高盛採訪末日博士魯比尼：比特幣和其他加密貨幣不是資產

翻譯：劉斌 中國（上海）自貿區研究院金融研究室主任

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原標題：《加密貨幣：一種新的資產類別？—高盛報告採訪末日博士魯比尼》

Nouriel Roubini是紐約大學斯特恩商學院的經濟學教授。他是全球宏觀經濟諮詢公司魯比尼宏觀諮詢有限責任公司的首席執行官。下面，他討論了他對加密貨幣的價值及其徹底改變金融體系的能力的懷疑。
Allison Nathan是高盛分析師 

Allison Nathan: 你認為比特幣和其他加密貨幣為什麼會出現泡沫?

Nouriel Roubini:首先，稱它們為貨幣是用詞不當。貨幣必須有四個特徵:必須是一個記賬單位，一種支付手段，一種穩定的價值儲存，並作為一個單一的計價單位。比特幣和大多數其他加密貨幣都沒有這些特徵。不是記賬單位；沒有什麼東西是以比特幣定價的。這不是一種可擴展的支付方式；比特幣網絡每秒只能完成7筆交易，而VISA網絡每秒可以完成65000筆交易。它不是商品和服務價值的穩定儲存；即使是我參加過的加密貨幣領域會議也不接受比特幣支付，因為價格波動可能會在一夜之間抹去他們的利潤率。加密貨幣世界並沒有提供一個單一的計價單位，在這個計價單位中，不同物品的價格可以被命名，因為有成千上萬的代幣，因此價格透明度有限。即使是原始時代也有一個更複雜的系統，用貝殼作為單一的計價單位來比較不同商品的價格。

比特幣和其他加密貨幣也不是資產。資產有一些現金流或效用，可以用來確定它們的基本價值。股票提供的股息可以貼現以得出估價。債券提供息票，貸款提供利息，房地產提供租金或住房服務。像石油和銅這樣的商品可以通過不同的方式直接使用。黃金用於工業、珠寶，歷史上一直是抵禦各種尾部風險(包括通脹、貨幣貶值、金融危機以及政治和地緣政治風險)的穩定價值貯藏。比特幣和其他加密貨幣沒有收入或效用，所以沒有辦法達到基本價值。當某物的價格遠高於其基本價值時，泡沫就出現了。但我們甚至無法確定這些加密貨幣的基本價值，然而它們的價格已經大幅上漲。從這個意義上說，這在我看來就像一個泡沫。

Allison Nathan: 如果出現泡沫，為什麼會有更多的機構對參與加密貨幣感興趣？這是否有助於穩定和認證市場?

Nouriel Roubini:由於交易量很大，促進交易活動、託管服務等是值得的。但是機構投資者真的想更多地參與進來嗎？也許有些人會，但我不認為它會成為主流。有一種觀點認為，由於相對於黃金，目前只有一小部分機構資金投資於比特幣，比特幣的價格可能會因黃金的資產重新配置而飆升。但我懷疑機構是否希望一夜之間資產敞口下降15%。也存在一種風險，那就是由真實資產支持的投資品最終會代替比特幣作為另類價值貯藏工具。比特幣有朝一日可能會消失，但黃金不會。公司財務主管投資加密資產的想法完全是瘋狂的。沒有一家嚴肅的公司會這麼做，因為司庫賬戶必須投資於風險最小的穩定資產，即使它們的回報非常低。任何投資一夜之間價值下跌15%的東西的財務主管都會被解僱。當然，埃隆·馬斯克可以做到這一點，因為他是老闆，儘管由於環境問題，他後來在某種程度上放棄了比特幣。但是很少有人處於那個位置。

Allison Nathan: 但黃金作為一種機構資產成熟之前，不是也有高度波動的時期嗎?

Nouriel Roubini: 雖然黃金經歷了一段時間的波動，但一系列經濟基本面通常會推動價格波動。黃金隨着通脹和通脹預期而上漲，因為它是一種通脹對沖，當美聯儲收緊貨幣政策和利率上升時，黃金就會下跌，不僅是名義上的，而且是實際上的，原因相同。黃金與美元價值成反比，因為美元貶值會導致大宗商品生產成本和價格上漲，包括黃金。當存在嚴重的政治或地緣政治風險或金融危機時，黃金的價值會上升，因為它是一種安全的避險資產，瑞士法郎、日元和美國國債也是如此。一整套變量可以用來確定相對於黃金供應的黃金需求，這使得建立一個基本價格成為可能。相比之下，比特幣和其他密碼的價格與經濟基本面沒有一致的關係，這解釋了它們的波動性，或者表明它最終會消退。

Allison Nathan: 但鑒於比特幣不存在貨幣貶值的風險，它難道不能像黃金一樣作為通脹對沖工具嗎?

Nouriel Roubini:誠然，通脹和通脹預期已經上升，美元開始走軟，美國的盈虧平衡點現在遠高於2%。但儘管黃金和其他通脹對沖工具的價格在一定程度上反映了這些變化，但在巔峰時期，比特幣的價格在一年內從5000美元的低點上漲了逾10倍，達到逾6萬美元。這不能用對貨幣貶值的擔憂來解釋，因為如果真的有如此強烈的擔憂，黃金和TIPS等其他資產可能會反彈更多。因此，比特幣和其他加密價格的上漲一定是由其他因素造成的。

比特幣提供防止貶值的保護嗎？至少在加密貨幣世界中中，它不能，因為密碼規則決定了供應的增加，並將總供應限制在2100萬。但是某樣東西稀缺不代表它有根本價值。創造供應有限的東西並不難，也沒有理由人為製造稀缺就是有價值的。

