比原鏈研究院 | 黃昏見證真正的穩定（上篇）

巔峰產生虛偽的擁護，黃昏見證真正的信徒。隨着行情的轉換以及其他新興熱點的崛起，去中心化穩定幣賽道迎來了黃昏時刻，然而正是此刻讓我們更加清醒地重新認識一下穩定幣的現狀以及未來可能的機遇，為未來做前瞻性戰略儲備。巔峰產生虛偽的挖礦，黃昏見證真正的穩定。我們大致按照如下提綱與諸君分享所思與所得——

1. 穩定幣之於 DeFi 的貢獻幾何
2. 從數據指標和第一性原理出發，列出幾種當下可以認定成功的穩定幣案例
3. 監管不斷逼迫 DeFi 和穩定幣，不確定性加強
4. 傳統的超額抵押型穩定幣存在固有缺陷，不能長期存在，算法穩定幣模式可以解決
5. 不論抵押型還是算法型，核心儲備是第一要素
6. 對於穩定幣的啟動發行以及後續的發行擴張，儲備發行模式勝於彈性發行
7. 正確區分（接近）1:1 交易鑄幣與超額抵押鑄幣兩種方式的本質不同
8. 在錨定匯率層面，擁有即時的套利兌付機制勝於遠期的做多期貨（即高效的公開市場操作優於充滿不確定性的債券模式）

穩定幣與 DeFi

我們統計了當前 DeFi 總鎖倉量（700 億美金）中三大穩定幣在各大協議中的佔比情況。

• 三大穩定幣共計流通 951 億美金，其中約 20%（185 億美金）穩定鎖在了 DeFi 生態；
• USDC + DAI 共計流通 330 億美金，其中約 48%（160 億美金）穩定鎖在了 DeFi 生態，也是繼 519 之後 Aave、InstaDapp、Compound、Curve 迎來 TVL 大漲的原因；
• USDC 近期增速極大，近乎一半的增量去往了 DeFi 協議，而 Dai 在 DeFi 過熱之後明顯失去了增速，且流通量大多數位於 DeFi

USDT 更多存在於中心化交易所激烈的交易博弈中，因此我們更想談論 USDC 和 DAI 對於 DeFi 生態，不論是之前的瘋狂擴張期，還是近期的遇冷期，其貢獻都是顯著的。DAI 的規模迎來了歷史最大值（50 多億美金），承載了 DeFi 生態中大量的交易需求和借貸需求，而 USDC 更是藉助 DeFi 實現了彎道超車，完成了對抗 USDT 的規模化網絡。尤其是近期，在大監管環境以及西方現實金融世界的刺激和助力下，巨量的美元變成 USDC 並注入 DeFi 生態獲取更可觀的理財收益。兩個世界的金融體系因為一種穩定幣實現了高效嫁接。因此我們認為未來穩定幣給予 DeFi、同時 DeFi 也給予穩定幣的機會是無法想象的，這對未來 DeFi 實現再次擴張期以及其他以 DAI 為首的去中心化穩定幣都帶來了希望。DAI 增速放緩一定程度上也體現了現有主流去中心化穩定幣發行的缺陷，也對其他穩定幣項目提出了需求、開放了選擇。

這裡應該有必要談一談監管之於穩定幣的影響。最近的一系列監管表態預示着穩定幣監管提上了日程，尤其是直接跟美元體系的掛鈎，相信沒有一種穩定幣可以不被影響。

• 中心化穩定幣被要求披露儲備體系（USDC、Paxos 等）
• 穩定幣被 FATF 列入 VA 監管
• SEC 表達立法重心是交易借貸和 DeFi，認為穩定幣也可能是證券和投資公司

這一系列密集的表態會使當前的穩定幣賽道更加多樣化，尤其是對於去中心化穩定幣，DAI 一家也難以應對變化，更合規的機制和更豐富的選擇將促進這個賽道再次發展。例如，有觀點認為，“近幾個月，各國家及地區對於穩定幣監管正在逐步收緊，這個時間點或許能夠成為純算法的、較高度去中心化的穩定幣的絕佳發展時間，並在市場行情不穩定的情況下展示出算法穩定幣的優勢”，包括 MakerDAO 的去基金會化。

