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01 摘要
流媒體行業正在經歷激烈的競爭。
強勁的用戶增長數據正在慢慢消失，因為迪士尼（NYSE:DIS）和奈飛（NASDAQ:NFLX）都達到了他們在美國可以擁有的最大用戶的極限。
這兩家流媒體巨頭都將重點轉移到廣告支持的層級，這將在未來幾年產生大量收入。
02 介紹
流媒體行業在未來幾年將面臨重大變化。到目前為止，增長趨勢依然強勁，投資者更看重用戶增長而不是盈利能力。由於奈飛的用戶流失、迪士尼的內容費用增長以及整個經濟中消費者信心數據的下降，這種趨勢在最近幾個月開始發生變化。這已經將重點轉移到流媒體公司的盈利能力上，而不是用戶增長上。
這是流媒體領域的新趨勢，我們將在未來幾年看到這一趨勢的進一步發展，更適合新趨勢。
流媒體趨勢
85%的美國家庭訂閱了流媒體服務。此外，每戶人均擁有3台付費流媒體服務。2022年之前，流媒體行業主要關注用戶增長，不太關注內容費用和整體盈利能力。市場和投資者的行為方式相同，每個季度最重要的事實之一是訂閱基數增長和新訂閱者數量。
這種趨勢在2022年下半年開始發生變化，這種新趨勢將伴隨我們很長時間。迪士尼在報告其第四季度訂戶增長數字和費用增加后，股票受到重創，後來首席執行官被更換。自2022年下半年以來，流媒體平台的重點是增加收入並最大限度地提高每個訂戶的收入，而不是訂戶數量的過度增長。
他們都非常關注貨幣化和廣告支持層。原本奈飛的CEO表示他們永遠不會展示廣告，然後在令人失望的季度業績之後重新考慮了這一立場，然後從最初計劃在2023年第一季度推出廣告支持的層級，新的日期被推到了2022年11月3日。迪士尼的廣告支持在12月到來，他們當前的計劃價格大幅上漲。這是由於新用戶的整體增長放緩並增加了收入。
幾乎所有的流媒體平台都在80年代、90年代和2000年代的重啟、續集和大型特許經營上花費了大量資源，因為在1980年代、1990年代和2000年代初長大的人在流媒體上花費的時間和金錢最多。這種趨勢可能會在未來5-10年內持續下去。
現場體育賽事和活動也越來越受歡迎，在未來5年內，這個市場將經歷顯着增長。從2022年到2027年，全球在線直播視頻體育流媒體市場預計將以21.5%的複合年增長率增長。這種極快的預計增長背後有兩個主要因素。原因之一是人們對觀看現場體育賽事的興趣正在增長；另一個原因是數字基礎設施已經到位，高速寬帶廣泛可用，多平台和設備連接服務正在興起。
最大的風險因素幾乎與所有流媒體服務相同：消費者支出放緩。如果出現嚴重的經濟衰退，流媒體將是客戶最先取消的服務之一。它們不是必需品，並且由於易於訪問。因此，在經濟嚴重衰退的情況下，客戶可能會取消幾個月，並在情況好轉后重新訂閱。然而，這不僅意味着訂閱損失，還意味着流媒體服務提供商的收入損失。
03 迪士尼和奈飛的亮點
迪士尼擁有2.35億流媒體訂閱用戶，而奈飛擁有2.23億訂閱用戶。流媒體服務占廣告瀏覽量的45%，在所有地方都超過了電視。到2027年，廣告支持的視頻點播(AVOD)收入可能會超過690億美元。這幾乎是目前2022年支出約370億美元的兩倍。為了利用這一趨勢，兩家流媒體巨頭都在朝這個方向發展。
迪士尼
迪士尼已開始專註於其平台上的廣告，並於8月宣布推出支持廣告的Disney+層級。沒有向投資者提供有關其具體細節的大量信息，僅提供了12月8日的發布日期。同一天，迪士尼將其流媒體服務的價格提高38%。在訂戶增長方面，如果我們剔除外部宏觀經濟因素，僅憑其製作內容的吸引力，迪士尼比奈飛處於更好的位置。由於其廣為人知的品牌，如星球大戰、漫威、玩具總動員等，他們處於為每一代人製作內容的絕佳位置。