除了比特幣，大多數加密貨幣的供應是由一群巨鯨和內部人士根據隨機規則決定的，這些規則可以用來臨時增加供應。鑒於代幣種類數量的激增，它們的供應量實際上以比任何央行資產負債表都快得多的速度增長。稀缺性也不能使某物成為可靠的價值儲存。美元花了一百年才真正貶值90%。2018年，數以千計的加密貨幣只用了12個月就損失了同樣多的價值，甚至比特幣也下跌了80%以上。那就是貶值。

比特幣甚至不是風險事件的可靠對沖工具，更不用說通脹衝擊了。實際上是高度順周期的。在2020年初新冠肺炎衝擊的高峰期，美國股市下跌了約35%，但比特幣暴跌了約50%。其他十大加密貨幣跌幅更大。在困難時期，加密資產並沒有上漲；也大幅下跌。如果投資者想要通脹對沖，幾十年來，各種各樣的資產被證明是良好的通脹對沖工具，包括大宗商品及其股票、黃金、TIPS、通脹調整債券和其他形式的通脹指數債券。我確實擔心貨幣化赤字可能最終導致財政優勢和更高的通脹。但我不建議使用比特幣或其他加密貨幣來防範這種風險。

Allison Nathan: 新生技術在採用階段往往不穩定。是什麼讓這個加密貨幣與互聯網的早期有所不同?

Nouriel Roubini: 比特幣問世十多年來，它遠沒有像互聯網在同期那樣具有變革性。十年來，萬維網已經擁有了大約10億用戶。雖然現在很難知道加密貨幣用戶的總數，但交易最多的加密貨幣的活躍用戶可能多達一億。加密貨幣的交易增長比互聯網慢，交易成本仍然很高，挖礦占交易總量的比例仍然很高。經過十年的互聯網發展，出現了電子郵件、數百萬有用的網站和應用程序，以及像TCP和HTML協議這樣具有更廣泛應用的技術。在加密貨幣的情況下，有所謂的“去中心化應用程序”，但75%的去中心化應用程序是像加密貓或金字塔或龐氏騙局這樣的遊戲。另外25%是“DEXs”，即去中心化的交易所，目前幾乎沒有交易和流動性。所以與互聯網的比較聽起來並不真實。

Allison Nathan: 然而，去中心化的賬本和網絡的概念難道沒有價值嗎?

Nouriel Roubini: 我不確定它是否存在，但事實是加密生態系統並不是去中心化的。礦業寡頭基本上控制了比特幣和以太礦約70-80%的份額。這些礦廠位於中國、俄羅斯和白俄羅斯等地，這些地方是美國的戰略對手，擁有不同的法治。這就是為什麼美國國家安全委員會開始擔心可能給美國帶來的風險。99%的加密交易發生在集中的交易所。許多加密貨幣也有一個集中的核心開發者群體，每當區塊鏈出現更新或衝突時，他們就是警察、法官和陪審團。在這些情況下，假定為固定的規則已經改變。所以區塊鏈不是一成不變的。

有證據表明，加密財富的所有權也高度集中。根據CoinMarketCap的數據，不到0.5%的地址擁有約85%的比特幣。還有證據表明，持有大量比特幣和其他加密貨幣的鯨魚積極操縱價格。成千上萬的新聞文章在聊天室中以拉高出貨、欺騙、洗盤交易、前台運行等形式進行詳細的主動操縱。這種行為甚至比小盤股還要糟糕，這表明監管機構最終實施打擊的可能性很大。

Allison Nathan: 加密生態系統中有什麼創新對您來說是有希望的?

Nouriel Roubini: 並沒有，未來十年，將會出現跨越多個維度的激進金融創新，顛覆傳統金融體系。但這與加密貨幣無關。由於人工智能、機器學習和使用物聯網收集大數據的結合，推動這一創新將是金融技術的一場革命。Fintech已經在改造支付系統、借貸、信貸分配、保險、資產管理和部分資本市場。在支付系統的背景下，每天都有數十億筆交易在中國使用支付寶和微信支付，在肯尼亞和大多數撒哈拉以南非洲國家使用M-Pesa，在美國使用Venmo、PayPal和Square。這些都是偉大的公司，可擴展，安全，並正在顛覆金融服務。它們不是基於去中心化金融，也與加密或區塊鏈無關。

實說，我花了很多時間來研究這個問題，因為越來越多的人說，雖然這些可能不是貨幣，但區塊鏈的技術可能是革命性的。現在有了像“企業分佈式賬本技術(DLT)”或“企業區塊鏈”這樣的時髦詞但我把這些項目中的大部分稱為BINO——“名存實亡的區塊鏈”。真正基於區塊鏈技術的東西應該是開放的，去中心化的、沒有許可的和去信任的。但是看看DLT和區塊鏈公司的實驗，幾乎所有的實驗都是私人的、集中的和許可的——因為一小部分人有能力驗證交易——並且大多數都是由一個可信的機構驗證的。

即使在這些項目中，也很少真正有用。一項研究考察了區塊鏈技術在非營利領域的43項應用，原因包括給無銀行賬戶的人提供銀行服務、給難民發放身份證以及匯款，結果發現實際上沒有一項是有效的。這整個領域的根本問題是，它假設技術可以創造信任。但那是不可能完成的任務。解決認證所有權或質量的挑戰需要盡職調查和測試。為什麼我要相信一個DLT網絡說我的西紅柿是有機的？我相信全食公司實際上是在測試西紅柿的化學成分。認為技術可以解決信任問題的想法是妄想。因此，我非常懷疑區塊鏈、DLT和加密貨幣會是他們的支持者所認為的革命性技術。

翻譯：劉斌 中國（上海）自貿區研究院金融研究室主任

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