這宗交易很馬斯克:復盤推特收購案

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本文來自微信公眾號:經濟觀察報 (ID:eeo-com-cn),作者:繆因知(中央財經大學教授),頭圖來自:視覺中國

特斯拉、Space X火箭、星鏈等一系列明星公司的老闆馬斯克3月開始增持“美國微博”推特的股票,4月中旬宣布擬收購推特的全部股份,以便解鎖(unlock)推特的不凡潛能。這先是被看作一場戲言,後來又一度貌似會成為一場大戰,結果推特董事會快速服軟,兩周內馬斯克的“特別軍事行動”大獲全勝,但目前又頓兵不進,可謂一波三折。

推特管理層近年的行為早已為人詬病。除了內容管制上傾向性外,較之其他競爭對手平台如Facebook的商業模式活力等也多顯窘態,今年一季度虧損1.28億美元。自由生長的“鋼鐵俠”若能完成收購,會對美國的互聯網產業、言論環境乃至政治氣候產生深遠影響,在此不多展開,本文主要從收購上市公司攻防戰的商法角度、圍繞馬斯克的鮮明特色,予以復盤。

一、敵意收購和惡意收購

首先,一個常被誤解的話題需要重提。美國和英國是世界上少見的股權分散國家,所以一個人或一幫人很容易買成股份公開流通的公眾公司大股東。像馬斯克持有推特9.2%的股份,就已經躍居第一大股東。

股東有權選舉更換董事。較之股權集中國家主要依賴長期存在的大股東來監督董事,美國的特點是利用所謂“上市公司控制權市場”的外部環境來約束董事。其邏輯很簡單,有人能買下大股東地位和控制權,說明你股價不高;股價不高,說明董事及高管經營不力,或說明新大股東認為公司股價還有挖潛升值空間。所以,還是你經營不力。

這種不請自到的新大股東是依靠自己的資本、而不是對方董事會的邀請進的門,入主后很可能會“一朝天子一朝臣”、清理原有的董事會,故而對董事會而言,這是不折不扣的敵意(hostile)收購。但這不一定對公司不利。人家可覺得自己是價值發現者才來的,故而談不上“惡意”。英文里一般也不用“惡意收購”。這個詞彙實際上是對“敵意收購”的“惡意”翻譯。

儘管敵意收購者入主可能會大幅改變公司原有經營政策,包括出售資產、解僱工人等。這常會被原董事會團隊用來證明“門口的野蠻人”的惡意。然而,大家來公司都是來掙錢的。俗話說:哪有什麼歲月靜好,只是有人替你負重前行。被裁減的低效項目過去之所以能持續,本身是建立在股東投資者遭受的“內傷”之上的。

當然,馬斯克這次的敵意收購的初衷可能不完全是為了錢。眾所周知,身家超過2000億美元的馬斯克是一個情懷黨。他有對推特經營模式之社會效果的不滿。這種混合動機並沒有什麼不妥。

因為一方面,他並未因為自己有情懷而主張少付一分錢,或讓別人為他的情懷多付一分錢。他像一切純商業投資者報價、問對方投資者是否自願接受。另一方面,美國近年白左政治氛圍已經深度滲入商圈,一個典型的表現就是公司治理開始提倡不明覺厲的ESG(環境、社會和治理)考量。

簡單說就是認為公司除了正經掙錢外,應該考慮其他任何因素。既然公司董事高管可以為了自己看上的五花八門的ESG理由而理直氣壯地不賺錢,馬斯克作為一個少年時就立志“拯救人類”的傢伙,在童叟無欺地出價之餘,當然也能有點自己的心思,而非“滿腦子都是錢”。

二、敵意收購和善意收購

推特的董事們自然都是人精,不會束手待斃。馬斯克攤牌前,4月5日推特首席執行官(CEO)Agrawai曾公開表示邀請他加入董事會,像主人翁一樣表示“歡迎馬斯克”。

這或許是為了化潛在敵人為同盟,可能是看《教父》時學到的知識:“與你的朋友近些,與你的敵人更近些”。4月10日這名印度裔CEO稱這是為了“合作和消除風險”。如果馬斯克答應的話,他之前的收購奇襲就轉化成了一場與推特現任董事會和平共處的善意收購。

