上周末，字節跳動旗下多家公司陸續更名抖音。再聯繫到字節跳動在上個月剛剛任命世達國際律師事務所高級合伙人高准為新任CFO的消息，有關抖音將獨立上市的新聞就不斷發酵。更名和聘任新CFO，被外界視為抖音獨立上市的兩大前兆。
根據可供查閱的公開信息，截止目前共有16家字節跳動關聯企業和子公司更名抖音，其中包括字節跳動（香港）有限公司和北京字節跳動有限公司等核心企業。
而剛剛走馬上任的高准，不僅有豐富的法務工作經驗，還多次參與頭部中概股的融資上市工作。數據顯示，2018年中概股掀起赴美上市潮，中概股前十大IPO中的七個都有高準的參與。
雖然字節跳動尚未官方回應上市傳聞，資本市場已經無法淡定。現在外界最關心的是兩件事：抖音的估值到底能達到什麼水平，以及現在上市能否兌現最高估值。
最高估值2000億美元，抖音衝擊“新股王”
由於字節跳動沒有對外公布全部財務信息，抖音集團的市場估值也增加了不確定性。
不過，在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，投資者還有一個方式可以窺探二級市場對抖音的定價——參考對標企業的表現。
首先要明確的是，我們現在討論的抖音集團是指字節的抖音BU，而不僅僅是抖音這一款APP。
去年11月，梁汝波宣布重整組織架構，抖音和大力教育、飛書、火山引擎、朝夕光年、Tik Tok一起組成字節跳動的六大業BU。在抖音BU之下，包含抖音、西瓜視頻、今日頭條、頭條搜索、頭條百科和其他國垂直服務業務六個業務板塊，全是字節跳動最優質、盈利能力最強的資產。
在市場上橫向比較的話，抖音相當於plus版快手；今日頭條+頭條搜索+頭條百科的體量和營收模式看齊百度移動生態事業群（MEG）；逐漸發力中視頻和自製節目的西瓜視頻則朝着B站和優愛騰的路線前進，當然前者的體量和這些競品相比還有一定差距。
但需要注意的是，抖音和快手之間的體量差遠超B站和西瓜視頻。以2021年營收計算，抖音約為快手的三倍。
換句話說，抖音BU的總體估值約等於3個快手+百度MEG+半個B站。
截止發稿時，快手、B站市值分別為308億美元和73億美元。百度這邊，當前市值368億美元，以MEG高達近80%的營收佔比和業務重要性來看，拆分市值也能達到300億美元的體量。
算下來，抖音BU合理估值或許在1200億-1400億美元之間，足以成為近幾年來最大規模中概股IPO。
不過，資本市場的野心似乎不止於此——在各大投行和第三方機構的測算模型里，抖音BU的估值都遠超1200億美元。
其中較為權威的兩個數據，分別來自胡潤研究院和彭博社。
前者在去年發布的“2021胡潤中國五百強”榜當中，給予字節跳動2.25萬億人民幣的估值。按照字節過去兩年公布的財務信息，抖音BU營收佔比在70%左右，對應估值約為1.5萬億，按照當時的匯率換算過來約為2200億美元。
而在彭博經濟學家的估測中，抖音BU的估值也超過2000億美元，和阿里巴巴齊頭並驅、遠超美團、略遜騰訊。
可以肯定的只有一件事，無論1200億美元也好，2000億美元也罷，抖音BU如果單獨上市，都有望成為下一個“股王”級別的重磅IPO。
估值達到“股王”級別，抖音究竟是資本炒作的工具，還是真的實力超群？
價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為，想判斷一個獨角獸的估值，需要從內部業務和外部環境兩個角度來分析。
針對前者，關鍵在於兩點：營收基本盤穩不穩，業務成長性足不足。
就抖音目前的營收結構和營收規模來講，穩定性和成長性還是值得肯定的。
據了解，字節跳動2021年總營收約為3900億，同比增長70%。其中，來自抖音BU的營收佔比超過七成，抖音、今日頭條和西瓜視頻三款拳頭產品分別吸金1500億、450億和80億。
這個營收是什麼水平？我們可以做個橫向對比：根據Wind的數據，上一財年總營收超過1500億的A股上市公司只有2%，欲與茅台爭高低的寧德時代在抖音集團面前都要甘拜下風。
回歸到互聯網廣告市場這個賽道上，抖音的市場佔有率、營收增速同樣是獨領風騷。
誠然，在政策收緊和流量枯竭的雙重衝擊下，互聯網廣告市場增速較巔峰時期大幅滑落。但和其他廣告場景相比，這依然是一個轉化率最高、廣告商最難以捨棄的流量高地。
