原文作者：Arthur Hayes
原文標題：《I Still Can't Draw a Line》
原文編譯：0x71，律動Block Beats
幾天前，電影《大空頭》主角原型 Michael Burry 曾表示，所有炒作和投機行為都是導致崩盤的起因，當加密貨幣從數萬億美元下跌，或者 meme 股票從數百億美元下跌時，散戶的損失將接近國家的規模。同時他還提到與大多數資產一樣，加密貨幣的問題在於槓桿，「如果你不知道加密貨幣有多少槓桿，那麼你就對加密貨幣一無所知。」
在金融世界，「槓桿」工具在放大着風險。無數人在告誡交易者槓桿的威力，也有無數人在實踐中嘗到傾家蕩產的味道。
作為一種金融工具，在加密世界中，槓桿究竟扮演了什麼角色？BitMEX 創始人 Arthur Hayes 在《I Still Can't Draw a Line》的文章中，對 Michael Burry 的觀點進行了回應，也分享了他對傳統金融、加密金融和槓桿的客觀看法。
（以下任何觀點均為作者個人觀點，僅適用於作者所在國家的金融系統，不應作為投資依據，也不代表區塊律動的立場。）
律動 BlockBeats 截取了部分重點，編譯如下：
許多非常聰明的經濟學家都對加密金融市場嗤之以鼻，因為加密世界里有平台提供高槓桿交易。他們害怕槓桿，他們知道槓桿會傷害其所支持的傳統金融系統（TradFi）。然而，他們並沒有從根本上理解 TradFi 與加密金融市場的不同。這篇文章將證明，TradFi 系統本質上是不穩定的，參與者所使用的槓桿最終總是由納稅者和法幣使用者買單，這些援助必須被誇大，才能彌補銀行的損失。另一方面，加密金融市場一個交易日內可以承受高達 50% 的下跌，而底層的區塊鏈價值傳輸系統不需要任何援助。
基於經濟學家對以部分準備金為基礎的法定信貸金融系統的深入了解，這些本應更了解加密技術的人，經常通過隨意評論高槓桿交易來嘲笑加密貨幣。最近，我在 2021 年 5 月 28 日刊發的《格蘭特的利率觀察》（Grant』s Interest Rate Observer）上讀到這樣的文章：
「彭博社引用 Bybt.com 的數據稱，就在兩周前的周三，在美國聯邦基金利率為零的情況下，僅僅 94 億美金的保證金清算就可以讓加密市值從 2 萬億美元跌至 1.4 萬億美元。加密貨幣交易平台 Luno Pte 亞太區負責人 Vijay Ayyar 告訴彭博社，與其他資產類別相比，加密市場仍然是一個「狂野西部」，在某些交易平台你可以使用高達 50—100 倍的槓桿進行交易。」
我想在本文中闡述的一個重要論點是：沒錯，加密金融市場是不穩定的，這種劇烈波動是由影響各種 token 短期價格的槓桿所驅動。但是，我還想分享一些非常簡單的指標，來說明槓桿如何在系統中運作，以及所有領先的加密中心化衍生品平台所採用的社會化損失模型是如何確保：1. 平台始終受保護，2. 用戶債務不能超過其初始保證金。這與用戶在 TradFi 中使用中介機構而面臨的無限責任，以及波動交易日可能面臨所有交易暫停的情況，形成了直接對比。我可以在你們當地 AMC 劇院播放《Can』t Stop, Won』t Stop, GameStop》嗎？（作者在此處使用押韻諷刺 GameStop 和 TradFi）
對於那些坐在 TradFi 銀行新設立的加密貨幣交易櫃檯前的加密投機者來說，如果你想了解槓桿如何在加密金融市場中發揮作用，這篇文章必讀。你已經不在美國堪薩斯州了，你的年終收益將建立在預測短期價格變動的基礎上。如果你不能理解這些概念，你應該立馬回達拉斯玩股票。
貨幣體系基礎
貨幣體系大致可以分為三部分。
貨幣單位——賬戶的單位，用來存儲價值，支付商品和服務。
價值傳輸機制——貨幣單位如何在貨幣體系的參與者之間轉移。
金融中介——向系統提供金融服務的實體，最重要的功能是從儲戶手中彙集貨幣單位，並將這些儲蓄彙集到希望支付利率來借取資金的金融實體手中。
下面這個簡單的表格，描述了 TradFi 與 Crypto 之間的區別。
