泡泡瑪特“變臉”：一場疫情，褪去成長神話

Molly，終究沒能穿越周期。

上周五發布的中報預告顯示，2022年上半年，預期收入增速下滑至30%，凈利潤同比負增長接近35%，為首次負增長。

針對收入增長未達預期，泡泡瑪特給出的解釋是：上半年疫情反覆對一線城市影響巨大，線下門店關停、線下物流受限。

但就數據來看，4-5月疫情嚴重，各渠道確實銷售承壓。但6月疫情已全面解封，泡泡瑪特的銷量卻仍是負增長。

小紅書上，“泡泡瑪特退坑”的筆記已經突破10000篇；二手市場上，一度被瘋炒至15000元的高端線產品MEGA，價格已經腰斬，普通產品在閑魚，更是半價就能包郵帶走。

然而過去三年裡，泡泡瑪特對年輕人的心智佔領，是壓倒性的。

其憑藉一個個成本價不到10元的盲盒，曾取得毛利率均超過55%、營收增幅超過220%。用超高回報，讓市場對“小年輕的快樂”生畏。

以致去年上市后，即成資本“盛寵”，市值快速突破千億，價值躥升之快堪比“年輕人的茅台”。

如今，高歌猛進突然來了個急剎車，被業績大變臉嚇到的市場，反應激烈。可以看到，半個月時間，股價腰斬。

那麼，泡泡瑪特究竟為何“變臉”？一份業績預告到底打開了什麼樣的潘多拉魔盒？這需要回歸業務的本質來看，具體為：

1、真假滲透率：產品是否存在代際差？

2、業務的本質：到底是IP生意，還是快銷？

3、經濟周期考驗：是否具備“口紅經濟”效應？

01 滲透率“未老先衰”，高增長踩下剎車

滲透率高增長，一直是市場錨定泡泡瑪特的重要因子，原因是其與泡泡瑪特的業績掛鈎。

如下圖，隨着泡泡瑪特滲透率的提高，其營業收入呈現加速提升狀態。截止2021年滲透率每提高1%，可以帶來接近7億的營業收入增長。

而表外表裡在《「中國故事」拯救Lululemon？》一文論述過，要在一個新興行業跑通，進入的時機很關鍵。如果在破壁滲透期時進入，一旦滲透率加速抬升，意味着可能成為領軍企業。

而泡泡瑪特的狀態，正符合這樣的空間潛力。

測算顯示，泡泡瑪特在一線、新一線城市滲透率不到1.5%，二線以下市場更低；即便在潮玩行業中，滲透率也僅13%，尚處於“黃金增長期”。

泡泡瑪特高管也曾在2021年4月的訪談中提到：2020年我們的會員數是740萬，而中國的年輕人有幾個億，市場空間還很大。

然而現實發展，似乎和“常識”有較大偏差。

近半年以來，泡泡瑪特的百度熱度，大部分時間都在平均線以下；與此同時，其營銷費率大幅提升。

據今年上半年的管理層交流紀要：30%的費用漲幅，是因為疫情導致費用新增或者我們新投入的費用尚未產生效益。

事實上，營銷費率上升從去年就開始。如下圖，2021相比2019年，營銷費率明顯提高。

自發狂熱逐漸降溫，主動營銷力度大增，助推增長，這一定程度意味着，泡泡瑪特的滲透率增長“未老先衰”，已面臨天花板。

那麼，為何普遍存在於市場的滲透期規律，在泡泡瑪特身上卻不適用呢？

這裡面的邏輯在於：滲透期規律更適配具有需求剛性的革新產品，如新能源車代替燃油車，手機代替固定電話等，都有一定的代際差。

簡單舉例理解就是，新能源充電最多50元，燃油車加滿已經漲到了400+，邊際改善體驗巨大，用戶接受度高，滲透率自然加速提高。

而回到泡泡瑪特，用69元的Molly，無論代替10元店的山寨米老鼠，還是上百元的玲娜貝兒，都算不上代際差。粉絲或許見仁見智，但對市場來說，產品剛需定位模糊，熱度往往難以長久。

