一場資本風暴正在席捲美國電動車製造行業。過去兩年，包括賈躍亭在內的美國電動車創業者利用 SPAC 的監管空白，靠着一張 PPT，在二級市場捲走數十億美元。現在，SEC 決定堵上這個漏洞。
作者 | 周永亮
編輯 | 鄭玄
近期，美國證券交易委員（以下簡稱 SEC）結束了為期 60 天的公眾意見徵詢期，提出針對 SPAC 的若干擬議指南，特別是關於披露、營銷實踐和第三方監督的指南。如果獲得批准，SPAC 的准入門檻將會提高，其與傳統 IPO 監管嚴格程度的差距將被縮小。這很可能意味着這波 SPAC“退潮”。
這項新政策主要監管的對象之一是美國電動車行業。從2020年中期開始，SPAC 上市活動出現爆炸性增長，目前已有300多家公司通過與 SPAC 合併實現了上市。其中，SPAC 最熱門的領域當屬電動汽車行業，Nikola、Lordstown Motors、Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未來等，都是通過 SPAC 上市。
但通過 SPAC 募集大筆資金后，這些車企沒能兌現當初的業績承諾，甚至不少車企至今未能量產，因而股價大跌，致使投資者蒙受巨大損失。研究公司 Audit Analytics 的數據顯示，自2021年初以來，已經有 Canoo、法拉第未來、Lordstown Motors 和 Nikola、Lucid 等6家公司披露受到 SEC 調查，有至少三家汽車或電池製造商已經發出了持續經營警告。
01 SPAC，電動車初創公司的搖錢樹
SPAC 是 Special Purpose Acquisition Company 的簡稱，即特殊目的收購公司。SPAC 上市是指新設一家現金空殼公司作為上市主體，在 IPO 後用募集資金收購一家 (或多家) 私有公司，實現該私有公司曲線上市，SPAC 的發起人及投資人由此實現投資回報。
簡單來說，SPAC 就是借殼上市的反向操作，先由管理團隊成立一家沒有任何業務的空殼公司，然後進行路演、募資、IPO，隨後在12到24個月內尋找有潛力的併購對象。相比傳統 IPO，SPAC 吸引人的地方在於周期短、門檻低、交易靈活。
其實，SPAC 上市並不是新鮮事物。從歷史上來看，美股曾經有兩次 SPAC 上市高潮：第一次是在2007年，第二次是2020年至今。這兩次高潮出現的大環境有些類似：都是在遭遇危機之後，美聯儲為了刺激經濟，持續實行寬鬆的貨幣政策，大量資金湧入，導致資本市場上企業估值提升。SPAC 靈活的機制設計可以讓公開市場投資者，投資一級市場，並且獲利較高，所以對 SPAC 的需求大增。
簡單來說，就是二級市場估值處於歷史高位，一二級市場估值溢價高，使得一級市場資產吸引力更大。2021年，S&P 500 的整體 PE 為32.49倍，處於歷史92.53%的分位數。2020年 S&P 500企業價值倍數為 16.8X，達歷史高位。這也意味着，二級市場的估值處於歷史高位，這讓一級市場資產更具吸引力，也增強了私人企業上市融資的動力。
法拉第未來的 FF91
那在這股熱潮中，電動車公司成為最受追捧的對象。至於原因，這就不得不提到特斯拉。特斯拉股價在2020年增長了7倍，超過汽車巨頭豐田兩倍，超高的回報率刺激了投資者，他們都在瘋狂尋找“下一個特斯拉”。
與此同時，隨着全球各國列出2030年到2040年推動汽車電動化的時間表，傳統汽車製造商也在持續加大新能源汽車的投資，越來越多的人預期，電動汽車和卡車將很快開始取代化石燃料驅動的汽車。
對於初創車企來看，造車本來就是一個資本和技術密集型行業，需要大量的資金。雖然他們擁有自己的願景，但是許多公司還沒有開發出原型車，如果通過傳統 IPO 融資，他們可能很難找到投資者。Guidehouse Insights 汽車行業分析師山姆·阿布爾薩米德（Sam Abuelsamid）曾表示：“這些企業所存在的問題是，他們中有很多公司都沒有達到一個程度，很難被真正認為是一家具有高度可行性的企業。”
所以，面對當時的 SPAC 熱潮，這些電動車企最好的應對就是趁熱打鐵，利用當前投資者的樂觀情緒，抓住機會迅速獲得融資。
就是在這樣的背景下，Nikola、Lordstown Motors、Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未來等大批電動車企上市。
這種熱潮甚至還蔓延到其他類的創新交通工具。據統計，2021年共有5家飛行汽車企業通過 SPAC 上市，包括美國飛行汽車企業 Archer 和 Joby、德國飛行汽車企業 Lilium、英國飛行汽車企業 Vertical，巴西航空工業公司旗下飛行汽車企業 Eve。
02 為何加強監管？
不過，就在 SPAC 上市如火如荼展開的同時，SEC 開始加強了監管，因為它意識到 SPAC 規則的“漏洞”。