據推特管理層稱,馬斯克也一度有意加入,但後來又決定拒絕。推特CEO訕訕地說“我相信這是最好的(this is for the best)”,又強調儘管會聽取股東意見,但公司目標和優先級不變,“如何決定和執行,操之於我們之手,而非任何其他人”,“噪音退散吧”。

此前,CEO邀請馬斯克加入董事會時,是說要“任命”(appoint)他為董事。這或許符合CEO的心態,但其實是一種有些不尋常的表達。

按照公司法,股東選舉產生董事,董事會任命管理層,股東、董事本來該算高管的老闆。但由於股權普遍分散,美國的公司治理模式以董事會為中心,實際權柄又操在以CEO為核心的管理層手中。

按照美國俚語所謂的“狗搖尾巴變成了尾巴搖狗”,美國兼任董事的高管們往往在董事會裡聲音高八度(中國其實也差不多),他們操控了董事的提名權,令股東會確認提名的過程像一個蓋橡皮圖章的程序。

但這種做法是錯誤的。所以美國法力推獨立董事制度來對抗管理層對董事會的影響。在市場上,基金等機構投資者通過徵集投票權等機制來對抗內部人主導的董事會的“股東積極主義”也得到了學界的廣泛點贊。

在美國法下,一般而言,只有在董事會出現缺額時(比如董事死亡、辭職、不能履職),董事會才能以多數決選舉和任命一名董事來填補之。目前的公開信息還不清楚當時推特的安排。雖然持股9.2%的第一大股東的威勢和持股51%的股東不能比,但推特CEO說“任命”第一大股東為董事時,這位高級打工人心裡似乎是連橡皮圖章的程序都省了。馬斯克由於看見CEO的姿勢而更為不爽,也是有可能的。

三、多次報價收購和一次報價收購

馬斯克這次54.2美元每股的報價是一次性的,較之其此前收購推特的價格有54%的溢價,較之前一天有38%的溢價,他說是這“最好和最終的”報價。

傳統的敵意收購者為了控制成本,往往會向現有股東先報一個有保留的價格,比公司現有的股價高,但低於最終心理價位。這樣一方面能降低前期資金籌措的壓力;另一方面,如果出現競購者或遭遇激烈抵抗,自己有再提價、加大誘惑力度的空間;如果沒有競購者,那自然不省白不省。

不走尋常路的馬斯克要操心的事情太多,沒打算花功夫在推特的一城一地上拉鋸,故而直接亮出了報價底牌。這是一種大膽的心理戰,但不冒失。因為推特名花是非多,一般怕麻煩的老闆不會來競購。推特的其他大股東也不會來競逐。

推特的另一個大股東Vanguard基金在馬斯克報價后增持股份,達到了10.3%,但證券基金的特點就是會分散投資、不會謀求控股。推特還有一個大股東是沙特王室控股公司,雖然他們表示了異議,說推特的價值不止54.2美元一股。

可市場是講真金實銀、用腳投票的,股價漲不上去卻說自己還有潛力,不過是一種討價還價的話術。此外,這種中東國有企業也沒法“你行你上啊”,它們若想買“美國微博”,招致的反對聲肯定比馬斯克更大。

所以,一次性報價很直男,也不算太壓迫性,不像美國早年曾盛行的“第一階段限時高價收購,第二階段低價收尾”交易那麼折磨人。

當然,為了保護投資者,就算首富也不能空口白話地報個數字就行,尤其是馬斯克2018年還鬧過一次聲稱要收購特斯拉、將之退市的烏龍。他這個收購報價在法律上叫要約,即職場人熟知的offer,具有單向約束髮出人的效力。與此同時,報價人也需要說明自身的相關計劃,包括打算購買多少股份、報價有效期限等。其中,最重要的是融資方案,以讓大家相信他不是來玩的。畢竟,對首富而言,報價440億美元也是成百上千個“小目標”。

對此,馬斯克出示的資金方案高達465億元美元,包括:1. 摩根斯坦利等提供的債務承諾函(DCL)130億美元,包括70億美元的銀團貸款、擔保和無擔保過橋貸款各30億美元(這些過橋貸款實為高收益率的垃圾債);2. 摩根斯坦利等提供125億美元保證金(margin)貸款;3. 馬斯克自身的股權融資承諾函(ECL)210億美元。