感受到了壓力，今年以來泡泡瑪特嘗試跳出滲透局限，具體舉措有：

一方面，布局海外市場。數據顯示，截止2022年6月，渠道已經蔓延至7個核心區域。

泡泡瑪特對此給與了很大預期，2022Q1電話會議提到：預計今年海外收入將達到去年的2-3倍，希望海外收入能在未來達到整體收入的50%。

另一方面，擴大業務版圖，通過樂園、遊戲、內容等更多的消費場景，突破潮玩瓶頸。

可以看到，今年1月初，泡泡瑪特宣布與北京朝陽公園，合作建造主題樂園。而此次業績預告的電話會議上提到，該項目已進入方案設計階段，整體投入2.7-3億。

但就歷史情況看，這些針對核心滲透率降低的補救措施，似乎都掣肘頗大。

據財報披露，2019-2021年，泡泡瑪特的海外市場收入增速持續大幅下降。究其原因在於，換了市場，但產品剛需問題沒有根本性解決。

另外，計劃中的拓展西方國家，能否跨越文化代溝；以及部分與迪士尼、三麗鷗合作的核心產品，在海外尚無IP授權等，都可能對海外的滲透率進度產生影響。

至於擴大業務版圖的嘗試，泡泡瑪特本身就比較謹慎：對我們來講，希望從一個小樂園開始，慢慢的有一個相對成熟的運營體系。這意味着該領域的回報會是一個長期的過程。

也就是說，補救措施短中期內，都無法兌現高增長。或許是認識到這一點，泡泡瑪特也試圖通過提價，來提振收入。

可以看到，2021下半年以來，泡泡瑪特大幅提高了其高端產品——MEGA的上新頻率。

可限制頗多，據2021財報，MEGA系列實現收入1.78億元，假設均價2000元（由MEGA系列最高價格5999，最低999，大致估算），銷量估算不超過9萬個，要知道其註冊會員有1958萬。

滲透之所以如此低，一方面是泡泡瑪特自身在控制銷量，MEGA定位為珍藏版，很難大規模鋪開；另一方面，定價太高（普通潮玩的30多倍），對標用戶本就不多，經濟下行的情況又進一步讓範圍壓縮。

總的來說，在滲透率高增長錨定上，泡泡瑪特囿於需求剛性不足，沒有代際差的助推，滲透率有點出道即巔峰。

而後續擴圈的嘗試，阻力頗大，高增長“神話”或就此踩下剎車。

02 講得是IP故事，內核是快銷品屬性

除了滲透率高增長，泡泡瑪特吸引資本青睞的另一張王牌是IP故事。

在泡泡瑪特CEO王寧（2019年）的規劃中：再過五年，泡泡瑪特會成為國內最像【迪士尼】的一家企業。

而這撐起了投資人的美好幻想：

IP矩陣打法，成本端掌控議價權，收入端俘獲消費者，企業儼然是產業鏈中的“利潤中心”。

但構想很動人，落到實踐上卻不是這麼回事。

拆解泡泡瑪特的主要產品會發現，目前的8個系列中，僅小甜豆、小野兩個IP出自內部設計，其他均為與口碑藝術家的合作，主導權並不在企業手上。

且僅有的兩個內部設計IP，收入只佔比整體的4%。

如此一來，其在成本端受制於核心創意人才。

據2021年財報，泡泡瑪特全年股權激勵開支共1.47億元，佔總體凈利潤的17%。而管理層在當期電話會議中表示：會積極推進新的股權激勵，以持續吸引人才。

換句話說，核心創意人才對泡泡瑪特的議價權很高，這項支出短期內都會持續。這顯然與IP模式的成本情況相悖。

而收入端，其IP形象，似乎也沒有像觀眾幾十年如一日地喜歡米老鼠那樣，形成穩定的消費需求。

可以看到，頭部老IP Molly和Pocky營收增速明顯下滑，佔總體營收比也逐漸降低。

另一方面，泡泡瑪特的新品發售、銷量數據顯示，大幅推新的季度，銷量及銷售額會同步大幅增長；而推新較少的時段，銷售額下滑幅度大於銷售量，似乎在降價促銷拉動銷量。

今年二季度的情況即是如此，由於疫情原因，泡泡瑪特推遲了上線新品，而空檔期，其熱度明顯下滑。（由於收入還受疫情、門店等影響，此處不進行交叉驗證）

這麼一看，銷量提升與發售新品息息相關，不就是快消品牌的特性嘛。

快消模式相比IP模式，受歡迎程度差多了，畢竟一旦出新節奏被打亂，不僅影響收入端持續消費，還會帶來成本端庫存積壓的連鎖反應，市場愛不起來。

目前泡泡瑪特已經出現相關問題，據中報預告電話會議，Q2疫情對泡泡瑪特的庫存影響，至少會持續3個季度：

去年遺留產品，3月疫情打亂了清庫存的節奏，產生壓力；今年Q2上線產品的備貨，疫情下銷售不及預期，產生新的庫存。

但面對庫存壓力，泡泡瑪特又不能真像快消品一樣甩貨回血，否則對其產品的品牌定位將是毀滅性打擊。

其在中報預告電話會議中就有提到：二季度我們採取了一些相對比較激進的清理庫存的方式，但從長期看不覺得這個方式是好的，因為對產品、品牌各方面的損害比較大。另外在抖音直播間，不希望變成叫賣式打折發券，而是做出品牌感。