第三季度，由於較高的營銷和內容創作成本，直接面向消費者部門的費用有所增加。從下個季度開始，管理層預計這些損失將減少，到2024年流媒體服務應該會收支平衡，然後開始為迪士尼持續盈利。這也是領導層變動背後的動機。
因此，直接面向消費者的下一階段是增加收入（通過增加廣告和訂閱費），合理化營銷和內容創建成本等支出，並提供大片節目以增加客戶在平台上的參與度。迪士尼面臨的最大挑戰是其內容收入和貨幣化不足。Bob Chapek（前首席執行官）在財報電話會議上強調迪士尼處於“贏得流媒體戰爭”的有利位置：
“建立流媒體巨頭需要大量投資。現在，憑藉其規模、令人難以置信的內容管道和全球影響力，Disney+完全有能力利用我們的地位實現長期盈利和成功。”
ESPN+是直播體育流媒體領域的強大參與者。他們能夠將協議延長至2025年，舉辦全球增長最快的現場體育賽事之一：一級方程式賽車。此外，迪士尼正在考慮以某種方式將一些現場賽事的體育博彩整合到其平台中。我相信這不會在接下來的幾個月內出現，管理層自第三季度以來沒有提供任何更新，但在後台，他們正在努力：
為體育博彩增加一些實用性，並為我們的客人消除一些摩擦。我們發現30歲以下的體育迷絕對需要在ESPN提供的整體產品組合中使用這種類型的實用程序。所以我們認為這很重要。我們正在為此努力，我們希望將來能宣布一些事情。
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奈飛
奈飛即將在未來幾個月內測試幾個新的直播節目。這背後的原因是廣播和流媒體市場份額的進一步增長。首批直播之一將是2023年初的Chris Rock喜劇特別節目。管理層表示，他們未來將專註於這一領域，以利用直播。我相信這是奈飛退出的後果眾多直播體育賽事轉播權的競標過程。
奈飛或許能夠贏得一些直播體育賽事的流媒體版權，但他們遠遠落後於迪士尼。迪士尼在直播體育流媒體領域已經具有非常大的競爭優勢，奈飛要麼需要很多年才能有效與之競爭，要麼放棄管理層將重大體育賽事直播放到奈飛上的打算。
奈飛正試圖利用商品銷售其最受歡迎的節目，如Stranger Things。在這一領域，預計未來幾個季度會有一些額外收入，2-3年後平均每季度可能有7500萬至1億美元的收入，一個財政年度可能達到3-4億美元。迪士尼確認其約6.5%的收入來自產品銷售和商品。以每年3-4億美元的額外商品銷售收入計算，奈飛可以將其總收入增加約3.5-4%。
我之所以只用迪士尼的一小部分數字來計算，是因為奈飛擁有的品牌和粉絲群。儘管《怪奇物語》或《巫師》取得了成功，但迪士尼歷來最受歡迎的《星球大戰》在未來幾年仍將引領商品銷售。
由於該平台在其競爭對手中擁有最長的觀看時長，因此奈飛可以很好地認識到其廣告支持層的收入大幅增長。就觀看總分鐘數而言，奈飛仍然是美國最受歡迎的流媒體服務，因此如果有足夠多的訂閱者使用廣告支持層，該平台將能夠產生可觀的廣告收入。
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迪士尼很可能會在未來2年贏得廣告支出競爭，因為它已經擁有所有的廣告商和基礎設施，並且廣告支持的層級在應用於Disney+之前已經在HULU上進行了測試。
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我喜歡奈飛的管理層在今年早些時候對訂戶流失和收入下降做出快速反應的方式。他們致力於解決密碼共享問題。但是，我嚴重懷疑這是否會奏效，並且訂戶群是否會因這一管理措施而增長。
