怡寶傳上市，華潤找出路

圖片來源@視覺中國

文 | 子彈財觀，作者 | 行者，編輯 | 蛋總

跟農夫山泉“打得不可開交”的怡寶，也要去香港上市了？

近日，彭博社消息稱，華潤集團考慮讓旗下包裝飲用水子公司華潤怡寶飲料（中國）有限公司（以下簡稱“怡寶”）在香港首次公開募股，籌資規模可能高達10億美元。相關信息顯示，近期華潤集團內部討論過怡寶的潛在上市事宜，並已開始跟財務機構和券商協商，詢問具體的安排進程。

從彭博社報道來看，如果怡寶上市也要等到明年上半年，而具體的募資金額也只是一個初步意向，目前還沒有準確的新聞透露。

但耐人尋味的是，有媒體向華潤集團相關負責人求證怡寶上市消息，得到的答覆是：不予置評。這個回答很微妙，尤其是在當下瓶裝飲用水市場逐漸呈現“雙強並立”局面的時候，更加引人注意。

市場調研數據顯示，在我國瓶裝飲用水市場，怡寶佔有率為21.3%，僅次於農夫山泉，其後是康師傅和娃哈哈，這四家幾乎佔據近七成市場份額。不過，康師傅和娃哈哈兩者的佔有率相加起來還抵不上怡寶一家的市場份額。

另外，瓶裝飲用水前三甲的營業額也呈現翻倍的態勢。2019年，怡寶曾公布其營收為103.96億元，同期農夫山泉的營收為240.21億元，是其一倍還多。

關鍵的是，怡寶是華潤集團旗下的飲料企業，總部位於深圳市高新技術產業園區。正所謂“背靠大樹好乘涼”，1990年華潤怡寶在國內推出純凈水，是國內早期專業化生產包裝飲用水的企業之一，主營“怡寶”牌系列包裝飲用水。

曾幾何時，怡寶飲用水也是華潤集團的“香餑餑”。2015年，怡寶的營業額突破100億元，五年複合增長率約40%，一直遠超行業增速。而且發展至今，怡寶的銷售網絡已遍及全國大部分省市。

在華潤集團財報中，對怡寶也作了陳述，核心是2021年怡寶賣出了1000萬瓶水，是中國最早的純凈水生產商。

事實上，這次突然出現的“華潤怡寶要去港股IPO”消息，的確有點出乎人們意料，畢竟背靠中國最大的國企投資集團之一的華潤集團，怡寶其實並不缺錢。

就在這個消息被透露出來的前兩個月，怡寶曾經的二股東日本麒麟集團提出撤股，相應的股份轉移給了一個中立第三方。按現在披露出的信息來看，這部分股份將最終轉給具有國內背景的投資人，大概率是以國有資本為主。

這不禁讓人對華潤拆分怡寶上市的行為展開了遐想和猜測——怡寶，是一個阻礙發展的“包袱”，還是一顆獲取利好的“棋子”？

01 火線退出的二股東

怡寶的前身為中國龍環（蛇口）有限公司，成立於1984年，在深圳以果汁類產品作為主打產品，但市場慘淡。后曾被萬科收購，引入香港流行的蒸餾水作為主營產品，一度恢復元氣。

然而到了1996年，萬科的經營出現問題，計劃拋棄非主營業務，於是怡寶被華潤集團以一千萬元的價格接盤，這就是華潤怡寶時代的開始。

作為中國最大的進口產品代理公司和投資商，華潤有充足的資源能讓怡寶這個品牌在自己手上得到長足發展。當時接手怡寶后，華潤不僅進行了品牌形象升級，還啟動“西進、北伐、東擴”發展戰略，征戰全國市場。

2007年，怡寶市場銷量破百萬噸，順利進入國內飲用水行業第一陣營。同時，怡寶被列入華潤（集團）有限公司一級利潤中心序列，並更名為“華潤怡寶食品飲料（深圳）有限公司”。

