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文 | 范亮
11月18日，上交所官網顯示，蜂巢能源科創板IPO申報稿已獲受理，正式啟動上市之旅。
近年來，憑藉短刀電池、NMx無鈷電池等一系列極具創新的動力電池產品，2018年才成立的蜂巢能源，已經是動力電池行業中的明星企業，並且在一級市場斬獲多家優質產業資本的投資。
而在控股股東長城控股的市場支持下，蜂巢能源2021年就以3.22GWh的裝機量，躋身全球動力電池裝機量前十榜單，並逐漸獲得了產業鏈下游其他車企客戶的認可。
我們知道，動力電池製造屬於資本開支強度高、規模效應顯著的重資產行業。對動力電池企業自身而言，維持一定的生產規模��是提升生產效率、降低生產成本的必要基礎；而對下游的整車廠客戶而言，動力電池企業的高產能規模又是供應鏈穩定的重要保障。因此，產能規模對動力電池企業而言十分重要。
從本次IPO的資金規模和投向來看，蜂巢能源將募集150億資金，其中115億元用於動力電池擴產，計劃產能約106GWh，項目總投資額超350億元。
這向市場傳遞出兩個信號，一是蜂巢能源超高速疊片工藝技術與短刀電池組成強力技術產品矩陣，相關產線已經具備量產的條件；二是其現有產能已經無法滿足下游各類客戶的需求。
根據蜂巢能源招股說明書披露，截至2022年上半年，除關聯方長城汽車外，蜂巢能源已經取得吉利汽車、零跑汽車、東風汽車、嵐圖汽車、小鵬汽車、理想汽車等多家新能源車企的銷售定點協議，蜂巢能源募集資金進行擴產無疑是在為未來的大量訂單做準備。
01. 源起長城，客戶結構逐漸豐富
早在2012年，蜂巢能源的前身就以動力電池項目組的形式在長城汽車成立，並開啟動力電芯的預研工作。2016年，該項目組升級為長城汽車的動力電池事業部。2018年，長城汽車又將該事業部獨立為蜂巢能源，隨後將其股權置出上市公司。自此，蜂巢能源走上了獨立發展的道路。
從產品結構來看，蜂巢能源旗下的動力電池產品主要包括電池包（Pack）、電池模組和電芯。
熟悉動力電池的投資者一定不會對上述三種產品感到陌生，在動力電池整個的生產流程中，主要就包括電芯-模組-電池包三個環節。其中，電芯是動力電池的基本單元，在將多個電芯進行串並聯后，就會形成電池模組，而為電池模組配備BMS、EMS等部件后，最終就會形成可安裝在新能源汽車中的動力電池電池包。
蜂巢能源在成立初期，主要為下游汽車客戶提供最終產品電池包，隨着各類車企客戶的需求逐漸多元化，蜂巢能源也開始將中間環節的電芯、模組直接對外出售。
從收入情況來看，2019-2022年上半年，蜂巢能源的營業收入分別達到9.29/17.36/44.74/37.38億元，2019-2021三年的複合增長率高達119.42%。
近年，在鋰礦價格大幅上漲的背景下，市場對磷酸鐵鋰電池的需求大幅增加。因此，蜂巢能源磷酸鐵鋰電池的佔比也穩步上升。
圖：蜂巢能源營收結構 資料來源：蜂巢能源公告，36氪整理
當然，在蜂巢能源成立初期，長城汽車也給予了相當大的支持，蜂巢能源才得以不斷完善電池產品的研發與測試優化，實現技術有效迭代與升級，從而將其打造成為更懂汽車的電池專家。蜂巢能源逐漸在市場中站穩腳跟的同時，也在迅速擴大獨立第三方業務。
根據蜂巢能源招股說明書披露，2022年上半年，來自關聯方收入的佔比已經大幅下降至53.39%。隨着蜂巢能源客戶結構的逐漸豐富，未來來自大客戶的收入佔比將會持續下降。
盈利能力方面，由於蜂巢能源目前仍處於圈地跑馬的階段，因此毛利率表現並不算亮眼，同時，2020年起暴漲的鋰礦和大宗價格，導致行業內的毛利率普遍受損。為了應對上述挑戰，蜂巢能源加快了對上游產業鏈的布局。例如，蜂巢除建有自主正極材料生產線以外，還參股多家上游企業，包括與巴斯夫合作入股永杉鋰業、參股磷酸鐵鋰正極材料前驅體企業林立新能源，參股江銅銅箔等。
可以看到的是，隨着蜂巢能源營業收入的不斷增長，其規模效應也正在顯現，從2020年至今，蜂巢能源的毛利率正在處於穩步回升的狀態。隨着電池產品出貨量��不斷提升，蜂巢能源的毛利率依然具有相當大的提升空間。
02. 高強度研發下，后發優勢顯著
在前文的業務介紹中，我們不難注意到，蜂巢能源的無鈷電池已經開始產生收入，並且收入增速較快，2021年無鈷電池收入較2020年同比增長超60倍，為1140.93萬元。
蜂巢能源已量產的115Ah無鈷電池
眾所周知，在保證安全性的前提下，提高電池能量密度，並規模化降低生產成本，是眾多動力電池企業的重點研發方向。就三元電池而言，儘管其能量密度與磷酸鐵鋰電池相比有着明顯的優勢，但在成本方面，由於三元電池需要使用大量價格昂貴的鈷元素，所以在生產成本方面並不佔優。