而抖音BU，則是這條賽道上絕對的領軍者。根據QuestMobile的報告，抖音過去一年媒介廣告收入位居全國第二名，力壓微信、百度，僅次於淘寶，已經明顯衰退的今日頭條則和快手不相上下。
此外，TRUTH的統計也顯示，過去一年字節跳動旗下APP佔據中國互聯網使用總時長的21%，遠超快手的11%。更重要的是，字節以21%的使用時長，換回了25%的互聯網廣告市場份額，體現了高出同行的單個DAU價值。
（圖片來自QuestMobile）
總的來說，抖音集團的營收水平極高、業務增長穩健、體量無比龐大，的確是一個歷史級別的超級獨角獸。
然而，回歸到第二個問題：現在的市場大環境，能否讓抖音實現估值最大化？或者換個角度說，現在是不是抖音上市的最好時機？
價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為，答案並不樂觀。
大環境遇冷，抖音上市時機並不成熟
客觀地說，胡潤和彭博的估測模型更多考慮財務數據，受估算周期限制恐怕未能第一時間反映市場大環境、抖音各項業務開展狀況帶來的估值動態變化。
並不理想的市場大環境，正是橫亘在抖音面前的一道大坎。
一方面，科技/互聯網板塊並沒有得到資本市場的禮遇，大多數上市企業的股價和獨角獸的估值，都較巔峰時期大幅下滑，整個板塊處於絕對低谷。
在今年3月份的一輪暴跌過後，中概互聯板塊直到現在還沒有完全緩過氣來。
富途統計的數據顯示，截止發稿時總計有100隻在美上市中概股年內跌幅在50%以上，港股科技、互聯網板塊是重災區之一。位居食物鏈頂端的幾個科技/互聯網巨頭——騰訊、阿里巴巴、美團、京東和拼多多，如今也是焦頭爛額。
其中，和今日頭條業務模式高度重合的趣頭條當前股價不足1美元，年內跌幅高達67%，市值只剩2800萬美元；西瓜視頻的競品嗶哩嗶哩年內跌幅達到59%，當前市值較巔峰時期的400億美元縮水近80%。
至於抖音的老冤家快手，情況同樣不樂觀。自去年7月26日首次破發以來，快手股價、市值整體上一直呈震蕩下跌狀態，直至現在。在3月份那一輪暴跌過後，快手市值較巔峰期蒸發近9000億港元，動態市盈率也已經跌至-2.6。
不說中概股，讓我們把眼光放到全球股市，科技互聯網上市企業和獨角獸的行情也是每況愈下。
將Tik Tok視為眼中釘的Meta，年初市值一度跌破6000億美元大關，Netflix和亞馬遜一季度財報也是相繼“暴雷”。 過去兩年一直被各大投行拿來和字節跳動相比較的“東南亞小騰訊”Sea，當前股價和市值分別下滑至64美元、361億美元，較367美元的巔峰股價和2000美元的歷史最高市值縮水近八成。
“美股研究社”創始人李俊也在社交媒體上表示，市場環境已經發生變化，不能再用過去的估值來衡量當前價值。
“市場好的時候，大家會關注你的增速，字節跳動一年營收增速超過100%，資本市場會按照市銷率給你10-20倍的估值，這沒有問題。但市場不好的時候，大家就會關注你的盈利，按照市盈率PE去算，市場就算給字節50倍PE，估值也難以超過2000億美元。”
再將範圍收縮到抖音BU身上，估值的縮水估計就更加明顯了。
另一方面，大盤走勢和市場流動性也並不理想，像抖音這種規模的超級IPO很有可能加劇市場不確定性、增加潛在的流動性短缺可能。對抖音自身來說，這也意味着更高的波動性風險。
由於眾所周知的原因，抖音想上市，港交所是現階段最合理的選擇。問題的關鍵，恰恰就出在港股的流動性上。
根據Wind統計的數據，過去一個季度港股交投並不活躍，二次上市企業在公開市場的交易額明顯低於持股量佔比。更令新興國家市場雪上加霜的是，美聯儲正在啟動可能是史上最強加息周期，國際遊資撤出新興市場、流入美股幾乎成為必然。
中銀證券全球首席經濟學家管濤在近日接受媒體採訪時直言，美聯儲的緊縮政策讓新興國家“進退維谷”：
“跟隨加息可能進一步扼殺經濟復蘇，不跟隨加息有可能出現資本外流、匯率貶值和通脹上升壓力。”
開源證券統計的數據也顯示，部分海外ETF基金已經聞風而動。目前，美國、歐洲資本在港股市場的交易量佔比合計接近25%，如果資本大量外流，港股流動性將進一步承壓。
價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）在這裡想提醒大家一句：在今年3月14日，港股剛剛經歷了一個流動性比黃金還貴的“黑色星期一”，流動性危機並非遙不可及。