但在當時的情況下，農夫山泉和康師傅分別佔據市場第一、第二名，而且這個比例似乎牢不可破，華潤想要超越他們難度太大。

於是為了引入經營經驗，也為了“借船出海”超過友商，2011年1月24日華潤集團與日本麒麟簽署合作協議，雙方成立合資公司，股份佔比分別為60%和40%。華潤集團把飲用水品牌“怡寶”、麒麟把在華飲料企業注入合資公司。

圖 / 攝圖網，基於VRF協議

2012年，華潤怡寶借勢超越可口可樂，以市佔率8.5%排名第三，而排在前兩位的分別是康師傅（22.6%）和農夫山泉（21.5%）。這被看作是引入外部資源最成功的一個案例，然而也就僅於此了。

雖然與日本麒麟成立合資公司后，華潤怡寶迅速豐富了自己的產品線，推出了午後奶茶、火咖、魔力等一系列新產品，但這些細分產品的收入有限，對於集團業務增速的影響也比較低，這就讓華潤怡寶公司的核心產品依然是瓶裝水。

而且雙方在合作的過程中，也曾被外媒報道圍繞市場和產品方面出現過幾次爭執，雙方對於合作分公司的事情有了別的想法。

2017年以來，日本麒麟株式會社開始作戰略調整，對於自己沒有決策權的入股企業逐漸清退，因此有了出售華潤麒麟股份的意向。

最終在今年2月份，日本麒麟株式會社控股同意以1150億日元（摺合9.1億美元）的價格，把在華潤合資飲料公司的40%股份轉讓給一家名為Plateau Consumer Ltd．的公司。

相關公告顯示，Plateau計劃將部分股份轉讓給中國投資者，作為混合所有制計劃的一部分。據悉，部分潛在投資者可能是有國資背景的基金。

當然，這件事還有另外一個後果，由於麒麟此次出售股權的價格公開，所以媒體可以算出華潤怡寶估值22.75億美元，摺合178億港元。

而這個估值只有農夫山泉當前市值的3.8%左右（截至4月26日，農夫山泉市值為4634億港元），站在華潤集團的角度來看，已經是一個比較失敗的投資。

知情人士稱，華潤一直在尋求將資產變現，鼓勵旗下子公司自籌資金。從這個角度上講，推動華潤怡寶上市，華潤集團未嘗沒有“扔包袱”的心思。

02 營收和利潤不及農夫山泉

從客觀層面看，華潤接手怡寶后從飲用水生意入手，很快便收穫了不菲的回報。

觀研天下數據顯示，國內瓶裝水行業集中度較高。截至2021年，農夫山泉市場佔有率達到26.5％，位居第一；緊隨其後是華潤怡寶，市場佔率為21.3％；隨之便是康師傅、娃哈哈、百歲山、冰露品牌，市佔率分別為10.1％、9.9％、7.4％、5.3％。

從這一點上能看出華潤怡寶在飲用水市場的地位，但很可惜的是，華潤怡寶的數據只是針對瓶裝水的優勢，如果放到其他飲料上，華潤怡寶就沒法看了。

此前，華潤怡寶發布的社會責任報告顯示，2014－2018年，公司收入從78.55億元攀升至104.35億元，呈現持續增加趨勢。2019年的數據則為5年來首次下滑，營收103.96億元，同比2018年微降0.3％。

根據農夫山泉招股書，2017－2019年，農夫山泉營業收入分別為174.91億元、204.75億元和240.21億元。2020年，農夫山泉登陸港股，同時實現營業收入228.77億元；而根據最新年報，2021年農夫山泉實現營業收入296.96億元，同比上升29.8%。

