歌斐資產董事總經理郭峰：S基金在過去十年中最好買入的時機已經到來

2021年，全球PE二級市場整個交易非常活躍，迎來井噴式的增長，這體現了PE二級市場在全球範圍內受到GP和LP的關注。

8月10日，在由投中信息和投中網主辦的“第16屆中國投資年會·年度峰會”上，歌斐資產董事總經理郭峰發表題為“中國PE二級市場2022年發展趨勢及展望”的主題演講。

郭峰認為，S基金在過去十年中最好買入的時機已經到來，從2021年6、7月份開始，從港股、A股到最近半年多的美股大幅度調整，作為買家來看，與過去七、八年相比，現在可以用更便宜的價格，買到具有同樣價值的資產。

以下為現場演講實錄，由投中網進行整理：

今年參加了非常多關於S基金的會議和論壇，給我最大的感受是和杭州的天氣一樣，特別熱，可能有點過熱了。下面以一些數字和大家彙報一下過去的一年時間裡，中國的市場在發生什麼樣的變化。

全球PE二級市場

2021年，全球PE二級市場整個交易非常活躍，可以說是井噴式的增長。去年全球交易了1340億美元的二手份額，相較於前一年增長了123%，翻了一半多，下半年的交易規模是2019年全年的交易規模。這體現了PE二級市場在全球範圍內受到GP和LP的關注。

前面我看到王明耀總提到從不確定性中尋找確定性。為什麼S基金過去這麼熱，和S基金的業績以及穿越不確定性尋找確定性的屬性相關。從S基金、FOF、Buyout、直投基金等來看，資管新規以後，S基金的年化回報率和收益率這塊，明顯跑贏了直投基金和母基金、VC、Buyout的策略。

作為S基金的從業者，歌斐2013年開始做。剛開始交易比較清淡，主要是LP和LP的交易。從過去5年，看到了整個市場發生了比較大的變化。過去GP不願意參與到S基金的份額里，因為這是LP之間的交易。2020年之前開始，GP開始意識到S基金作為非常重要的退出手段，不管是接續基金，老股的轉讓，幫助對接也好，還是S基金的交易。我們看到過去一年，GP主導的S基金的交易規模是1倍的增速，成為交易的一大類。

過去五年接續基金，尤其是相對來說確定性高的，接近成熟期的資產，做的佔比在過去是20%，包括多資產的接續資金，各種類型的加起來，在GP主導的裡面有80%左右的新增量。我們作為買家，以及S基金的從業者我們非常樂意看到這樣的變化。因為GP一旦意識到S基金作為重要的退出手段和基金重組方式，他們願意把一些好的項目和份額拿出來，和LP進行合作。

中國PE二級市場

中國S基金大的市場和投資、募資相關。2018年資管新規以後，過去三年多的時間，新增量是往下走的態勢。2021年不管是退出還是其他因素的影響，2021年回歸到差不多接近2017年新增的水平。當然現在我們來到了2022年，從3月份上海的疫情開始，大大降低了今年新資金募集的速度。明年我們發布的時候，看到2022年新基金的成立數和2021年相比又是大的滑坡。但是總的來說，每年新基金的活躍數和設立數還是非常大的基數。根據中國基金協會，人民幣市場是有13萬億左右的存量。這給退出帶來了非常大的壓力。

從退出端來看，當年退出金額在過去沒有超過18%，去年只有10%。但是這不太公平，因為新基金的數量是逐漸地在增加。如果退回五年前的數字，這個數字也不會超過30%。也就是說絕大部分的基金和項目，並未在合適的項目里實現退出。S基金的交易為什麼現在慢慢地進入到一個非常受大家關注的資產類別的原因，就是供給非常多。

從過去一年的人民幣S基金的市場，實際交易情況來看，2021年來到了600億左右的交易規模，和2020年的300億相比，也是翻了接近一倍的比例。這裡面有一個數字，交易數量並沒有增長那麼多，增長了30%左右。這裡面核心的原因是由於單筆交易金額，從過去的兩三千萬，三四千萬，到了動輒十個億，因為GP主導一些交易，規模就提高了。

從賣方和買方，S基金目前的賣方還是大型的機構投資人為主。尤其是資管新規以後的以銀行、保險、信託為主導的機構，他們是最大的賣方。然後是個人投資人，賣方來說，母基金和信託基金還沒有形成主導的力量。但是買方不一樣了，第一大仍然是銀保監這樣一些機構投資人。當然由於中國的人民幣市場的大錢在國有體系之內，所以買方和賣方作為第一大，也都非常容易理解。作為專業的買家，母基金和S基金，在S基金二手份額的買家角色里，成為了一個重要的位置。看海外，98%S基金的買家都是專業的母基金和S基金。