我對廣告支持的等級介紹感到滿意，因為管理層第一次談論它時，目標是在2023年上半年實施，然後大約兩個月後，截止日期被移至2023年第一季度末。
在又一個令人失望的季度業績之後，管理層主動決定在其競爭對手迪士尼推出之前啟動廣告支持層，因此日期移至11月初2022年。
另一方面，如果我們回顧2020年1月，公司2019年全年財報電話會議，CEO非常清楚並確定他們永遠不會在平台上展示廣告，他們無意改變這一點未來。
“我們希望成為一個安全的休息場所，你可以在這裡尋求刺激、享受樂趣，並且沒有任何關於通過廣告剝削用戶的爭議”——首席執行官里德黑斯廷斯(Reed Hastings)。
顯然，在過去的2年裡，很多事情都發生了變化，但當CEO對一個話題有一個清晰的陳述時，這看起來真的很糟糕，然後由於外部股東的壓力，整個公司突然改變了立場，此外，放棄了它價值觀。
在我看來，奈飛是通過廣告增加收入並可能通過其低價廣告訂閱吸引新客戶的好地方。它還可以最大程度地減少訂戶流失，以防出現更嚴重的經濟衰退，人們決定不支付9.99美元/月或15.49美元/月，但6.99美元/月的廣告支持套餐對他們來說是可以接受的。
根據我的計算，商品的廣泛傳播將在未來幾年為其總收入增加3-4%的收入增長。奈飛面臨的最大風險是其已經充值的客戶群，無法在北美進一步擴大用戶群，以及平台的滿意度在其訂戶中下降。
HBO Max在客戶滿意度方面處於行業領先地位，94%的受訪者表示他們對服務“滿意”或“非常滿意”；2021年整體排名第二的奈飛在2022年跌至第四位（80%），落後於Disney+（88%）和Hulu（87%）。
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04 估值
如果我們查看DCF模型，迪士尼的估值是合理的，而奈飛的當前價格被高估了。然而，只有當我們考慮到2023年的事件和盈利能力時，這種合理的高估才是正確的，但如果我們進一步觀察，兩隻股票都會被低估。
以4.9的每股收益和6%的增長率計算，迪士尼的合理估值約為每股96-97美元。然而，到2023年，流媒體業務不會增加任何凈收入，但到2024年底，流媒體業務將增加公司的凈收入，從而增加每股收益。我們不知道確切的數字，但我們知道的是，一旦流媒體業務盈利，它將繼續為迪士尼帶來可觀的凈收入。分析師的平均目標價迪士尼為121美元，這意味着比當前價格高出20%。
如果我們着眼於長期增長、收入和凈收入估計，奈飛被低估的程度低於迪士尼。以11.2的每股收益和6%的增長率計算，奈飛估值過高，其合理價格約為每股220-225美元。如果每股收益到2024年底增長到每股15-16美元，公允價值將在330美元左右。這表明其當前股價有4%的上漲潛力。分析師對奈飛的平均目標價為293美元。
如果投資者看看這兩家流媒體巨頭未來的盈利能力，迪士尼對長期投資者來說似乎更具吸引力。投資者不能忘記迪斯尼有幾個不同的收入來源，所以這種比較並不是完全對等的，因為如果我們投資迪斯尼，我們不僅是在投資它的流媒體業務，而且是在投資整個娛樂行業。
05 結論
我相信，由於迪士尼在其平台上開始投放廣告時能夠產生更多現金，因此更有能力在流媒體行業中脫穎而出。商品銷售額可能會領先奈飛很多年，同時Disney+仍有擴大訂戶基礎的空間。
我不認為2023年會出現嚴重經濟衰退，因此我認為這兩家流媒體巨頭都能夠帶來用戶增長。但是，迪士尼有更好的能力在長期內從其訂閱用戶那裡獲得更多收入。
本文來自微信公眾號“華爾街大事件”（ID:WallStreetNews），作者：DanielP.Varga，36氪經授權發布。
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