行情數據顯示，當天恆生科技指數暴跌11.03%，創下自2020年7月以來最大單日跌幅；港匯遠期點數和恆指回報率雙雙走低，沽空金額佔主板市值比例達到歷史巔峰，大多數機構和個人投資者都無法在這一波拋售中全身而退。
需要注意的是，按照FOMC會議后的政策聲明和一系列官員的發言，美聯儲的加息周期遠沒有結束，港股資本外流壓力還會存在很長一段時間。加上在美上市中概股掀起返港潮，港股有沒有足夠的流動性迎接抖音這個超級IPO，恐怕要打上一個大大的問號。
綜合這些情況，抖音要是選擇這時候赴港上市，2000億美元的估值，恐怕只能成為活在彭博、胡潤和一眾投行分析報告上的“黃粱一夢”。
概念股狂歡，投資者當心資本揮動“鐮刀”
抖音要不要上市、到底應該選什麼時機上市還是個需要深思的問題，但在抖音上市傳聞出來之後，股市已經按捺不住躁動的心。
A股這邊，周一開盤后抖音概念股便全線拉漲，美盛文化、掌閱文化、天龍集團等近十隻個股紛紛漲停。
近期受到SEC高壓政策和全球經濟下滑雙重衝擊的互聯網板塊，亟需抖音的加入為市場注入一劑強心劑。
然而，資本市場的態度是多變的，狂歡之後儘是落寞。
周一因為佛誕節假期休市一天的港股，在周二重新開盤后出現了和A股截然不同的一幕：寶尊電商、中國軟件國際、中手游、心動公司和福祿控股等抖音概念股大幅低開，寶尊電商跌幅一度擴大至近10%。
驚現過山車行情，抖音概念股到底靠不靠譜？
價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為，問題的關鍵在於投資者、資本和市場三方之間的信息錯位，以及充斥着矛盾與不安的心態。
站在投資者的角度，這兩年股市帶給他們的回憶不是很美好——嚴格點說，對於風光了十多年的中概互聯股來說，最近兩年肯定是一段不堪回首的歲月。在SEC一批又一批“預摘牌名單”，以及一份又一份糟糕的財報輪番衝擊下，科技、互聯網板塊節節走低。
在這種情況下，投資者都想抓住一根救命稻草——抖音就是最好的候選人。
回想去年上半年，快手登陸港交所主板，輕鬆成為港股年度第一大IPO、掀起全民打新熱潮。這一次，體量三倍於快手的抖音若真的啟動上市，轟動程度絕對非同一般。
但站在市場的角度看，正如上文所說，大資本玩家對抖音的實際估值、市場的承載能力都還有所保留，更不用說業務關聯度參差不齊的各種概念股了。
在股價坐上過山車之後，凱淳股份就第一時間發布公告給投資者“降降火”。在工改中，凱淳股份表示和抖音集團的關聯業務收入佔比不及1%，抖音上市與否並不會對凱淳的營收、股價產生重大影響，希望投資者不要出現過激反應。
相比之下，全面負責抖音、今日頭條、西瓜視頻廣告銷售業務，和抖音、巨量引擎相關業務營收佔比達到25%的天龍集團，為抖音提供運營服務和廣告投放業務的引力傳媒，還有被字節跳動關聯公司深度控股的掌閱科技，和抖音集團關聯度更高，或許是更值得關注的標的。
誠然，受抖音上市的消息提振，一眾業務往來密切的關聯企業很可能收益，但其股價前景和成長性如何，還需要回歸到各自的業務中。
價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）就認為，投資者現在需要做的是冷靜觀望，對抖音概念股持謹慎樂觀態度，切勿因一時狂熱成為資本鐮刀下的韭菜。
寫在最後
和當年阿里、寧德時代等萬眾期待的IPO一樣，抖音也成為了華爾街一眾大鱷爭搶的香饃饃。這兩天，資本界內已經掀起了一股“尋找抖音IPO承銷商”的猜謎遊戲。
據媒體爆料，美國頂級投行高盛領跑一眾同行，有望成為抖音IPO的主承銷商。過去幾年和張一鳴保持的良好合作關係，以及在Tik Tok被強制出售危機中發揮的重要作用，都有望為高盛掙得了這份肥差。此外，和張一鳴本人有着長期財務合作的瑞銀和瑞信，也可能獲得聯席保薦人席位。
對比之下，出於競爭因素的考量，曾參與快手IPO的摩根士丹利、美銀和華興資本恐怕很難在抖音身上再分一杯羹，這反倒給了中金公司、中信建投證券等中資券商機會。
不得不說，抖音的IPO傳聞熱度着實驚人，不僅引發全民熱議，更是讓華爾街為之沸騰。
然而，也正如前文所說，考慮到現在並不樂觀的市場環境和流動性水平，抖音或許並沒有等到最佳上市時機。狂熱的投資者也好，蓄勢待發的投行也罷，都要做好繼續等待的準備。
或許就像張一鳴一直以來秉持的經營哲學那樣：學會延遲滿足，是一件很重要的事。