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隨着2022年的結束，各類“年終總結”紛至沓來。
聚焦醫療器械，從近期披露的多項數據來看，整個行業的變革正在加劇。機遇方面，醫療器械行業整體發展方興未艾，國產替代加速、細分流通領域有望加速上揚；挑戰方面，我國在醫療器械生產規模、創新性上距離歐美仍有差距，流通領域集中度較低，企業成色亦差距較大，深受集采及“兩票制”等政策影響。
危、機並存的新邏輯下，醫療器械行業將走向何方？
01 醫療器械流通行業會是2023年投資熱土？
先看成績點。
1月11日，國家藥品監督管理局公布了各省醫療器械許可備案相關信息（截至2022年12月31日）。其中顯示，境內醫療器械產品註冊證為100101個，備案證137822個。
根據此前醫械數據云查詢，截至2022年8月31日，歐盟醫療器械產品的註冊數累計達112167件。共涉及中國、美國、德國等66個國家的2206家企業（醫療器械製造商）。其中，中國（含香港、台灣）企業在歐盟的產品註冊數累計達23142件，占歐盟醫械產品註冊總數的20.63%。
不可否認，與全球第二大醫療器械市場的產品註冊量處在同一個量級，可見過去幾年我國醫療器械行業取得了長足進步。
但另一方面，我國醫療器械行業的發展也存在着很多不足。
例如在審批環節，我國作為後起之秀，在審批節奏上仍落後美國。
國家葯監局數據顯示，2022年共批准註冊醫療器械產品2500個，其中12月單月共批准註冊醫療器械產品339個。
同期，FDA共批准3229個510（k）途徑的產品。
比例上，根據此前數據顯示，中國葯械比(藥品/醫療器械市場規模)僅為1:0.35，而全球葯械比約為1:0.72，部分發達國家甚至接近1:1。說明我國醫療器械發展空間巨大。
一方面，相比藥品，醫療器械則屬於高端製造，而製造業是我國的優勢產業，應用層面重於基礎研究，同時具有更高的性價比，也更容易進行創新突破。
另一方面，醫療器械比藥品更具消費屬性。骨科、眼科、牙科、康復、醫美……在消費領域的應用也更為廣泛。
同時，醫療器械相比藥品，細分領域護城河分明，投入也更低，還有着更好的現金流，更利於資本賦能。
行業成熟度方面，除生產端規模偏小、研發投入與創新性不足等“頑疾”之外，在流通領域亦存在短板。而相比其他領域，流通的短板也是最容易補齊之處。
由於我國特殊的市場環境，全球包括醫療器械在內的各行各業，若想在中國做生意，勢必要對流通渠道進行“本土化”改造，否則將寸步難行。
最經典的案例，莫過於Cardinal Health。作為美國醫療器械流通三巨頭，Cardinal Health最引以為傲的分銷業務甚至都在中國出現了“水土不服”的現象，最終將該業務賣給了上藥集團。
不難發現，對比國外，國內醫療器械流通行業有着更加得天獨厚的優勢。
不過，相比器械生產商，外界普遍對流通行業重視度不足。可實際上，流通可謂是醫療器械行業，甚至整個醫藥行業十分重要的環節。其不僅是連接生產商與醫療衛生機構的紐帶，更是產品營銷與服務的觸角，同時也是維繫各級醫療機構水準的重要保障。武漢戰疫期間，生產、煎煮、配送了中藥湯藥84萬袋，被張伯禮院士“點贊”的九州通(600998.SH)，便是力證。
對企業而言，醫療器械流通行業的潛力也十分巨大。對比McKessen、AmerisourceBergen Corp、Cardinal Health三家醫療器械流通商市佔率超過95％的美國市場。1.3萬家左右批發企業數量、前百名批發企業市場佔有率超過70％國內市場，集中度有待進一步提升。
具體到我國醫療器械流通行業格局，九州通、國葯控股（01099.HK）、上海醫藥（601607.SH）、華潤醫藥（03320.HK），是為行業四大巨頭。
儘管四巨頭的具有很強的規模優勢，但考慮到器械市場零散程度較高，結合流通企業的價值屬性不如廠商和醫療機構，可替代性較強，因此，例如嘉事堂（002462.SZ）、國科恆泰、瑞康醫藥（002589.SZ）也擁有一定機會。同時，由於重資產、重運營的行業特性，則註定了流通企業若想做大做強，勢必需要藉助資本市場的力量。
恰逢2022年，政策端利好消息不斷，例如7月北京市醫保局發布了《關於印發CHS-DRG付費新葯新技術除外支付管理辦法的通知》，以及9月醫保局回應人大代表提問時表示，創新醫療器械暫不實施帶量採購。
在2023年開年，在1月5日舉辦的全國藥品監督管理工作會議中，“加快新葯好葯上市，促進高端創新醫療器械研發上市”的部署，受到了廣泛關注。
可以預見，醫療器械流通領域有望成為2023年的投資熱土。
需要注意的是：選好標的。
02 建發致新的“新瓶”與“舊酒”
以正在衝擊IPO的上海建發致新醫療科技集團股份有限公司（以下簡稱“建發致新”）為例。
官網顯示，建發致新創立於2010年，作為全國性的高值醫療器械流通商，主要從事醫療器械直銷及分銷業務，並為終端醫院提供醫用耗材集約化運營（SPD）等服務。
2022年12月15日，建發致新更新招股書，擬衝刺深市創業板,中信證券為其獨家保薦人。
從招股書來看，建發致新並沒有讓投資者有“眼前一亮”之感，其招股書所透露的優勢與不足，均具有很強的行業代表性。
先來看優勢，在“公司自身的創新、創造、創意特徵，科技創新、模式創新、業態創新和新舊產業融合情況”中，建發致新披露的三大應用為；“醫療器械流通過程的精細化和可追溯化管理”、“供應鏈實時分佈可視化”、“終端醫院 DRG/DIP 結算支持”。