貨幣單位：
TradFi：官方發行的法幣，例如美元、歐元等。
Crypto：加密原生代幣，例如 BTC、ETH 等。
價值傳輸機制：
TradFi：現金和銀行轉賬
Crypto：公有鏈
金融中介：
TradFi：銀行
Crypto：中心化與去中心化交易平台，數字錢包，抵押借貸業務
TradFi 和 Crypto 間存在一些根本性的差異，在系統內使用槓桿也會導致不同的結果。
貨幣單位
TradFi
官方發行貨幣單位，他們決定貨幣發行量，我們稱之為法幣。中央銀行是官方的分支，通常負責維護金融系統。中央銀行監管商業銀行，而商業銀行通過發放貸款發行貨幣。中央銀行和商業銀行都可以通過發行信貸來擴大貨幣供應量。
Crypto
如果參與者選擇運行某個加密開源軟件，網絡中有一系列規則需要所有參與者同意，原生代幣也由上述規則發行和管理。流通的代幣總數可以改變，但這需要至少 51% 的參與者同意。就比特幣而言，網絡參與者達成一致，只有 2100 萬枚比特幣會被挖出，任何個人或者機構都不能單方面改變比特幣的供應量。
划重點
在 TradFi 中，如果貨幣供應量需要擴張或者緊縮，官方可以改變供應量，無需其他參與者的同意。在加密世界，除非獲得網絡大多數人的同意，否則不能改變貨幣發行計劃。為網絡提供資源的人越多，達成一致就越困難。因此，一個加密網絡越成功，改變就越難。
價值傳輸機制
TradFi
用戶可以持有鈔票或者活期存款。基於 TradFi 系統的複雜性和全球性，除非用戶在當地購買商品和服務的情況，否則不會使用現金。絕大多數資金都存放在銀行，銀行從官方獲得執照，其本質是一張印鈔許可證，因為銀行被允許發行信貸，儘管他們是私人實體（僅限國外）。 沒有銀行，價值就無法在各方之間轉移。換句話說，如果銀行出於某種原因倒閉，價值將停止在經濟參與者之間流動。我們將稍後再次討論這個潛在的可怕假設。
Crypto
在加密世界，任何有計算能力和網絡的實體都可以驗證和發布區塊。對於像工作量證明（Proof-of-Work）等共識算法，實體規模越大，出塊就越高效。在 2021 年，個人使用家用電腦來挖比特幣已經幾乎不可能。然而，如果所有大型礦場都下線，比特幣網絡將自行調整出塊難度，業餘礦工將有機會再次挖掘和發布區塊。 在區塊鏈網絡中，整條鏈開放平等，任何人都可以向網絡貢獻算力，不需要權威第三方進行授權。這就是公有鏈反脆弱的關鍵原則，大玩家被淘汰並不會導致整個系統的崩潰。
划重點
如果所有銀行破產，TradFi 系統就會停止有效運作。但是如果所有大礦工都被淘汰，Crypto 系統將會調整出塊難度，價值仍然可以在各方之間傳輸。
金融中介
TradFi
在傳統金融系統中，最重要也是最大的中介就是銀行。銀行擁有官方頒發的接受存款的許可證。他們可以通過向高凈值借貸者借貸的方式，把這些存款翻倍（這就是印錢），並且可以將銀行的股本權益和存款作為上述貸款的抵押。中央銀行規定了銀行使用槓桿的規模，但是如果所有用戶想要同時取回存款，銀行肯定不能滿足所有需求。實際上，官方官方可以印出足夠多的錢，來幫助銀行償還債務。因此，當銀行面臨危機，哪部分人的存款會貶值，就成為一個政治選擇問題。
Crypto
在區塊鏈網絡中，不需要通過任何實體來與公共網絡交互，你就是自己的金融機構。因此，集中化也是有好處的，一系列私人中介機構可以提供存款、借貸、交易等服務，這些公司也可以提供大量槓桿交易。但是，因為任何一個實體都不能再發行鏈上的代幣，一旦中介機構陷入危機，沒有人能退還用戶損失的資金。
划重點
在傳統金融系統中，當銀行面臨危機時，官方可以發行足夠多的法幣，來彌補銀行債務。對於加密中介機構來說，如果這個公司不能遵守承諾，用戶必定會損失部分或全部資金。
問題
TradFi 的根本問題是，銀行運營着價值傳輸體系，並且是最大的中介商。官方關心更廣泛的金融體系穩定，因此，一旦銀行系統過度槓桿化，並遭受災難性損失，官方必須為其紓困。事實上，官方可以發行足夠多的錢來彌補銀行的所有損失。這意味着，每次銀行遭遇危機，官方都會這樣處理，尤其當全球經濟越來越複雜和相互關聯。唯一可能讓官方不再援助銀行的機制，就是超發貨幣可能導致的商品和服務價格通脹。