與 IPO 相比，SPAC 方式上市公司可以在上市前向投資者做出前瞻性指引，這被看作是圍繞“避風港”規則的一種監管套利。所謂“避風港”原則，是美國在1995年出台的一項規則。上市公司在披露信息中提到關於一些未來計劃，並且包含一些標準措辭，比如“注意，我們關於未來的聲明可能不會成真”，那即便最終結果沒有實現，投資者也不能起訴。傳統 IPO，則被排除在“避風港”原則之外。
這給 SPAC 提供了操作空間。SPAC 的操作模式是先成立一個殼公司，然後募資上市，隨後在12到24個月之內找一些優質資產裝入殼內。因為 SPAC 上市已經完成，從技術上來講，這筆交易屬於併購而非 IPO，可以適用“安全港”原則。所以，很多被收購標的的管理層，可以講述公司願景，說服投資者這是一筆不錯的投資。即便最後預測沒有實現，投資者也很難起訴上市公司。
2022年3月，SEC 公布了針對 SPAC 的監管草案，包括五大方面。其中最重要的變化，是要求將 SPAC 所需的財務報表跟傳統 IPO 的財務報表保持一致，這是朝着創造更多透明度邁出的重要一步。與此同時，SPAC 公司業績指引信息披露不再適用“安全港”原則。
Lucid 電動車
與此同時，SPAC 公司從上市到資產收購注入，存在大量信息不對稱、證券欺詐與利益輸送等內幕交易，尤其是眾多 SPAC 公司在沒有實質性資產注入（收購企業）的情況下，憑藉市場傳聞就能實現股價翻番大漲，具有極高的投機性，令大量投資者認賠離場。
就在 SEC 加強監管的同時，很多上市企業開始暴露出問題。據了解，因為 SPAC 和電動車概念的火熱，很多電動車企在上市之初股價大幅上漲，但隨後部分因為量產承諾難兌現等因素，遭到 SEC 調查，股價隨後表現不佳。
“2021 年以來，不少 SPAC 公司在收購資產過程中，刻意誇大被收購資產的業績表現與未來成長空間，導致追漲者遭遇虧損。”一位國際對沖基金經理表示。
部分美國電動車企股價｜圖片來源：雪球截圖
上市至今，這些公司的股價較高點下滑6成到9成，遠遠大於大盤波動。其中，Lordstown 下滑幅度最大，接近95%，目前股價為1.54美元/股，最新總市值為3.13億美元；法拉第未來（FF）股價為2.27美元/股，較高點（20.75美元/股）下跌89%，市值為 6.86億美元。
其中，2022年3月底，法拉第未來發布公告稱，某些公司管理團隊成員和員工因涉嫌向投資者發布不準確信息被 SEC 傳喚。美媒猜測，這跟法拉第未來向投資者誇大了其即將推出的車輛 FF 91 的預訂數量有關。調查發現，宣稱的1.4萬份 FF 91 訂單隻有數百份訂單已支付。
財報顯示，一季度 FF 凈虧損約1.53億美元，上年同期凈虧損約為7600萬美元；截至一季度末，FF 總資產約為7.06億美元，其中現金為2.76億美元。公司稱，現金減少的部分原因，是按計劃償還了9700萬美元票據及其應計利息。
在訂單方面，截至2022年3月底，只有401位用戶繳納了1500美元的訂金，而且這些訂金並不具有約束，如果客戶改變主意必須要全額退還。
03 背後是產業優勢遭削弱
其實，美國這波初創電動汽車熱潮，跟國內2016年左右開始崛起的“造車新勢力”有些類似。當時，中國有近300家汽車初創公司。在很長一段時間裡，他們因為汽車遲遲沒有量產，而被媒體稱為“PPT 造車”。後來，經過大浪淘沙后，目前剩下的只有蔚小理等不到10家。
雖然很多美國初創企業已經通過 SPAC 上市，但也必然會經歷洗牌的過程。當初，很多初創企業看到了特斯拉在商業上的巨大成功，開始躍躍欲試進入汽車行業。但他們低估了其中的複雜度和困難，汽車是一個對資金、技術和供應鏈都都極高要求的行業。
對此，特斯拉 CEO 馬斯克在接受採訪時曾表示，“汽車初創公司的歷史是很可怕的，而且它們幾乎都破產了。這是一個大到令人難以置信的初創公司的墓地。有數以百計的汽車公司，人們根本就沒聽說過。目前，在美國，唯一兩家還沒有破產的美國汽車公司，是福特和特斯拉。特斯拉幾乎破產很多次，都數不清了。”
美國電動卡車品牌 Nikola｜圖片來源：公司官網
同時，他還表示，“我所看到的這些新的汽車公司，它們貿然進入，以前從來沒有生產過一輛汽車，就試圖生產一款高量產車。這就像不操練你的運動項目，直接去參加奧運會。你不會獲勝的，這太瘋狂了。你需要從小做起，小規模試錯，確保你有大量的儲備資本。然後通過一開始做的蠢事，逐漸積累經驗。隨着時間的推移，逐漸減少犯錯。否則將帶來巨大的金錢損失。”
其實，美國這些初創電動車企遭遇的局面，並不僅僅是公司的挑戰。從更大的層面來說，這主要是因為美國在供應鏈和製造業已經不再有優勢，導致製造成本高、效率低、質量差。
蔚來汽車 CEO 李斌曾表示，特斯拉曾經在2019年左右遭遇“產能地獄”，生死懸於一線。在中國就基本沒有這麼一說。只要有大批量訂單，你給車企幾個月，他們同時建設多個工廠都沒有問題，零部件廠商加班加點也會給你生產出來，這背後考驗的是一個國家的工業和製造業基礎。正是這樣的差別，導致了特斯拉中國工廠的效率，比在美國高了很多。
在經歷 SPAC 上市后的“甜蜜期”后，美國的造車新勢力將面臨量產和交付的考驗，他們將在越發內卷的競爭中，迎來真正的洗牌。不過，從全球的競爭格局來看，留給他們成長的時間真的不多了。