四、中介收購和孤身收購

投資銀行是公眾耳熟能詳的一類高端大氣上檔次的機構。其主要業務一是發行證券,二是為收購活動提供諮詢和融資。這兩類活動也會交叉,比如先發行證券籌集資金、再實施收購。投資銀行是美國華爾街的主流機構,也是各類大型收購活動幾乎必需的主體,它們就像造王者(king maker)一樣炫目。

但在坐擁九千萬推特粉絲、一個人頂個公關團隊的馬斯克卻似乎改變了玩法。除了少量必要的專業輔助人士用於幫助提交證券監管披露文件等外,馬斯克這次收購的個人英雄色彩更濃。

他不是按照傳統套路請一堆投行西裝男女經營來秘密研討方案、做PPT演示件,沒有先期大量閉門會議仔細敲定步驟,沒有端莊的新聞發布會。他通過推特硬上時,有些傳統合作夥伴也看得有點懵。相比之下,馬斯克把設立的收購實體命名為X控股公司、項目代碼設定為X,都不算什麼重要槽點了。

馬斯克的這種迷操作一度被圈內人看作是笑話。但就像川普的競選之路一樣,他按照法律規則做成了這件事,那世界就改變了,好多人的世界觀也改變了。就像諸多對川普前倨後恭的共和黨傳統政客一樣,早前被冷落的投行巨頭看到馬斯克氣勢如虹,自然也會積極尋求合作。這進一步夯實了馬斯克的出牌底氣。

五、反收購的企圖和失敗

美國董事會有很多權能。在他人發出收購要約時,董事會可以且應當向廣大股東作出推薦與否的意見。董事會也有一定的權力來明確反對特定的收購。

推特公司章程里早已設置了威力強大的反收購武器“毒丸”。毒丸分為好幾代,合法性不一,常見的形式是在章程里規定如果公司遭遇敵意收購、如一個持股比例超過15%之類的門檻的話,就能自動允許向其他股東廉價發行股份、以攤薄收購者的股份。其具體法理和花樣較為複雜,簡單地說就是一種用來阻礙敵意收購者的無賴手段。

“開關”毒丸的控制權通常由董事會掌握。董事會可以將之用來和收購者討價還價。這要能幫助股東要到更高的出價,可算是股東保護機制,否則就只是一種董事保護措施。

倘若這次推特董事會沒有認慫,霸道總裁馬可選的對策就要複雜些,包括在5月到期的公司董事會選舉中通過徵集投票權等方式呼籲廣大股東聯合起來、罷免相關董事,通過換人來解決問題。

反過來說,和任何戰鬥一樣,反收購既取決於守方的武器,也取決於守方的意志力。馬斯克在商業界的成功灼灼生光。而且他這次並非純商業戰,這名輿論場頂流一方面高舉言論自由、民主基石等美國核心價值觀旗幟,3月25日就發起了推特是否堅守言論自由的在線投票(140多萬人投“沒有”,約佔七成,然後這投票活動被推特刪除了);另一方面馬斯克宣布接管董事會後,將大刀闊斧地精簡董事薪酬,也為自己的進攻添加了道德色彩。

馬斯克不是“菜販子”,也沒有監管部門領導罵他是“害人精”。推特董事會中的傳統精英們對這種數字時代的“火星野蠻人”無心戀戰,不算令人意外。現任CEO去年才就任現職,這隻不過是他流動打工生涯的一站而已,不像一些老經理們把公司事業當作畢生心血、有感情,而會選擇殊死抵抗。

何況,推特核心董事高管們都有“黃金降落傘”的保護。即根據此前和公司的約定,如果公司控制權變更、他們被掃地出門時,可以拿走數百萬乃至數千萬美元不等的賠償金。這也是美國管理層主導公司治理模式下的一個陋習,彷彿這些戰敗者真是能力以外的資本為零似的。