由此，其承擔的收入壓力可想而知。當然，泡泡瑪特也實施了一些補救措施。

一方面，提高快反效率，多賣受眾喜歡的系列；另一方面，老貨出口海外，讓老外們過新鮮癮。

然而這兩個策略，都存在“治標不治本”問題。

快反方面，用戶往往跟着新品走，老貨快反實際上吃的還是對某些IP較為忠實的老客生意，佔比不會很大；至於“內銷轉出口”，海外增速沒有完全起來，實際效果預期有限。

分析下來可知，疫情就好像一陣大風，吹掉了泡泡瑪特的“IP遮羞布”，暴露了其快消品屬性，戳破了市場“IP穿越周期”的價值投資美夢。

不過，能夠穿越周期的模式不只IP故事，快消品一定程度上，也有着穿越周期的特性。這或可作為泡泡瑪特的新錨定點。

03「可選」本質暴露，口紅經濟邏輯被證偽

快消品的穿越周期，可以類比為“口紅效應”。

一方面，消費者存在“悅己”剛需，另一方面，相比買包買表，口紅又是一種消費降級，匹配降低的可支配收入。

泡泡瑪特也是這樣的邏輯預期：沒錢玩人均500+的露營，總買得起69的Molly，快樂一下。

但事實真的如此嗎？

可以看到，2020年至今，潮玩新增企業多達572家，融資事件11起，總披露金額超11.5億元。

只52TOYS就在2021年完成了4億元C輪融資，刷新潮玩行業融資記錄。千島·潮玩族也同樣在前段時間，宣布完成近億美元B輪融資。

不僅如此，大廠也正在紛紛加入潮玩賽道，結合遊戲IP和原創IP收割用戶，比如陰陽師、菜狗等。

競爭趨於飽和下，選擇權掌握在用戶手中，今天可以跟風可達鴨，明天就可以“追星”玉桂狗。玩具之間的可替代性極強，任何一個品牌都不存在絕對剛性需求。

此外，激烈的競爭又會催生品牌內卷，產品越卷越精良，帶動製作成本抬升。

泡泡瑪特已受到影響，據中報預告電話會議：模具準備、產品製作、工藝升級等各個細節都有一定優化，由此原材料和工藝成本有所提高——成本工廠端的材料和人工費在2021年一直處於高位的狀態。

然而內卷如此激烈，也擋不住用戶對潮玩的新鮮感降低。

上述說過，小紅書上的潮玩話題下，除了種草、曬娃外，出現了越來越多的“退坑”筆記；閑魚上 ,以往高價的隱藏款，二手價一落千丈。

之所以會這樣的原因在於，一方面，其他娛樂方式，比如遊戲、劇本殺、桌游等，也存在一定的替代性。

另外，以往熱衷於潮玩的年輕人們，正逐漸受到經濟下行的影響，開始收緊錢袋子了。

國家統計局最新數據顯示，5月份16-24歲就業主體人群，失業率為18.4%。生活壓力變大，一定程度會影響到消費觀念。

據艾瑞諮詢發布的《2022年中國千禧青年消費行為調研分析報告》，目前持有理性消費觀念的千禧青年高達72.49%，而該數據一年前為54%。

一句話，買Molly也快樂不到哪去（非剛需），且69元實際已經很貴（不存在消費降級），泡泡瑪特的“口紅效應”可能不成立。

04 小結

泡泡瑪特上半年的中報預告，彷彿打開了潘多拉魔盒，自身業績大變臉，凈利潤首次負增長；市場對其也從極度青睞，轉向大殺估值。

而回歸其業務的本質可以發現，囿於需求剛性不足，滲透率高增長或就此踩下剎車；撤掉“IP遮羞布”，泡泡瑪特的生意更接近快消品屬性；“口紅效應”穿越下行周期的預期，也一定程度證偽。

總之，盛宴結束了，泡沫之王被刺破。