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又一家光伏輔材企業叩開資本市場的大門。
12月9日，常州聚和新材料股份有限公司（以下簡稱聚和材料）在上交所科創板上市，發行價為110元/股，開盤價為161元/股，開盤價較發行價漲幅達46.36%，市值達181.8億元。開盤后其股價最高升至165元/股，隨後有所下跌，截至9點38分，其股價為153.63元/股，距發行價上漲39.66%，市值173.48億元。
來源：富途牛牛截圖
作為光伏細分賽道光伏銀漿新增的A股成員，7歲的聚和材料在過去四年從“默默無聞”到“行業第一”，這一路走來，可謂是狂追猛趕跑步IPO。
推動正面銀漿國產替代，聚和材料後來者居上
作為一家專業從事新型電子漿料研發、生產與銷售的高新技術企業，聚和材料主要產品為太陽能電池用正面銀漿。
正面銀漿作為光伏電池的關鍵材料之一，由於我國光伏銀漿產業起步較晚，早期主要以進口為主，基本被杜邦、賀利氏、三星SDI 及碩禾所佔據。此後受益於國家光伏產業政策扶持，光伏銀漿市場逐漸開始國產化。
其中，由於國產銀漿產品在產品性能、性價比等方面具有較大優勢，以正面銀漿為主體的高溫光伏銀漿市場進一步加快了國產化進程。2010年成立的帝科股份，2011年成立的蘇州晶銀（蘇州固鍀子公司）便是早期進入該市場的代表。
來源：聚和材料招股書截圖
2015 年 8 月，從事光伏銀漿相關業務的聚和材料成立，天合星元以29.92%的股份為第一大股東，劉海東持股23.75%為第二大股東，值得注意的是，劉海東的股份中有250.00 萬股系代岡本珍范持有、100.00 萬股系代勞志平持有。這是由於當時岡本珍范尚在三星 SDI 任職，而勞志平曾為三星 SDI 的經銷商。
從持股上看，聚和材料最初是天合光能的子公司，此階段，其主要客戶也為天合光能。
但由於天合光能擬在A 股上市，為保持其業務獨立性、減少與公司的關聯交易，天合光能自 2017 年 11 月起即不再向公司採購銀漿產品；天合光能關聯方有則科技、吳偉忠等公司原股東也於 2018 年 11 月、 12 月分批次轉讓了其持有的公司全部股權，公司實際控制人變為劉海東。
截至本招股意向書籤署日，劉海東直接持有和間接控制公司32.1975%的股份，為公司控股股東、實際控制人。
來源：聚和材料招股書截圖
隨後，在劉海東的掌舵下，聚和材料告別了“默默無聞”，一路開掛。在2019年和2020年陸續完成三輪融資，就招股書數據來看，截至發行前共計有15家私募投資機構為其股東，不乏毅達資本、上海科創、新微資本等一眾知名投資機構。
資本助力下，聚和材料不斷加大研發投入、豐富產品類別，於2020年成功收購三星SDI在中國的漿料業務及相關專利，進一步加深與通威太陽能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升等直銷客戶的業務合作。
2020年，公司的銷售數量以500.73噸首次反超帝科股份和蘇州晶銀，比2019年209.17噸的銷售數量同比增長139%。2021 年度，聚和材料正面銀漿出貨量突破 900 噸，銷售收入突破 50 億元，已成為光伏正銀領域的重要供應商。在非光伏領域，公司部分儲備產品也已形成了銷售。
來源：聚和材料招股書截圖
根據《2021-2022 年中國光伏產業年度報告》的數據測算，公司 2021 年光伏正銀全球市場佔有率達到 37.09%，排名全行業第一位。
2019-2021年及2022年上半年，聚和材料實現的營業收入分別為8.94億元、25.03億元、50.84億元和33.84億元，實現的歸母凈利潤分別為0.71億元、1.24億元、2.47億元和2.16億元。報告期內，公司主營業務收入主要為正面銀漿銷售收入，佔比均在99%以上，其年均複合增長率達138.23%。