這三項所謂“創新應用”，在醫藥流通、器械流通領域，早已具有普遍性，甚至可以被視為“基本功”。
再來看業績。報告期內，建發致新營業收入分別為69.41億元、85.42億元、100.24億元和54.85億元，2020年度、2021年度、2022年1-6月營業收入同比增長23.08%、17.35%、9.46%。
同期，其凈利潤分別為2.39億元、1.68億元、1.76億元和7623.41萬元，2020年同比下降29.96%，2021年同比上升4.88%，2022年1-6月同比下降23.62%。
從利潤空間來看，報告期內，公司的主營業務毛利率分別為 6.73%、6.08%、6.93%和 7.11%。
出現上述“增收不增利”的情況，顯然與“集采”有着一定關係。
如下圖所示，建發致新在招股書中梳理了近年來集采政策的變化。
儘管2022年關於醫療器械集采釋放出了些許溫和信號，制度也進一步優化，“靈魂砍價”等問題有望得到遏制，但集采常態化已不可逆，如何去適應集采，亦是建發致新及所有葯、械企業需要思考的問題。
值得注意的是，橫亘在建發致新面前的難題，並不止集采。
眾所周知，我國的醫療機構，尤其公立醫院，在市場行為中具有絕對強勢地位。這對建發致新的應收賬款產生了一定影響，其仍有可能面臨一定的壞賬風險。報告期各期末，公司應收賬款賬麵價值分別為 405271.57 萬元、515133.38 萬元、486513.20 萬元和 516834.48 萬元，占流動資產的比例分別為 72.97%、74.82%、65.93%和 65.50%。
招股書顯示，這些應收賬款主要為醫院等終端客戶的結算款。
高企的應收賬款，也會在一定程度上影響企業的現金流。報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 40302.27 萬元、-120.15 萬元、-73297.16 萬元和-52343.20 萬元，經營活動現金流逐步下降。
與之相對應的是，債務風險會逐步提高。報告期各期末，公司合併口徑的資產負債率分別為 78.70%、82.43%、86.94%和 87.59%，同期可比公司平均值分別為69.95%、70.31%、66.97%、68.09%。
報告期各期末，建發致新流動比率分別為 1.24、1.19、1.14 和 1.14，速動比率分別為 1.15、1.10、0.95 和 0.92。若未來銀行貸款政策全面收緊或銀行利率大幅提升，或者公司不能獲得長期資金來源和其他融資保障措施，使得公司經營資金出現短缺，則可能影響公司的穩定經營。
正如建發致新在招股書所表示：公司行業競爭對手多為已上市的央企、國企或區域性老牌流通企業，因此，較公司而言，公司競爭對手具備明顯的先發優勢，資金體量優勢較為明顯。在行業快速整合的趨勢下，收入規模的不斷擴大對發行人的運營資金提出了更高的要求。
前文已經說到，醫療器械流通屬於重資產、重運營的行業，對資金鏈要求較高，日常需要一定的支出，例如倉儲環節， 一般需要支付工資性支出、倉庫租賃以及管理支出。
由於醫療市場的特殊性，流通企業的倉儲及配送既要滿足終端醫療機構及時性、不確定性及多樣性的需要，也要應對生產廠商的生產周期性，因此倉儲成本恐會更高。
正如建發致新在招股書提到，醫療器械效期管理，尤其是高值醫用耗材的效期管理較一般商品更為嚴格，超過效期的醫療器械必須予以銷毀。
報告期內，公司存貨跌價損失分別為-27.37 萬元、-1076.95 萬元、-1821.31 萬元和-1376.03 萬元，存貨跌價損失已逐年上升。
這意味着建發致新需要通過新技術的研發應用，提升自身管理效率，但報告期內，其研發投入占營業收入的比例分別為0.06%、0.05%、0.03%、0.05%，看來科研在建發致新的體系中，存在感並不強。
除上述已知問題，潛在風險同樣存在。
例如“兩票制”。2019 年 7 月，國務院辦公廳發布《治理高值醫用耗材改革方案》，儘管目前“兩票制”在醫用耗材領域尚處於鼓勵和試點階段。但對建發致新在執行“兩票制”區域內無法對終端醫療機構客戶完成銷售，其分銷業務將受到不利影響。
03 新業態有望加速形成
集采影響、利率較低、資金密集、成本高昂、科研程度低……這些問題某種程度上也是當下醫療器械行業整體狀態的寫照。
值得注意的是，2023年1月1日起，醫療器械第三方物流質量管理規範正式施行。
2022年11月1日，國家葯監局發布《醫療器械經營質量管理規範附錄：專門提供醫療器械運輸貯存服務的企業質量管理》（以下簡稱《附錄》），規範專門提供醫療器械運輸、貯存服務的企業質量管理，保證醫療器械在運輸、貯存環節的質量安全。
新政施行無疑對醫療器械流通行業提出了更高要求，亦有望加劇行業形成“馬太效應”。
數據顯示，國葯控股、上海醫藥、華潤醫藥 2022 年 1-6 月醫療器械板塊營業收入分別為 536.84 億元、167.00 億元、143.00 億元，與業內其他競品已經拉開了較大差距。
隨着頭部企業的規模優勢進一步提升，集中度更高、更成熟的新業態則距離我們並不遙遠。
（作者系《財經》研究員）
本文來自微信公眾號“財健道”（ID：ArtofWealthandHealth），作者：李晨，36氪經授權發布。
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