做空機構渾水又動手了，這次瞄準的是貝殼。12月16日晚，渾水公司（以下簡稱“渾水”）發布做空貝殼的報告。渾水表示“這是一個巨大的騙局，就像瑞幸咖啡一樣。”渾水估計貝殼第二季度和第三季度的收入數據被誇大了77%-96%，新房總交易額(GTV)被誇大126%，存量房交易額被誇大33%。
渾水報告指出，貝殼向投資者報告的交易量、商店數量和代理商數量與從其平台的多月數據收集程序中獲得的交易數據之間存在巨大差異。通過對貝殼門店的初步盡職調查（包括實地採訪和實地考察）和對調查結果進行抽查，從而證實了這些差異。
受此消息影響，貝殼盤前一度大跌超10%。
不過，對於渾水的做空報告，貝殼隨後回應稱，貝殼確保財報數據的真實性和規範性，歡迎各種調查，但堅決抵制任何機構的惡意做空行為。貝殼還表示，渾水因為不了解中國房產市場，缺乏對貝殼業務的基本認知和報表的正確解讀。為保證投資者權益和不受錯誤信息引導，貝殼將在24小時內針對報告內容逐一拆解回復。
貝殼的積極回應提振了市場信心。開盤后貝殼股價逐漸企穩，甚至一度拉升漲超14%。截至收盤，貝殼跌1.98%，報18.31美元/股，總市值218億美元。
那麼，渾水為何此時做空貝殼？貝殼是否會成為了下一個瑞幸？
渾水做空貝殼的理由是什麼？
12月16日晚，渾水發布77頁做空報告，指出貝殼通過虛增GTV和收入、虛報門店和中介數量來欺騙資本市場。
（1）虛增交易額（GTV）和收入
渾水編寫了一個程序來收集貝殼平台上的交易數據，然後通過實地採訪、實地考察和實體店檢查等方式，對結果進行抽查。據其估計，貝殼2021年Q2-Q3的收入虛增了大約77%-96%，新房GTV和存量房GTV分別被誇大126%、33%。
此外，根據實地工作和與中介對話，渾水認為貝殼的實際傭金率也比聲稱的要少。另有證據表明，貝殼通過往返現金，人為地增加傭金收入。
（2）虛報門店和中介數
報告中，渾水通過實地工作和現場訪問，預計貝殼的門店和中介數也嚴重存在虛估。
渾水稱，截至2021年第二季度末，貝殼門店總數至少誇大了23%。渾水指出，貝殼存在克隆商店的模式。實地調查表明，貝殼多個門店出現在相同或相似的位置，但通常只存在一個實體門店。渾水表示，在調查的7個城市中，有5個城市在BEKE平台上有大量鏈家克隆店鋪。
同時，渾水還質疑貝殼也在虛報中介人數。報告稱，在貝殼平台上被列為“活躍”的房產經紀商，在訪問時卻關閉或不存在，也即幽靈商店情況。比方，貝殼聲稱上海擁有2.1萬個經紀人，但工商查詢顯示只有9,998個，這表明貝殼顯著虛增其經紀人數量。
（3）虛假收購
渾水還質疑貝殼虛假收購中環地產、聖都裝飾等標的，利用虛假交易向股東轉移資金，平滑掉讓本不該存在的現金餘額。
通常情況下，公司誇大收購資產的價值，有時是從與內部人士有聯繫的代理人那裡秘密購買資產。
渾水舉例稱，首先，2019年，貝殼通過一個可能受控制的中間機構進行收購中環地產，誇大了收購價格；其次，貝殼以80億元收購家裝企業聖都裝飾，但可比標的東易日盛的業務布局更廣，當時市值卻僅約25億元（2021年6月）。
基於以上，渾水認為貝殼是一個巨大的騙局。
渾水以做空中概股著稱。據統計，渾水自2010年創立以來共做空超過16家中概股，包括展新東方、好未來、瑞幸咖啡以及歡聚時代等。
貝殼為何此時被挑中？
政策環境發生變化，貝殼二手房業務遭受重挫，但其整體業績下降幅度要遠低於大盤。
11月9日，貝殼交出了一份最慘業績報。
2021年三季度，貝殼營業收入達181億元，同比下降11.9%；凈虧損17.66億元，去年同期凈利潤為0.75億元，同比轉虧。
（數據來源：公司公告）
分業務看，貝殼收入主要來自二手房房交易、新房交易和其他衍生業務所產生的傭金及服務費。2021年三季度，三者的收入佔比分別為33.87%、62.74%和3.39%。
自2021年二季度起，受一系列樓市降溫措施影響，房地產整個市場交易量嚴重下滑。2021年三季度，全國二手房市場GTV同比下降41.6%，全國新房商品房市場GTV同比下降14.1%。
大環境處於下行周期，貝殼作為行業龍頭，業績下滑是必然的。2021年三季度，貝殼總交易GTV為3782億元，同比下降34.3%，其中二手房交易GTV同比下降36.8%；新房交易GTV為 4101億元，同比下降2.5%。
