五年漲幅接近450%，蘋果將進入“降溫期”？

過去五年，在基本面的支撐下，蘋果（AAPL.US）股價上漲了 449%，超過同期標普 500 指數 102% 的漲幅。然而，在面臨日益激烈的市場競爭下，市場對於蘋果股價能否維持上漲趨勢開始出現憂慮。

對此，Seeking Alpha 撰稿人 Deniel Selivanov 發表文章認為，蘋果公允價值應為每股 105.68 美元，對比該股當前的股價水平，蘋果可能被小幅高估了。

公司概況

在過去的二十年裡，iPhone 產品是蘋果能夠獲得成功的一大因素，在 2016 年，iPhone 占該公司總銷售額的 63%。然而，這也成為了蘋果的一個問題，主要原因是：首先，智能手機業務已經成熟（增長率出現下滑）；其次，手機業務曾經是（現在也是）一個競爭激烈的行業。不過，蘋果擁有其他競爭對手所沒有的產品——龐大的 iPhone 用戶群（例如，這允許蘋果向其銷售更多的服務）。同時，多年來，蘋果一直能夠有效地實現收入來源的多樣化。

1.iPhone

從 2016 年到 2020 年，iPhone 業務以 0.20% 的複合年增長率增長，佔總銷售額的比例由 63.4%（2016 年）下降至 51%。

今年迄今為止，iPhone 業務的增長率為 18.5%，主要得益於支持 5G 網絡的 iPhone12 系列，以及來自中國市場的發展。Selivanov 認為，向 5G 轉型將是這一領域增長的主要動力，並且，蘋果也在 Q2 財報電話會議中發表了相關言論。

“在企業市場，許多行業的客戶都在加速採用 iPhone 12 和 5G 作為其未來業務的關鍵平台。例如，達美航空正讓其空乘人員使用 iPhone 12 和 5G 網絡，以便在航空旅行反彈之際，儘可能地提供最好的乘客服務。”

“英國 Openreach 公司已經開始為數萬名現場工程師配備 iPhone 12，以加速向全國各地的家庭部署寬帶服務。科羅拉多州的一家大型醫療機構 UCHealth 通過將 PC stations 轉向 iPhone 手機，將每位患者的接種時間從 3 分鐘縮短到了 30 秒。這使得他們的工作人員能夠快速掃描和登記新患者，大大提高了其每日接種疫苗的效率。”

2.iPad

iPad 業務在總銷售額中所佔的比例大致保持不變，2016 年為 9.6%，如今為 9.1%。從 2016 年到 2020 年，iPad 業務的複合年增長率為 3.56%（總體趨勢有所改善）。

如上圖所示，iPad 業務目前的增長率為 24.9%，這主要由三個因素驅動的：M1 芯片、支持 5G 以及居家辦公的事實。雖然，新一代 iPad 能實現多種功能。不過，在同一市場領域中，全新的 2 合 1 筆記本電腦正逐漸展現優勢。Selivanov 認為，全新的 2 合 1 筆記本電腦將是一個非常有趣的解決方案，從這一個角度來看，他預計 iPad 業務佔總銷售額的比例可能將下降至約為 7.8%（目前為 9.1%）。

3.Mac

從 2016 年到 2020 年，Mac 業務的複合年增長率為 5.81%，同時，與 iPad 業務一樣，Mac 業務在 2016 年佔總銷售額的比例 10.6%，如今為 10.4%，仍然維持在一個水平上。

配備 M1 芯片的新一代 Mac 似乎受到了用戶的青睞，但事實上，Mac 業務今年以來的增長率為 18.4%。Selivanov 稱，雖然不得不承認，蘋果非常清楚如何取悅用戶，但 PC 電腦是一個競爭激烈的市場，即使蘋果的產品做得很好，但在工作方面，聯想的產品表現可能更好。

4．可穿戴設備、家電及配件（WH&A）

蘋果的可穿戴設備、家電和配件業務包括 AirPods、Apple TV、Apple Watch、Beats 產品、HomePod 等。從 2016 年到 2020 年，WH&A 業務的複合年增長率為 28.78%，從 2016 年僅佔總銷售額的 5.2% 上升至如今的 10.8%。