為了解決上述的問題，不少動力電池企業均開始嘗試在動力電池中提高鎳元素的比例，同時降低鈷元素的比例，以期在提高能量密度的同時實現成本的下降，其中終極的目標無疑是將鈷元素的含量降至零。
目前，蜂巢能源在無鈷電池開發上處於行業前列。公開資料顯示，蜂巢能源無鈷技術以自研無鈷材料為正極，通過電化學體系優化和疊片設計，電池能量密度達到 240Wh/kg。這意味着蜂巢能源的無鈷電池研發進度已經處於行業前列。
除無鈷電池外，蜂巢能源還掌握了多項業內領先、具有協同效應的技術。
例如，在電芯製造過程中，蜂巢能源研發出的高速疊片3.0技術，疊片效率達到 0.125 秒/片，同時，與傳統疊片技術相比，該技術還大幅節省了設備投資與佔地面積，並且已經實現量產。
在電芯設計方面，蜂巢能源研製出了可適用於CTP的磷酸鐵鋰短刀電池，體積能量密度提升10%以上，長薄化結構設計散熱效率提升 40%，與高速疊片技術結合后，製造成本也大幅降低。
蜂巢能源短刀電池生產線
作為成立不久的動力電池新星，蜂巢能源能取得如此成就，離不開其高強度的研發投入。2019年至今，蜂巢能源始終維持着超15%的研發費用率，並擁有逾2300名的研發人員作為創新的支撐。
從專利情況來看，截至 2022 年 9 月 30 日，蜂巢能源共計擁有境內授權專利 2,979 項，其中��明專利 468 項。根據中汽中心全球汽車專利大數據平台公開信息，2020 年度、2021年度及 2022 年 1-6 月，蜂巢能源動力電池專利公開量分別為 586 項、878 項及568 項，分別位列中國動力電池專利公開量創新主體排行榜單第一、第一及第二。
圖：蜂巢能源研發費用及研發費用率 資料來源：蜂巢能源公告，36氪整理
03. 先動力再儲能，行業空間廣闊
自從各國陸續公布碳中和政策以來，以國內市場為主的新能源車市場迎來爆髮式增長。
就國內而言，2020/2021/2022H1新能源汽車的銷量分別達到137/352/260萬輛，同比分別增長13%/157%/116%，而動力電池的裝機量也從2020年的63.6GWh提升至154.5GWh，2022年更有望突破300GWh。
強勁的市場需求下，以寧德時代為首的動力電池企業很早便開啟了大規模的產能擴張，對此，有不少投資者擔心動力電池行業會出現產能過剩的情況，但從新能源汽車的滲透率來看，目前的擔心還為時尚早。
根據乘聯會數據，2022 年 10 月新能源車國內零售滲透率約為 30.2%，較 2021 年 10 月 18.5%的滲透率提升 11 個百分點，並提前三年完成我國新能源車20%的滲透率目標，體現出極強的生命力，而根據摩根大通預測，2025年中國的新能源車滲透率將會達到46.3%，這意味着我國的新能源車市場依然具有巨大的發展空間。
高工鋰電測算，2025年我國動力電池裝機量將會超過500GWh。從全球市場來看，未來海外的需求將會加速釋放，預計2025年全球需求將會達到約1500GWh，與2022年相比增長近200%，而2030年更是將達到3000GWh。
在未來巨大的市場空間下，搶先布局動力電池產能的企業無疑會獲得先發優勢，從而奠定其在產業鏈中的地位。因此，蜂巢能源此次大手筆IPO進行動力電池擴產的原因，也就不難理解了。
蜂巢能源金壇工廠在行業率先採用磁懸浮物流線
除動力電池外，目前儲能市場也剛剛進入爆發階段，未來有望接替動力電池成為鋰電池最大的需求方。
儲能電池主要應用於清潔能源的調峰調頻，是未來光伏、風電等清潔能源佔比提升后的必需品。2021 年 7 月，發改委、能源局聯合發布《關於加快推動新型儲能發展的指導意見》，明確到 2025 年新型儲能裝機規模達 30GW 以上，並在2030年實現儲能的全面市場化發展。根據海通證券預測，隨着全球風光等清潔能源在能源系統佔比的持續提高，儲能未來的市場規模大概率會超過動力電池，達到1000-2000GWh。
由於儲能電池與動力電池的製造流程高度相似，僅在性能要求上與動力電池有一定差異，因此像蜂巢能源這種動力電池生產商，在切入儲能領域后將會具有非常大的優勢。因此，未來儲能大概率成為蜂巢能源的第二增長曲線。
整體來看，蜂巢能源處於一個非常優質且持久的賽道，若本次IPO成功落地，無疑會大大增加蜂巢能源在行業中的實力與地位成為A股除寧德時代、比亞迪、億緯鋰能之後的又一家實力強勁的動力電池企業。
媒體報道
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