而在2022年1-6月，帝科股份營業收入16.7億元，凈利潤 2753.52 萬元；蘇州晶銀營業收入為9.92億元，凈利潤為6820.10 萬元。與這兩家國內正面銀漿企業老前輩相比，無論是銷售數量還是營業收入，聚和材料都可謂是後來者居上。
超募20億，卻難掩現金流之窘
近年來國產正面銀漿的技術含量、產品性能及穩定性持續提升，疊加國產漿料企業與本土電池企業的緊密合作，國產正面銀漿綜合競爭力不斷加強、進口替代步伐提速。
據華經產業研究院相關報告數據顯示，國產正面銀漿市場佔有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右，預計2022年有望進一步提升至80%。
目前，國內正面銀漿行業形成了以聚和股份、帝科股份、蘇州晶銀（蘇州固鍀子公司）為代表的三大國內漿料龍頭企業。其中聚和材料佔比27.15%，帝科股份佔比14.15%，蘇州晶銀佔比6.59%，其他企業佔比52.10%。
隨着國產正面銀漿頭部效應明顯，其前景向好自然也體現在了聚和材料的發行價上。
據招股書顯示，本次IPO，聚和材料原計劃募資10.27億元，發行2800萬股，募集資金需發行價為36.67元/股，但在發行股本不變的情況下，聚和材料的發行價卻遠超預期，實際為110元/股的發行價，發行市盈率50.32倍，而該公司所屬行業最近一個月靜態平均市盈率為27.01倍。
按發行價計算，聚和材料實際募資總額達30.8億元，超募20億元。
無論是營收增速，還是超額募資，聚和材料的發展成績有目共睹，但現金流的問題也在招股書上顯而易見，募資用途更是直指補充現金流。
來源：聚和材料招股書截圖
報告期各期，公司經營活動現金流量凈額分別為-2.07億元、-8.15億元、-10.58億元和-8.31億元，凈額常年為負且隨着公司收入規模持續擴大。而這其實跟聚和材料上下游談判、議價能力方面不足有關，使得採購模式和銷售模式對公司財務狀況影響較大。
對上游，公司向主要原材料供應商DOWA 採購銀粉通常以現款和信用證結算，採購環節付款周期較短，而下遊客戶多為行業內知名電池片生產企業，公司通常授予核心客戶一定賬期，並多以銀行承兌匯票方式與客戶結算貨款，使得產品銷售回款周期長於採購付款周期。
在收入規模持續擴大的情況下，銷售收款與採購付款之間存在的賬期差異使公司需要較多的營運資金以滿足生產經營需求。
此外，光伏行業有着較高的降本增效要求，下遊客戶需要採購高性價比的正面銀漿以提升其太陽能電池產品競爭力。由於對直銷客戶銷售規模進一步擴大，聚和材料對於行業地位較高、潛在採購規模較大、回款速度較快、競品競爭壓力較大的客戶，給予其較大力度的價格優惠，這使得產品本不富裕的利潤空間進一步壓縮。
同時，由於進口銀粉採購價格不僅受加工費影響，還受到倫敦銀價及匯率波動的影響，銀粉市場價格具有波動性。2020年，公司採購核心原材料銀粉的單價為4837.41元/KG，原材料單價較2019年上漲951.67元/KG。再加上業務擴張期原材料需求量大幅提升，2020年聚和股份原材料採購費用較上年高出15.89億元。
來源：聚和材料招股書截圖
伴隨銀價自2020年上漲，聚和材料主營業務毛利率在2020年和2021年分別為13.75%和10.47%，一度下跌。報告期內，公司收入規模持續擴大導致各期末應收款項餘額快速增長。
2022 年 6 月末，公司應收票據、應收賬款及應收款項融資餘額合計為 20.10 億 元，占當期營業收入比例為 59.39%，佔比較高，其中：應收賬款餘額為 10.61 億元、應收票據及應收款項融資餘額為 9.49 億元。在公司繼續保持目前經營模式及收入增速的情況下，公司應收款項餘額預計將進一步增加。
可見，對於光伏銀漿業務的玩家而言，規模越大、越易缺錢。在一級資本市場融資難度加劇下，業務單一且現金流窘迫的聚和材料，能否靠成功登陸A股繼續超速發展，還有待市場進一步驗證。
本文來自微信公眾號“直通IPO”（ID:zhitongIPO），作者：孫媛，36氪經授權發布。
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