在 Apple Watch Series 6 和 Apple Watch SE 的強勁表現推動下，如今 WH&A 業務的增長率達到了 14.7%。隨着蘋果進軍醫療保健市場，Apple Watch 在未來幾年可能將迎來非常光明的發展前景。除此之外，市場還將迎來全新電視盒 Apple TV 4K 以及最新配件 AirTag 的上市（Selivanov 認為後者沒有市場，但也承認其觀點可能是錯的）。

5．服務業務

服務業務包括公司廣告、AppleCare、數字內容和其他服務。從 2016 年到 2020 年，服務業務的複合年增長率為 21.9%，從 2016 年佔總銷售額的 11.3% 增長至 18.6%。

今年迄今為止，服務業務的增長率為 12.3%。這一增長主要是由 App Store、Cloud Services、Music、廣告和支付服務推動的。同時，Apple TV + 、Apple Arcade、Apple News +和 Apple Card 等新服務也開始為整體服務業務的增長作出貢獻，並不斷為其增加用戶、內容和功能。

另外，蘋果 Q4 財報電話會議中還提及到：“首先，我們的用戶數量持續增長，並且在各個主要產品類別中的用戶數量都處於歷史最高水平。第二，我們的數字內容商店的交易賬戶和付費賬戶數量在 9 月份達到了歷史新高，每個地區的付費賬戶都增長了兩位數。”

第三，付費訂閱量環比增長超過 3500 萬，我們平台上的所有服務的付費訂閱量目前已超過 5.85 億，較上年增加了 1.35 億。憑藉這一勢頭，我們非常有信心在 2020 年年底前達到並超過 6 億付費訂閱的增長目標。”

綜合以上，Selivanov 相信，在未來，服務業務將是蘋果的主導業務。

公司分析

通過 DCF（現金流折現估值）模型分析，Selivanov 認為，該股的公允價值應為每股 105.68 美元。（以下圖表所有數字均以百萬美元計）

現金流折現估值模型

Selivanov 根據現金流折現估值模型作出了以下三種場景分析（三個案例場景中，Selivanov 都將蘋果利用 Apple Watch 進軍醫療保健市場的假設計入其中）：

基本案例場景：在基本案例下，增長的驅動因素包括：iPhone 業務（由市場向 5G 轉型所推動）、服務業務（由更廣泛的客戶群所推動）以及配備 M1 芯片的 Mac 產品。在這種情況下，假設 1 年期的增長率為 12%，2-5 年期的複合年增長率為 7.1%，10 年期的目標運營利潤率為 27%，DCF 的公允價值將達每股 105.68 美元。

最佳案例場景：在最佳案例下，基本案例中所描述的因素仍然是其主要驅動因素。然而，除此之外，Selivanov 預計蘋果在中國的市場滲透率將上升。在過去的 5 年裡，可以抗到蘋果在中國市場的銷量呈下降趨勢，然而，今年的銷量躍升了 39.7%（其中 iPhone 呈現大幅增長）。在這種情況下，假設 1 年期的增長率為 14%，2-5 年期的複合年增長率為 9.1%，10 年期的目標運營利潤率為 30%，DCF 的公允價值將達每股 130.32 美元。

最壞案例場景：在最壞案列下，蘋果的增長略高於經濟增長率，因此，在這種情況下，假設 1 年期的增長率為 10%，2-5 年期的複合年增長率為 3.1%，10 年期的目標運營利潤率為 25%，DCF 的公允價值將為每股 81.03 美元。

敏感性分析

此外，Selivanov 還對基本案例場景作出了敏感性分析。

技術分析

從技術分析的角度來看，Selivanov 認為目前沒有看到任何問題。該股股價目前處於上升三角形形態（Ascending Triangle Pattern）。股價目前正向 137 美元（D 點）進攻，並在達到 137 美元的水平時將回彈至 E 點。如果出現這種情況，股價通常將在 E 點迎來再次反彈，並從 E 點開始重回上漲趨勢。