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來源：翠鳥資本
背靠長城汽車這顆大樹， 蜂巢能源科技股份有限公司（以下簡稱“蜂巢能源”）還是連續虧損了多年。
近日，蜂巢能源科創板上市申請近日獲受理。根據招股書顯示，蜂巢能源本次上市擬募集資金150億元，主要用於在常州、湖州、遂寧等地擴產鋰離子電池以及補充流動資金等。
不過，蜂巢能源的業績卻不太理想。
以長城汽車動力電池項目組起家的蜂巢能源，雖然營收逐年攀升，但近年來虧損卻在持續擴大。而且，與長城汽車之間的關聯銷售，常年占營業收入比例的一半以上。
虧損之下，如今蜂巢能源選擇持續擴張，並且準備向二級市場投資者伸手。
然而，如果按照目前蜂巢能源僅6成的產能利用率，再進行大幅擴張之下，無疑意味着風險暗藏。
三年多虧30億元
蜂巢能源和長城汽車有着千絲萬縷的聯繫。
公司的前身是蜂巢有限，由長城汽車於2018年2月12日出資設立。
往前追溯的話，蜂巢有限的前身是2012年長城汽車成立的動力電池項目組，當時項目組主要是動力電芯的預研工作。在2016年時，動力電池項目組升級為長城汽車的動力電池事業部。
在2018年時，長城汽車將動力電池事業部獨立為蜂巢有限，專業從事汽車動力電池材料、電芯、模組、PACK、BMS、儲能產品研發和製造，隨後置出上市公司，將蜂巢有限100%股權內部轉讓給其子公司保定瑞茂。
目前，蜂巢能源的控股股東為保定瑞茂，發行前合計直接持股39.4%。由於特別表決權股份設置，保定瑞茂本次發行前直接持有的公司表決權比例達到76.47%。
如今看來，長城汽車下的是資本運作的大棋。
蜂巢能源在2020年和2021年進行數輪融資，累計融資金額211.52億元。其中，公司分別在Pre-A輪、A輪、B輪和B+輪融資中融資10億元、35億元、102.8億元和61.5億元。同時，公司還拿到了3.22億元戰略增資。
上市前，先進製造基金持股蜂巢能源6.01%，京津冀基金持股4.81%，碧桂園創投持股4.49%，中銀基金持股2.6%，訊奇科技持股2.17%，深創投基金持股2.15%。
然而，雖然蜂巢能源融資頗為順利，營業收入也迅速攀升，但是業績卻持續虧損。
2019-2021年，蜂巢能源的營業收入分別是9.29億元、17.36億元和44.74億元，增勢迅猛。同時，公司2022年上半年實現營收37.38億元，同比也繼續保持高增長態勢。
不過，增收不增利已成為蜂巢能源的痛點，公司凈利潤長期處於虧損狀態。
從2019年到2022上半年，蜂巢能源的凈利潤分別為-3.26億元、-7.01億元、-11.54億元及-8.97億元。這意味着，三年半的時間裡報告期內虧損超30億元，而且虧損規模呈現同比擴大的態勢。
這種營收規模越大，虧損規模越大的現象，投資者需要警惕。
蜂巢能源的虧損持續擴大，原因包括毛利率較低、管理費用率偏高等。蜂巢能源電池業務毛利率低於行業平均水平，分別為6.64%、0.89%、3.23%及4.38%。公司稱，毛利率較低主要是因為新產線較多，且處於產能爬坡階段，生產單位成本較高。
半壁營收靠關聯交易
蜂巢能源成長發展極度依賴長城汽車。
背靠長城汽車，蜂巢能源近年來發展較快，但帶來的關聯銷售佔比較高的問題。
數據顯示，2019-2021年，公司向關聯方出售商品、提供勞務的金額占營業收入的比例均超過80%。
單單在2021年，來自關聯方的收入占營收的比例高達82.73%。
可以說，近年來蜂巢能源營收在不斷增長，但對關聯方銷售主要來自於長城汽車，收入合計近百億元。
今年上半年，蜂巢能源關聯交易額19.95億元，佔比53.39%。據此計算，過去三年半，來自於長城汽車的收入合計82.89億元。目前，長城汽車仍是蜂巢能源第一大客戶。
與此同時，蜂巢能源在2019年和2020年還很依賴供應商寧德時代。
2019年和2020年，寧德時代為蜂巢能源的第一大供應商，採購總額佔比分別為43.9%和50.55%。採購對象為模組和電芯。
蜂巢能源旗下的動力電池產品主要包括電池包、電池模組和電芯三種。電芯是動力電池的基本單元，在將多個電芯進行串並聯后，形成電池模組。而為電池模組配備BMS、EMS等部件后，最終形成可安裝在新能源汽車中的電池包。
隨着公司2020年自有電芯產線逐漸投產並經歷產能爬坡，外部採購金額佔比逐漸降低。在2021年和2022上半年，寧德時代分別為第二和第四大供應商，在蜂巢能源的採購總額佔比降至10.27%和5.42%。
對寧德時代採購總額的降低，從業績來看並不是一件好事情。
別忘了，公司虧損規模的持續擴大，與擴增產能和爬坡以及全球原材料價格持續增長有關。
與此同時，蜂巢能源產能利用率並不高。2021年和2022年上半年，公司自有電芯/模組生產線產能利用率為62.5%、60.99%。在此背景下公司大幅擴張，很顯然，未來存在產能過剩的風險。
目前蜂巢能源產能利用率尚且不足，為何還要上市融資百億擴產呢？這或許又是一個資本遊戲。
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責任編輯：楊紅卜
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