銀行作為私人機構，一旦了解官方為了更大範圍的金融穩定，會為自己紓困，那麼只要在規則範圍內，銀行就會儘可能冒最大的風險。銀行不需要用常識來判斷規則是否合理，他們只需要遵守！目前全球經濟的複雜性和規模也要求銀行必須是通過全國股票市場上市的公共融資公司，這樣他們才能成為牌桌上真正的玩家。
銀行高管會因勇於承擔風險而獲得年度獎金，他們被鼓勵儘可能承擔風險。這些風險可能是股票交易，或者向某個經濟區塊借貸。如果結果不理想，大眾股東將蒙受損失，甚至可能出局。但是銀行管理層很可能會保住工作，因為官方需要他們來繼續運營銀行，從而傳遞價值。如果結果理想，他們會獲得高額獎金。彭博財經 (Bloomberg Money Stuff) 的 Matt Levine 總是打趣說，投資銀行是社會主義天堂，其運營唯一目的就是為員工提供福利。
這就是為什麼「槓桿」是一個「骯髒」的詞。每個人都知道，槓桿會摧毀銀行系統，如果真的如此，官方就會介入，印鈔票，並可能造成通脹。他們沒有看到的是，這個問題的解決辦法應該是確保價值傳輸機制不由營利性金融中介管理。
比特幣是分佈式賬本技術的先驅，這種技術可以讓中央銀行數字貨幣（CDBC）運行在私有鏈上。中央銀行可以通過向所有公民直接提供官方數字銀行賬戶的方式，將價值傳輸機制國有化。問題在於，這將徹底改變「大到不能倒」的商業銀行的運作方式。從本質上講，中央銀行將會與其監管的商業銀行展開競爭。
如果有美聯儲發行的聯邦幣，用戶又為什麼要持有商業銀行的美元呢？只有當利率足夠有吸引力時，用戶才可能持有聯邦幣之外的其他貨幣。只有第三方金融中介機構向有實力的實體借貸時，利率才會有吸引力。因為這些企業可以支付合適的利率，對公眾來說風險較小。這，我的朋友，才是銀行應該做的事情。但是，因為銀行擁有印錢的許可證，並且官方對印錢行為有嚴格規定，所以他們押注危險資產，然後破產，還能拿一筆聖誕節獎金。
懶惰的經濟學家和宏觀經濟學家錯誤地認為，加密市場的運作方式與 TradFi 類似。其實不然。在加密市場中，價值傳輸機制脫離了金融中介機構的控制。因此，加密市場中的金融中介機構的生死取決於其業務模式和風險管理系統。如果他們破產，沒有救世主。不幸的是，用戶損失了資金，但是網絡會繼續按照代碼規定的那樣運行。
加密世界的槓桿不會導致生態系統崩潰，任何損失都將留在本地的，僅限於中介機構借據的持有者或是個人的加密資產。
槓桿如何在加密世界發揮作用
比特幣究竟是什麼？它是資產，是貨幣，是商品，數據，還是網絡？它同時是所有這些事物的一部分，很難從法律上定義比特幣，所以導致了不同司法管轄下的不同司法定義。
一個良好運轉的金融系統的根基是清晰編纂的合同法。合同的可執行性讓參與者有信心與現實生活中從未遇到過的人和實體進行公平交易。這樣的結果就是信任。
當比特幣出現時，並沒有清晰的定義或概念可以借鑒。如果有人欠你比特幣，他該如何償還？這不是一個簡單的問題，也超出了本文探討的範圍。比特幣本質定義的模糊性，決定了「不是你的鑰匙，不是你的幣」成為元宇宙中唯一的法則。
從中心化加密平台的角度來看，用戶唯一擁有的資產存在於平台控制的錢包里。從用戶的角度來看，這意味着他們對平台的財務義務是有限的。不論他們交易水平有多差，他們的欠款都不會超過他們最初的保證金。
如果用戶存入 1 個比特幣的保證金，資金加 100 倍槓桿到 100 個比特幣的規模，合約價格下跌 10%，總損失就是 10 個比特幣。這位用戶只在平台上放了一枚比特幣，因此，這位用戶只會損失他的一枚比特幣。合約盈利方被欠着 9 個比特幣。虧損 10 個比特幣—1 個比特幣保證金=9 個比特幣的赤字。