六、締約的完成和交割的待定

馬斯克收購推特,被認為有特別的個人商業利益在內。彭博社專欄作家Levine認為:馬斯克近年商業成功的一個重要維度是通過推特積攢人氣,既炒高了特斯拉股價,也為將來直接向大眾籌資提供了可能性。推特賬戶可謂馬斯克的一大個人資產。

然而,推特管理層一方面允許中東反美實體的領袖開設賬戶,另一方面強調安全焦慮、大量封禁觀點不符合白左政治正確的美國人。作為新能源巨擘,馬斯克本來跟美國民主黨政策的利益契合度更高,但現在也被推特越來越頻繁地刪帖。他曾畫圖展示,認為自己政治立場沒變化、本來還偏左,但奧巴馬時代以來日益左移的政治光譜讓他“被右派”了。可不同的是,這個首富級受害人有能力改變“我為魚肉”的局面。

不過,在最終交割前,交易在法律上就不算完成(close)。諸多因素也意味着馬斯克不一定會完成交割。

馬斯克4月25日與推特宣布達成交易后,特斯拉的股價26日猛跌12%到876美元,馬斯克一天的個人財富賬面損失就頂得上半個推特的收購價。5月19日特斯拉股價已經跌到700美元。因為馬斯克借的是保證金貸款,如果用來擔保的特斯拉股票市值下降到一定程度,他作為借款人就有義務提供更多的擔保品,否則出藉資金的金融機構就不會繼續這項借貸。

收購方被看空,是美國成熟市場的常態,因為買方公司的股東會擔心管理層腦熱買貴了。不像在中國,收購能當利好消息炒,被收購也能當利好炒,股票交易者能贏兩次。這次收購推特的主體雖然不直接是特斯拉,但的確利益攸關。一是馬斯克會拋售部分特斯拉股票以籌資,二是馬斯克的精力可能會分散到更出風頭的推特的經營上,這對特斯拉都不算利好信息。

已經有人擔心馬斯克哪天會覺得“賣特買推”不划算,拍案退出。這種率性做法不僅有點馬斯克,而且在收購協議中已經暗藏玄機。

市場觀察人士已經多有指出:這筆交易約定的買方分手費低於常規。所謂分手費(breakup fee),指大型併購進入實質談判階段后,決定退出的一方賠償對方因此付出的“折騰”成本或機會損失的費用。

一般買方承諾的分手費高於賣方承諾的分手費。這是因為美國法律要求賣方董事會盡量為股東爭取有利方案,承諾太高的分手費,就像承諾“非你不嫁”,不符合董事會對股東的忠實勤勉義務。買方主動追求時,承諾更高的分手費也理所當然。

根據併購專家張偉華揭示的數據,2016年到2020年間,美國大型併購交易約定的分手費一般在併購金額的3%-4%,甚至高達20%(谷歌收購摩托羅拉)

但馬斯克這次為440億美元交易給出的分手費只有10億美元,占收購金額的2.27%。這可能由於他一貫刀狠門摳,畢竟他給首任前妻、五個孩子的媽的分手費都只有區區200萬美元,但客觀上也為馬斯克最終退出交易減輕了成本。

自馬斯克和推特達成交易以來,推特的股價已經從52美元跌到37美元(5月19日),低於馬斯克披露其對推特持股9%之前的價格。除了推特自身經營疲軟的因素外,這也說明市場投資者看衰這筆交易,沒打算持股坐等兌現54.2美元。

作為支付對價的特斯拉股價大跌,擬購的推特股價也大跌,支付價格卻是固定的,這確實會讓馬斯克糟心。5月17日他發推指責推特上的賬號至少有20%是假的,並說他的報價的基礎是推特的披露文件準確。若推特管理層不能證明假賬號少於5%,推特就不值這個價,“交易無法推進”。

儘管此前推特CEO說賬戶真實度估算是基於非公開信息、不便披露,但馬斯克並不認賬,由於他簽訂併購協議時並未要求獲得推特的非公開信息,所以現在轉而直接喊話美國證交會,要求調查。

目前來看,交易告吹的可能性到了新高潮。不過,這輪很馬斯克的收購案例已經足以在商業史上留下濃墨重彩的一筆,或者說“一推”。

本文來自微信公眾號:經濟觀察報 (ID:eeo-com-cn),作者:繆因知(中央財經大學教授)

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