可見，房地產市場交易活躍度下降，二手房業務遭受衝擊導致貝殼業績嚴重承壓。該季度，貝殼二手房收入為61億元，同比下降30.68%。
但貝殼11.9%的收入下滑幅度遠低於大盤的下降幅度。表面上看，主要是新房業務同比增長，部分平滑掉了貝殼二手房業務的下降幅度。
雖然新房市場同樣冷淡，但由於開發商去庫存需求迫切，貝殼新房交易傭金率達到了2.76%，同比提升了0.12個百分點，傭金率的小幅提升抵消了GTV的下降趨勢。該季度，貝殼第三季度的新房收入為113億元，同比增長2.5%，基本與去年同期持平。
在房地產市場大幅降溫的背景下，貝殼業績下滑幅度低於預期，或許是渾水此時做空貝殼的主因。
貝殼是下一個瑞幸？
目前難以蓋棺定論。
在此之前，渾水成功做空瑞幸咖啡（以下簡稱“瑞幸”）。
2020年年初，渾水發布對瑞幸的做空報告，稱瑞幸從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據。2個多后，瑞幸公告承認虛假交易。2020年10月，瑞幸被強制退市。
顯然，做空瑞幸這個成功案例，無疑拉升了市場對渾水的信任度。但值得注意的是，渾水“誤傷”的案例也不在少數。
2011年，展訊通信針對渾水的做空的15點質疑各個擊破，渾水解釋“並非打壓只為提醒”；2020年5月，渾水做空跟誰學至少70%的用戶是虛假的，甚至可能達到80%。對於做空報告，跟誰學做出回應：“我們很遺憾的發現，渾水的這份做空報告數據來源混亂，且充滿了對公司業務的無知。”
此外，針對渾水對貝殼的做空報告，易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，該報告有很明顯的惡意做空傾向，值得投資者關注。
嚴躍進認為，實際上對於渾水此類操作，至少存在一種過於吸引投資者的表述，以所謂騙局等來吸引投資者關注，其本身存在炒作的嫌疑。
至少就目前中國房地產市場來說，雖然存在降溫，但不存在斷崖式下跌的現象。盲目否定中國房地產企業包括中介公司的經營業績，本身就是對於中國房地產市場的把握是不準確的，尤其是在當前中國房地產政策趨於寬鬆的情況下，類似做空的基礎不大。
也就是說，排除不了渾水藉助房地產市場降溫，惡意做空進行獲利的嫌疑。
據悉，機構惡意做空的普遍做法是預先建立做空頭寸，然後“收買”出具研報的機構或者寫手發表利空文章后，在下跌的公司股價行情中牟利。
但是，惡意做空的成本也很高，這也在一定程度上限制了惡意打壓股價的行為。新浪財經在《渾水做空經典案例解析及對信評盡職調查的啟示》表示：
一是做空前做空機構或其一致行動人要建立較大的空方頭寸，一旦做空失敗就會造成巨大經濟損失；二是做空要付出很高的調查成本和時間成本；三是做空的阻力很大，空方對手太多，如公司、關聯方、投資人、債權人等，如果空方沒有足夠的證據，很可能面臨法律訴訟和巨額賠償。
如近日，美國司法部已對對沖基金和研究公司的做空行為展開了刑事調查，涉及的機構包括著名的渾水以及香櫞研究公司。
而且，截止發稿，貝殼並未針對渾水的質疑逐個擊破。
因此，貝殼是否是下一個瑞幸，還無法確定。但毋庸置疑的是，貝殼經營層面依然存在極大的不確定性。
首先，貝殼因“既是裁判員又是運動員”飽受詬病，其雙重身份很難取得第三方中介機構的廣泛信任。與京東不同，電商平台的產品可以差異化，京東的自營和平台業務可以兼容，但房源是唯一的，也不能差異化，貝殼的自營和平台業務容易“狹路相逢”。因此，貝殼的雙重身份有競爭衝突，難以兼容。
其次，隨着反壟斷政策趨嚴，貝殼形成的平台效應越強，區域壟斷行為越重，其經營業務會受到反壟斷影響的可能性就越大。
此外，貝殼自營業務2.7%及以上的費率不可持續。虎嗅研究總監Eastland曾表示，鏈家通過“暴力”行為壟斷房源，破壞競爭，導致市場失靈。鏈家收取2.7%甚至在部分區域收取3%的費率，遠高於市場水平，高出市場水平的成本最終會轉嫁到消費者頭上，這無疑會加重購房者的負擔。
再就是會間接抬高房價，鏈家為獲得二手房獨家代理而向房主報高價，但新房定價最重要的依據是周邊二手房價，中介推高存量房價無異於間接推動了新房價格。
可見，貝殼經營層面仍面臨極大的不確定性。財務造假一旦實錘，對深陷至暗時刻的貝殼將更是雪上加霜。
（註：本文第一節內容參考地產三哥對“渾水做空報告”全文翻譯）