為了處理這種超出保證金的交易損失，加密交易平台會對利潤收稅，或者提前平倉。在上述案例中，為了處理 9 個比特幣的資金缺口，頭部加密衍生品平台會在虧損交易員的破產價格，就平掉盈利交易員的頭寸。這樣，在交易有限責任的情況下，盈利者能夠贏得的保證金，就是虧損者能力範圍內可以提供的保證金。翻譯成人話就是說，如果多頭只有 1 個比特幣的保證金，然後價格下跌，空頭就只能贏得 1 個比特幣的利潤。每個平台都稍微調整了提前平掉盈利者倉位的過程，總體來說，都遵循着上述的藍圖。
最終結果是，無論交易員的清算多麼嚴重，這些損失都不會擴散到單個平台之外。沒有平台會被認為是加密系統的重要金融機構（SIFI），因為即使所有的交易員都遭到清算（極度不可能的情況），基於交易的有限責任原則，他們的損失也是有限的。幸運的是，在加密金融世界最初形成時，沒有人願意購買入場席位，否則將妨礙今天這個更有彈性的反脆弱體系的形成。
這與傳統金融機構中典型的保證金或者槓桿協議，以及 TradFi 中介處理超出保證金虧損的方式，形成了直接對比。對於 TradFi 中介機構，用戶需要用所有的財務凈值來抵付欠款。如果交易對中介不利，TradFI 中介可以並且將會起訴用戶，從而將用戶推向負資產的境地中。
一個典型的 TradFi 交易平台/清算所也需要成員機構提供抵押品，來彌補交易虧損超過保證金的情況。成員對清算所負有責任，這也將他們與市場上每一個合約的財務表現聯繫起來。在金融市場的深奧角落，如果損失足夠大，會給不相關的金融機構帶來巨大的資金損失，這些機構就是交易平台/清算所的成員。
TradFi 交易平台/清算所模式的底層結構所導致的風險傳遞性，是許多超國家的金融監管機構將大型 TradFI 交易平台視為 SIFI 的原因。如果一個機構被認定為 SIFI，格外的監管會隨之而來。但重點是，如果這個機構在破產邊緣，就可以指望外界紓困，因為為了「系統」的健康穩定，這個機構必須活下來。
未平倉合約（Open Interest, OI)，粗略代表着頭部中心化衍生品平台的槓桿頭寸數量。
假設有 A、B、C 三個交易員，他們目前的合約持倉都為 0。
A 買 1 個合約，B 賣 1 個合約，OI 從 0 變成 1。
A = 1 個多單
B = 1 個空單
C = 沒有合約
A 再買 1 個合約，C 賣 1 個合約，OI 從 1 變成 2。
A = 2 個多單
B = 1 個空單
C = 1 個空單
B 買 1 個合約，C 賣掉 1 個合約，OI 仍舊是 2。
A = 2 個多單
B = 沒有合約
C = 2 個空單
A 賣掉 2 個合約，C 買 2 個合約，OI 從 2 變成 0。
A = 沒有合約
B = 沒有合約
C = 沒有合約
OI 可以告訴我們在某個特定平台上，有多少槓桿多頭和空頭頭寸。雖然我們不知道交易員們使用的加權平均槓桿有多少，但我們知道一定數量的槓桿被使用了。
我通過 Glassnode 的數據，得出了目前比特幣市場上存在的假定槓桿量的近似值。
有趣的一點是，儘管衍生品平台上的交易量比現貨平台大幾個數量級，但與市場的整體規模相比，未平倉合約仍非常小。我相信一些黃金愛好者可以找到一些令人震驚的圖表，顯示 COMEX 黃金合約的未平倉合約大大超過了可結算的實物黃金數量。這些事不由地讓你陷入沉思。
如果所有的加密衍生品平台在此刻崩盤，短期影響無疑是負面的，但是長期來看，槓桿頭寸在市場中所佔比例並不大。隨着生態不斷成熟，這個比例無疑會增加。但是絕大多數槓桿交易，都發生在那些不會讓損失擴散到外部的平台上。但在 TradFi 系統中，交易平台、清算所和成員機構之間的內在關聯，放大了損失並會導致系統性問題，這些問題最終總是要超發貨幣來為他們紓困。
問題從來不是槓桿本身，問題是誰需要為無法避免的損失買單。在加密世界，用戶承擔最初的保證金，平台負責剩餘部分——雖然過程中可能會打折，但是除了短期價格影響外，外部更大的系統不會受到影響。在 TradFi 中，銀行從不受損。因為他們在國際支付中扮演着角色，他們也不能受損，而是我們這些全球公民通過通貨膨脹來支付損失。
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