中國PE二級市場什麼樣的機構，作為S基金的GP，怎樣拿到好的資產。從海外來看，一定是具有母基金經驗和完整的PSD經驗的，才能拿到。首先是相對稀缺份額，由於一級市場不太賦予，作為母基金，不管是年度、季報和天然的維度得到項目的信息，甚至是LP想要轉出的信息甚至是未來DPI的信息，對於母基金來說，做S基金是天然的一個助手。

另外一個生態也非常重要，如果只是單純的母基金，沒有完整的直投和行業的覆蓋，沒有對於底層資產的深度判斷能力，它很難在基金份額轉讓和資產包的轉讓裡面有一個合適的定價。這是我們看到的中國和海外一樣。二手份額市場，母基金機構會在這裡面越來越作為主導的買方。

機會與挑戰

第三個和大家分享一下作為從業者，尤其是過去一年的時間裡，我們看到的一些機會和一些挑戰。我看到宏觀環境的變化，或者是對房地產、金融市場的調整。以及最近三年的疫情，使得政府在防疫方面的投入，導致資金出現了問題等等原因，我們看到人民幣市場S基金的賣家正在越來越多元化，除了過去資管新規的銀行和個人財富類的，房地產公司由於房住不炒，資金鏈遇到了非常大的問題。過去在一級市場大量的投資正在尋求投資。

第二個是非標類不收，以房地產為代表的一些資管的機構，由於房地產的調整形成了一些問題，正在尋求一級市場的賣出。

第三個是防疫，使得各個地方政府，用新增資金投資政府引導基金這個問題，可能資金也出現了一些問題。我們最近接觸到非常多的地方政府的引導基金，希望把他們的份額打下來賣出來。

最後就是人民幣市場裡面，這個事情的發生不到一年，尤其是2022年上海疫情以後，GP開始非常活躍和熱烈地和S基金的買家，不管是接續、轉讓還是各種各樣的方式，來去和潛在的買家討論退出的工作。我想這和級市場的調整和退出變賣相關。

另外從北京、上海、三亞、無錫、廣州等各個地方政府設立了S基金的交易所，以及配套政策，為當地國有的評估和拴讓創造了政策便利。各地的地方政府也是非常希望能夠看到在本地，他們基金的份額能夠有一個合適的轉讓場所。

過去從2021年6、7月份左右開始，從港股、A股到最近半年多的美股的大幅度調整，作為買家來看，我覺得從過去七、八年相比，非常好的一點，現在可以用更便宜的價格，買到具有同樣價值的資產，這是S基金在過去十年最好買入的時機。

前面說到很多的機會和熱度。S基金我們做了八九年，我們覺得難度是比較大的。我們買了基金份額或者是一兩個資產包，看起來有母基金的投資在裡面，但是核心是來自於退出以什麼樣的價值買進，在什麼時間退出和什麼價格退出，有非常多的關於評估，關於未來的退出和資本市場等各種各樣的技術在裡面，做好S基金，門檻非常高。今天非常多的S基金開始進入到市場，我估計都會陸陸續續要交一些學費，這裡面坑也比較多，過去八九年我們也是踩了非常多的坑，這裡面最大的問題是估值和項目的來源。後面有機會我們再做深入討論。

前面和大家分享了過去一年S基金市場從全球到中國，從速度到趨勢的角度變發生的變化。

歌斐投資實踐

歌斐2013年做S基金，是最早把S基金的理念引入到中國的管理人之一。我們之所以做S，是因為看到LP有強的流動性需求，然後我們把這個從海外引入國內。八年的時間裡，我們管了5期人民幣，現在做第6期，以及兩期美元基金，以及兩期人民幣的Secondary專戶，整體是67億人民幣，還有30多億關賬的，加起來105億人民幣的規模。這裡面前面5期完成了投資，大概投了100多筆交易，包括單一的基金份額，包括所謂違約的份額，包括後續的加入，以及各種類票和基金和股份的重組的方式。通過S基金聯合母基金，大約覆蓋100多家GP，250個左右的子基金和7000個左右活躍的項目，同時我們用我們的投資管理系統管理起來，去賦能我們的Secondary交易，以及我們合作的GP和LP。

我想再次非常高興和非常榮幸邀請到各位在座的GP和LP，未來我們在Secondary市場上探討更多的合作。