根據華潤集團財報數據估算，2021年華潤怡寶的收入只有130億元左右，農夫山泉的收入是其兩倍還多。

從利潤方面來看，華潤怡寶在農夫山泉面前可能是“小巫見大巫”。

在2018－2019年，華潤怡寶的利潤為6.31億元、7.27億元和8.63億元；2020年，華潤怡寶並未公布具體收入數據，但公布利潤總額達10.37億元。

而農夫山泉的招股書顯示，2017－2019年的歸屬股東凈利潤分別為33.79億元、36.06億元和49.5億元，2020年破紀錄達到52.77億元。

按這個數據計算，在這幾年裡，農夫山泉每年的歸屬凈利潤分別是怡寶利潤總額的5倍、5.7倍以及5.09倍，如果按農夫山泉利潤總額計算，那麼額度將更大。

換句話說，從2017年至今，華潤怡寶的收入基本上等同於農夫山泉的近50%，但利潤只有農夫山泉的25%以下。

這樣的結果是跟怡寶過於集中在瓶裝水產品的戰略有關，也跟華潤集團一直對於怡寶發展前途的不確定性有關。

03 華潤的“雞肋”？

華潤接手怡寶后，曾經用一個屢試不爽的“老招”讓怡寶快速成長起來。

由於怡寶純凈水和娃哈哈一樣，都是對自來水進行過濾蒸餾凈化，對於天然水源的依賴度沒有那麼高，所以怡寶能在市場佔有率上快速接近農夫山泉，靠的就是華潤集團在啤酒領域一直有效的“蘑菇戰略”。

所謂“蘑菇戰略”，就是在不同區域市場找當地的代工廠進行代加工，集中資源在工廠輻射範圍內做大市場份額，然後將一個個獨立的區域市場連成一片。

就像一個個盛開的蘑菇傘一樣，覆蓋住自己可以撐住的區域。由於瓶裝水本身的成本較低，而真正影響到瓶裝水的成本其實主要是運輸和物料，怡寶用“蘑菇戰略”可以快速確定自己的經營範圍，利用工廠密度的優勢就可以進一步決定產品的銷售情況和成本的優勢。

憑藉這種策略，2015年12月怡寶以0.3%市場佔有率的微弱優勢超越農夫山泉，首次坐上瓶裝水行業“頭把交椅”，一舉晉陞為行業老大。

但事實上，華潤一直想讓怡寶走上多元化發展的道路，在這種“蘑菇戰略”的影響下卻無法進行。原因也很簡單，這些地方代工廠商擁有做蒸餾水的能力，但若要改成生產其他飲料產品，就要升級自己的生產線和提供相應的技術配套與檢測能力。

而這些升級都意味着額外的投資，對地方代工廠商來說，其本身利潤就較低，負擔這樣的投資成本得不償失。

因此，在多元化產品的發展上，華潤不得不將產品集中在幾個核心廠商生產，並利用覆蓋全國的運輸網絡將其運輸到各地銷售，但這樣一來，在成本上就不具備優勢，同時在核心的渠道能力上也產生了較大的差異化。

圖 / 攝圖網，基於VRF協議

據說，對於一些新產品的讓利，華潤能給到兩成，但對於支撐自己營收的純凈水，華潤只給渠道商一成的利潤。

這就讓很多渠道商對華潤“又愛又恨”——不賣華潤的純凈水，走不起量；賣華潤的純凈水又掙不到錢。如果想掙錢去訂華潤其他產品的話，在當地市場上已經有細分市場的領軍產品在銷售，自己做又沒有優勢。

此外，由於華潤怡寶的利潤率較低，也讓怡寶這邊投入到研發的經費一直比較少，所有的產品開發都比別人慢半拍。

種種的因素下來，現在華潤集團起了“將華潤怡寶推向資本市場”的心思，也就不難理解了。

畢竟，怡寶的利潤對於華潤整個集團來說，只是一個小部分。但如果將其推向資本市場，利用資本市場的助力快速發展，可能給華潤集團帶來的收益遠超現在的模式。

而這也在華潤置地——這個曾經是華潤集團最大的“現金奶牛”遇到資金危機的背景下，凸顯出華潤集團未雨綢繆的一些心思。

不管如何，華潤怡寶也是飲用水市場中的“老二”，不缺在資本市場上講故事的素材。如果有新資本的進入，推動其加快速度發展，有可能還會講出更加新穎的故事。

因此，怡寶若順利在港股IPO，對於華潤集團來說或許是一本萬利的策略。