可能泡泡瑪特公司名稱里的泡泡兩個字不太好：克股價。這家銷售潮流玩具的公司，股價已經從 2020 年年底上市后最高的 106 港元跌到 22 港元，足足跌去：80% 。巔峰時接近 1500 億港元的市值，如今只剩 300 億港元。
圖源：雪球
泡泡瑪特股價下跌的原因，主要還是跟業績有關。
上周五，泡泡瑪特發了個公告，說預期 2022 年上半年收入同比增長 30% 以上，但，凈利潤最多將減少：
35% 。
這是泡泡瑪特上市以來首次出現凈利潤下滑。
至於業績下滑的原因，泡泡瑪特說是因為今年上半年上海、北京、深圳等地出現的疫情（ 它的用戶主要分佈在一二線城市 ）。
實體店鋪關門、電商物流受阻、消費者消費意願降低，三殺之下，泡泡瑪特表示壓力很大。
圖源：泡泡瑪特公告
這個解釋是非常合理的，但，上市高峰至今連綿跌去 80% 股價，光靠疫情，是解釋不了的。
上市即巔峰
泡泡瑪特在剛上市時，對投資者來講似乎是一塊又大又圓的美味蛋糕。
2018 -2019 年，泡泡瑪特總營收分別為 5.15 億元、16.83 億元，同比增幅為 225.49%、227.19% 。
也就是說，連續兩年實現兩倍增長。
毛利率方面，2017 年是 47.6%，2018 年提高到 57.9%，2019 年提高到了 64.8% 。
所以，泡泡瑪特的凈利潤也是一路攀升，從 157 萬提高到 4.5 億，三年翻了：
287 倍。
圖源：泡泡瑪特招股書
就這個數據，誰看了不迷糊？
收入連續翻兩番、毛利率、凈利率不斷提高，在這樣的業績表現面前。。。
什麼都不用說了，請一定要收下我的錢！
圖源：《 Futurama 》
於是，泡泡瑪特的市值就被炒上了 1500 億港元。
遙遠的記得，那時候還有傳言說，券商組織機構去調研，男基金經理和年紀稍大的女基金經理都不看好，但 90 後分析師都很看好。
雪球現在還有當時的相關帖子能找到
那時候，很多人管泡泡瑪特叫“ 90 后的茅台 ”。
可是這還沒過多久，泡泡瑪特的業績就開始變臉了。
收入這塊，2020 年收入同比增 49.31% ，2021 年同比增長 78.7%，增速雖然沒有前兩年那麼亮眼，但也還是高速增長。
不過，其他指標就不好看了。
毛利率在 2020 年下降到 63.4%，然後在 2021 年繼續下降到 61.4% 。
凈利率同樣一步一個台階地下降，先降到 20.8%，再降到 19% 。
圖源：泡泡瑪特 2021 年年報
變臉原因
那麼，泡泡瑪特的經營出了什麼問題？
對於毛利率下滑，官方的解釋是：
主要由於我們提高產品的工藝質量，產品工藝愈加複雜，以及 2021 年原材料成本上漲導致毛利率下降。
凈利率下滑，官方解釋是：
門店數量增加、銷售員工人數增加、線上渠道的宣傳推廣增加，導致銷售、管理費用提高。
工藝、原材料、門店和員工好理解，其他的費用提高是哪來的？
這就要從泡泡瑪特的生意說起。
泡泡瑪特做的是潮流玩具生意，前期需要獲取 IP 授權，進行創作，製成玩偶（ 玩偶裝在盲盒裡，消費者需要拆開盲盒才能知道自己買到什麼款式的玩偶 ），然後通過電商、門店等渠道賣給消費者。
圖源：泡泡瑪特招股書
其中，IP 是泡泡瑪特的業務核心。
IP 可以由公司旗下的藝術家自己設計，也可以通過簽約全球各地的藝術家來獲取獨家授權，也可以是與米奇、火影忍者、海賊王、哈利波特這樣的內容 IP 合作，進行聯名。
泡泡瑪特分別把它們稱作自有 IP，獨家 IP，非獨家 IP 。
圖源：泡泡瑪特招股書
相比較而言，自有 IP 和獨家 IP 通常只有形象，沒有故事，因此也就少了與消費者之間的情感羈絆，黏性較弱，但成本較低，所以毛利率較高。
而火影忍者等內容 IP 需要支付一筆授權費才能進行開發，所以毛利率低於自有 IP，優點是自帶粉絲基礎。
前期，泡泡瑪特的收入主要靠 molly 這一 IP。
2017-2019 年，molly 分別貢獻了幾乎所有的收入，62.9% 的收入，32.9% 的收入。
圖源：泡泡瑪特招股書
但，每個 IP 都是有生命周期的。
2020 年，molly 系列的收入出現負增長，從 2019 年的 4.56 億元降至 3.56 億元。
2021 年，正值 Molly 誕生十五周年，泡泡瑪特持續推出 molly 新品，與高達、味可滋（ 伊利旗下風味奶品牌 ）等品牌進行跨界聯名合作，舉辦主題展，才停住了 Molly 收入下降的勢頭。
這些舉措，使得 2021 年 Molly 收入大幅上升，達到 7.05 億元。
難受的是，另一個 IP —— PUCKY 又出現了收入下滑。
PUCKY 系列 2020 年的收入為 3 億元，到了 2021 年只剩 1.82 億元。
圖源：泡泡瑪特 2021 年年報
