鏈上數據詳解丨比特幣經歷史上最大難度調整，S2F指標一度爆表

註：原文作者是glassnode數據分析師CHECKMATE。

上周比特幣市場價小幅走高，但總體仍在32775美元-36460美元的價格區間內波動。

與此同時，比特幣協議經歷了歷史上最大的難度調整，難度下調幅度達到了27.94%，而協議也顯示出了非凡的抵抗能力，過去一周，比特幣網絡繼續出塊，交易也正常結算。

這一周，我們將重點關注一些鏈上挖礦指標，它們有助於我們衡量正發生的轉變的重要性。

測量礦業轉變

上周，隨着中國比特幣挖礦禁令影響的全面展開，我們發現挖礦指標出現了大量波動。當很大比例的算力離線時，區塊將以較慢的速度創建，直到難度向下調整。這將挖礦難題的複雜性重新調整為在 2016 難度窗口（約 14 天）內觀察到的平均算力。

上周，24 小時平均區塊間隔飆升至 1,958 秒（32.6 分鐘）的短期高點，這要比 600 秒的目標區塊時間長 226% 以上。此事件僅在 6 月 28 日短暫發生，之後平均區塊時間又恢復到800-900 秒。

拉長時間線，我們可以看到，這是自2009年密碼朋克時代以來比特幣最慢的平均區塊時間，之前最長的平均區塊時間為1,774.5 秒（發生在2017年牛市頂部之前的最後一次回調底部）。

為了估計正在進行的算力轉移幅度，我們可以考慮從2021年四月到5月初觀測到的穩定峰值的估計算力變化。請注意，算力是根據出塊時間和難度推測而出的 ，在這裡我們使用了 24 小時移動平均線來平滑一些自然變化。

網絡的算力峰值大約為180 EH/s，然後下降到 65 EH/s 的局部低點（與 6 月 28 日的 1,958 秒平均出塊時間一致）。

目前比特幣網絡算力已恢復並穩定在 88-110 EH/s 的範圍內，這反映出網絡算力整體下降了38% – 49%，這提供了一個衡量當前離線並受中國禁令影響的網絡算力比例的指標。

現在，協議難度有所調整，我們可以看到，比特幣挖礦難度已逆轉到2018年熊市投降期以來的最深程度。難度帶反轉是一種極為罕見的事件，其中較快的難度移動平均線（9D、14D 等）低於長期移動平均線（128D、200D）。

而難度帶反轉通常代表了礦工投降事件，這種現象通常是在熊市結束，或者在礦工收入受到擠壓時（發生減半事件后）才能觀察到，這是礦工關閉無法盈利的機器的結果，而在歷史上，這與強勁的牛市逆轉相關。

運營礦工收入增加

雖然難度帶反轉在歷史上是看漲事件，但在這種情況下，中國礦工產生的巨額物流成本可能需要消耗累積的 BTC庫存，從而造成拋售壓力。然而，重要的是要注意，剩餘約50%的運營礦商的收入增長有一定程度的平衡。

今年4月，當比特幣在5萬- 6萬美元區間交易時，比特幣網絡算力達到了峰值，整個礦業每天的收入為 5000 萬美元到 6000 萬美元。雖然此後比特幣價格下跌了約 50%，但仍在運營的礦工估計，大約有38%至49%的競爭算力在短期內離開了網絡。

現在，比特幣礦工們每天的總收入大約為2500 萬美元至 3000 萬美元，但這些收入是由較小的礦池共享的。

這意味着，在最新的難度調整之後，運營礦工將承擔同樣的運營支出，但盈利能力將增長近2倍，接近4月份的盈利水平。

礦工流出倍數指標跟蹤了礦工支出相對於其年度平均值的比率。從中我們可以看到，即使在大遷移期間，礦工最近也大幅減慢了他們的支出。從歷史上看，我們在礦工支出行為中看到了以下周期性模式：

1. 在熊市（綠色）中HODL，礦工呈現穩定的賣幣模式（平坦的流出倍數）。
2. 牛市（紅色）時出貨量增加，礦工會利用牛市的力量並以加速的速度出售挖到的幣（流出倍數上升）。
3. 市場見頂（藍色）后礦工出貨量下降，這可能是由於信念增強，或者希望限制過度的拋售壓力（流出倍數下降）。

令人印象深刻的是，即使在大遷移期間，我們仍未看到礦工支出行為顯着增加。算力恢復的速度將提供進一步的洞察力，因為：

1. 算力快速恢復表明，中國礦工已成功搬遷、清算硬件或以其他方式收回成本，從而降低了BTC庫存拋售的風險；
2. 而緩慢的算力恢復則表明情況相反，並增加了債務累積的可能性，從而為礦工出售BTC創造了更高的可能性。

事實上，自2020年初以來，礦工的宏觀支出行為已發生了巨大變化。在幾乎所有的比特幣交易歷史中，礦工花費的比特幣一直比他們積累的要多，因此未花費的比特幣供應呈結構性下降趨勢。

這意味着礦工們在歷史上花費的幣要比他們積累的要多。

下圖顯示了未使用的礦工供應（即從未移動的coinbase 交易）與其 365 天移動平均線的關係。從 2020 年年中開始，礦工拋售的結構性下降趨勢似乎不僅趨於平緩，而且已經逆轉。coinbase 產出中未使用的 BTC 現在高於其年度平均水平。

這表明礦工已開始以市場迄今為止從未見過的方式在累積比特幣。鑒於此事件的時間背景，這背後可能有許多因素需要考慮：

1. 2020年，支持比特幣的聲音在全球範圍內變得明顯，這增加了礦工們的信念。
2. 礦工可以獲得非常優越的融資選擇，例如幣抵押債務、流動性期權和期貨市場來對衝風險。
3. 由於全球芯片製造能力的限制，ASIC 礦機產量減少。隨着幣價上漲，現有的挖礦算力變得越來越有利可圖，因為市場上幾乎沒有新的競爭。

隨着價格在牛市中反彈，BTC挖礦很可能在這個（算力）減半時期特別有利可圖。

S2F指標：比特幣比黃金還稀缺

很多分析師在本周指出，礦工盈利能力指標Puell倍數也跌入了“低估區”。 Puell 倍數是通過計算每日總美元礦工收入與其 365 天移動平均線之間的比率來計算的。

1. 高 Puell倍數表明強大的盈利能力，因此礦工出售的動機很高，從而增加了市場上的流動代幣供應。
2. 而低Puell倍數表明盈利能力不佳、礦工投降以及實力更強的礦工的算力份額增加，最終導致供應緊張。

和難度帶反轉一樣，這也是一個罕見的事件，歷史上只發生過5次（通常發生在市場投降事件時）。

註：Puell倍數有一個經修訂的Glassnode學院條目，其詳細解釋了該指標，以及它描述的挖礦市場機制。

然而，就像許多指標一樣，誰不希望知道更多的細節呢？

Puell倍數快速下降（然後迅速反轉）的主要原因，實際上是一個技術原因：

1. 6 月 28 日，比特幣區塊時間減慢了 226%。
2. 這意味着當天僅出了144 個目標區塊中的 58 個（40%）。
3. 結果，當天僅發行了預期 BTC 的 40%，使礦工總收入下降了 60%。
4. 難度調整已糾正了這一點。

事實上，比特幣的發行率一度跌至 0.71% 的歷史最低點，使得S2F比值一度達到了140，如果只算這一天的話，那麼比特幣要比黃金稀缺 2.37 倍（黃金的S2F值為 59）。