總之，DeFi 生態的長期存在一定會對多元化穩定幣產生長期需求，兩個金融世界以穩定幣為嫁接可以在未來實現無限可能性，這些都進一步讓監管來得更加迫切，最終一定也是多元化穩定幣們共同發展、相互成就的格局出現。

當下成功的五種穩定幣

紅色旗幟代表當下成功的第一梯隊穩定幣，抵押陣營以 MakerDAO 為首，算法陣營以 Terra（UST）為首；黃色旗幟代表當下成功的第二梯隊穩定幣，以最近極具增速的 Frax 為代表，基本上都是算法陣營；藍色旗幟項目處於待觀察狀態，但它們本身的機制在經過洗禮后依然存在一定的意義，也給予它們未來更多期待。除此 7 個之外，我們對 Celo/RAI/OHM 等火熱項目給予更多時間驗證，因此暫無法列入成功梯隊。我們判斷當下成功的標準有兩個：

• 較長時間和行情尺度的持續驗證以及優秀的數據表現——林迪效應
• 其核心機制可以經受邏輯層面的較為確定性判斷——第一性原理

註釋：林迪效應——對於生存期不確定的事物，如果它已經存活的時間越長，預期還能繼續存活的時間也就越長。反脆弱性意味着舊的事物要勝過新的事物，而且遠遠勝新的事物。

所列七個項目的生存周期大多都已超過大半年，特殊的如 Liquity，雖然生命周期尚短，但因其採用的機制跟 MakerDAO 極為相似，借鑒 MakerDAO 成功的實踐以及抵押型穩定幣在核心機制上的優勢（穩健性和確定性），將其納入成功行列。除 MakerDAO 外，我們對其他六個項目做了一次對比（上圖）。在整體狀況上，

• Terra/UST（紫色線）一騎絕塵，在牛市上升期有着猛烈的增速，且總量龐大（截至目前 20 億美金），成為僅次於 DAI（57 億美金）的存在，也大幅度領先其他去中心化穩定幣；
• 其他五種穩定幣流通量處於同一量級，從高到低依次為 LUSD（4.8 億）、USDN（4.3 億）、Fei（3.5 億）、Frax（2.5 億）、Ampleforth（1.5 億），具體可見下圖；
• 值得注意的是，其中 Frax 在 519 之後實現了規模翻倍，是七個項目中增速最大的。

在匯率波動方面，除了 AMPL 和 Fei（早期）之外，基本都嚴格錨定美元匯率。受益於 DeFi，近半年整體匯率都不存在過多跌破錨定的情況，即便在經受了 519 考驗后，也迅速恢復。

我們會在【下篇】里從更多維數據以及第一性原理層面解釋為什麼這幾類穩定幣可以成功，以及對算法穩定幣可以走向成功的定義——

• 具備核心儲備資產
• 從 0 到 1 以及更大的發行擴張，應該選擇儲備發行模式
• 具備（接近）1:1 交易/做市/抵押鑄幣（是建立即時套利兌付機制的前提）
• 需求端驅動穩定幣的發行和用例場景（需求的建立先行，不斷刺激穩定幣規模的擴張，勝於狂熱的挖礦/彈性發行擴張）
• 具備即時的套利兌付（利用高效的公開市場操作維持定價市場/交易池的匯率錨定）
• 儲備資產的抗死亡螺旋性（藉助主流幣、USDC等，或者依附於大公鏈底層經濟模型）
• 兩種速度的比拼（套利者扳平定價市場匯率的速度 VS 套利者獲取利潤拋售儲備資產導致下跌的速度+本身儲備資產也正好處於極端行情自身也面臨下跌，只有前者的速度極快才能有效預防死亡螺旋的加劇）
• 抵押穩定幣無法高效解決正溢價套利錨定，MakerDAO 在具備 60% USDC 儲備以及 PSM 之後已經與算法穩定幣模式無異，所有穩定幣項目在核心機制上向同一第一性原理靠近，彼此互相成就和支托

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