對此，泡泡瑪特的解決方法是推廣其他的 IP，試圖以量取勝。
目前，泡泡瑪特共運營了 93 個 IP，包括 12 個自有 IP、25 個獨家 IP 及 56 個非獨家 IP。
在 2021 年的財報中，自有 IP 下出現了小甜豆、SKULLPANDA、Dimoo、Bunny 這些新面孔，但它們貢獻的營收並不高。
這些新 IP 在未來能否挑起營收大梁，仍是未知數，但關於新 IP 的推廣和營銷費用、前期設計和開模成本等，都先花了出去。
看來，泡泡瑪特造 IP 的路數，也有文化產業的通病：
事先誰也不知道消費者會不會買賬，往往是碰運氣。
舉個例子，在推出《 陰陽師 》手游后，網易 2016 年第四季度的在線遊戲服務收入達到 89.59 億元人民幣，同比增長 62.8%，環比增長 35%，網易交出了上市以來最好的一份財報。
而到了 2017 年第四季度，雖然網易自主研發了《 荒野行動 》、《 終結者2：審判日 》、《 楚留香 》等多款手游，但都沒能抵消《 陰陽師 》熱度下滑的影響，當季度在線遊戲服務收入為 80.04 億元人民幣，同比下降 10.7%。
同樣的道理，或許我們也應該對泡泡瑪特通過孵化新 IP 順利接過老 IP 營收大旗的想法，抱有一絲懷疑：
暢銷 IP 或許是可遇不可求的。
所以，期望泡泡瑪特的營收一直像前些年一樣翻倍增長，是不現實的。
除了 IP 產業本身不穩定的特點之外，泡泡瑪特還面臨同行競爭的問題。
2019 年，雖然泡泡瑪特在潮流玩具市場零售市場的佔有率排名第一，但也只佔：
8.5% 。
潮流玩具市場還是一個很分散的行業，受關注程度當時還沒那麼高。
而當泡泡瑪特上市后，這個悶聲發大財的行業被暴露在聚光燈下，吸引了越來越多的資金進入。
本編輯部拉取了天眼查中中國潮玩相關企業註冊量的數據，制了一張表，你可以看到，泡泡瑪特上市之後，潮玩相關企業的註冊量同比暴漲了 255% 。
然而，在一眾競爭對手面前，泡泡瑪特沒有建立起絕對優勢。
拿 IP 來說，泡泡瑪特可以做自有 IP，其他公司也可以（ 這種 IP 不太需要故事，只需要形象 ）；泡泡瑪特可以拿授權，其他公司只要捨得花錢，也可以拿授權。
在製造上，泡泡瑪特的玩具主要委託第三方工廠製造，泡泡瑪特負責質量監督，這方面也沒有太多門檻。
在銷售渠道上，泡泡瑪特建立了電商+門店+自動售貨機並立的銷售渠道，很猛。
不過，它的競爭對手甚至有現成的。。。
比如名創優品旗下的 TOP TOY 同樣有天貓旗艦店，並且可以依託名創優品在國內的 3168 家門店，深度觸達消費者。
在價格上，就更拉不開距離了，除去 IP 費用，大家都是代工，產量上來了大差不差。
在銷售模式上，泡泡瑪特的 “ 盲盒 ” 式銷售，被認為是帶動復購的 “ 成癮式利器 ”，而這，也很容易模仿甚至升級。
比如，三星堆博物館、河南博物館推出的考古盲盒，將藝術品仿製品藏在泥塊中，消費者購買后需要用附贈的洛陽鏟挖開泥塊，才能知道買到什麼款式的藝術品。
這不僅模仿了盲盒，還模仿出了新的花活兒。
圖源：淘寶買家秀
這就像 “ 每日堅果 ” 一樣，這種將各種堅果混在一起賣的形式一開始是由沃隆首創的銷售手段，卻被三隻松鼠、良品鋪子、洽洽等零食品牌搬走發揚光大。
同理，近些年潮流玩具的市場會被競爭對手分流，是板上釘釘的事情。
為了提高品牌競爭力，泡泡瑪特需要提高玩具的工藝水平，同時還需要加大廣告營銷吸引用戶，這又導致了凈利率下滑。
總的來講，IP 文創行業本身的業績不穩定，加上潮玩市場從紅利期進入競爭期，泡泡瑪特身上的光環逐漸暗淡，估值的泡沫，也被逐漸戳破。
泡泡瑪特的創始人王寧早年在接受時說：
“ 泡泡瑪特有一個宏偉的目標，就是五年後成為國內最像迪士尼的那家公司。”
但顯然，泡泡瑪特在 IP 這方面，跟迪士尼差的有點太遠了，他們的 IP 更像是空中閣樓，不像迪士尼一樣有深厚的內容文化底蘊。
本編輯部認為，與其說是迪士尼，某種意義上，泡泡瑪特更像是樂高。
同樣是製造門檻不高的玩具，同樣是門檻不高的銷售形式，同樣是在創造或不停地做熱門 IP 聯名，同樣是熱門款被用戶私下炒來炒去。。。
泡泡瑪特相比樂高欠缺的，除了爐火純青的 IP 運作手法（ 這個可以慢慢練 ），在於沒有更高的可玩性，樂高的可玩性可以充分釋放人們的創造力，也可以充分的創造朋友、親子間的線下互動場景。
或許，讓產品具有更高可玩性，是泡泡瑪特未來的出路之一。
當然，據說他們正在籌劃自己的主題樂園，真的往迪士尼那個方向去了，這可能也是出路之一。
不過，樂園生意，可是相當難啃的一塊骨頭。
話說回來，雖然泡沫破了，泡泡瑪特依然是一家能賺錢、有增長的公司。
至於未來如何，還有沒有可能再次重臨千億市值。
就看轉型的造化了。