用。
- Sushiswap的Yield Farming將產生交換資產、合併資產和抵押LP頭寸的Gas成本。在1年的時間裡，SUSHI-WETH沒有遭受重大的非永久性損失。反而它從年初至今的費用和SUSHI流動性激勵措施的額外獎勵中獲利6%。
- Yearn Finance中的Yield Farming Stables是一種相對更節省Gas的策略，只會產生交換到Stables和存入池的Gas成本。
結束語
對於閑置的買入和持有策略來說，DeFi的回報率一直很低。在大多數時間範圍內，DeFi治理代幣的“買入並持有”策略的表現普遍落後於ETH。然而，許多積極策略的表現都優於ETH，在下行波動加劇期間，積極轉向穩定幣農場（Farms）的策略表現也同樣優於買入並持有ETH。
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