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本文來自微信公眾號：巴倫周刊 （ID：barronschina），作者：郭力群，編輯：康娟，原文標題：《中美利差12年來首次倒掛，外資減持中債創紀錄》，頭圖來自：視覺中國
周一（4月11日），10年期美債收益率升至三年多來最高水平，中美10年期國債收益率自2010年以來首次出現倒掛，成為今日A股和港股全線走低的主要原因之一。此外，蔚來汽車宣布因為供應鏈問題暫停生產，也令新能源相關板塊繼續深度回調。
周一上證綜指收跌2.61%，深證成指跌3.67%，創業板指跌4.2%，創2020年7月以來新低。恒生指數收跌3.03%，恆生科技指數跌5.24%。
美債收益率持續走高也令美股承壓。標普500指數上周累計下跌1.3%，道瓊斯工業平均指數下跌0.3%，納斯達克綜合指數跌3.9%。周一盤前，三大股指期貨繼續走低。
一、中國國債還是抗脆弱資產嗎？
野村控股駐悉尼利率策略師安德魯·泰斯赫斯特（Andrew Ticehurst）認為，美聯儲收緊貨幣政策是目前全球市場的最大主題。美聯儲在3月份的政策會議上暗示提前啟動縮表后，美債收益率上升速度加快。此前中美2年期國債利率已經出現倒掛。
中信建投證券策略首席分析師陳果認為，中美債券收益率倒掛的直接原因是美聯儲快速加息縮表推進貨幣正常化，導致各期限美債利率快速上沖，根本原因則是疫情復蘇過程中兩國經濟和政策周期的錯位。
中金公司在報告中指出，如果拉長周期，中美周期反向即中美利差收窄自2021年初就已開始。
圖片來源：中金公司
中銀證券全球首席經濟學家管濤指出，美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒於美國貨幣政策的重心在“防脹”，中國貨幣政策正在圍繞“穩增長”發力，這是中美兩國國債收益率利差進一步縮小的主因。
在中美債券收益率之差收窄之際，由於短期內人民幣兌美元可能承壓，3月份境外投資者減持超過150億美元的中國債券，此外，當月境外投資者還通過滬港通和深港通從中國內地股市撤出70多億美元資金。
不過分析人士認為，雖然中美債券收益率倒掛在短期內給中國帶來資金流出的壓力，但這一因素並不構成影響人民幣債券的長期投資價值。
中金公司宏觀團隊指出，儘管中美利差收窄，但人民幣匯率在貿易順差、類避險屬性和低通脹支撐下展示了較強韌性。在中美利差大幅收窄背景下，政策仍將“以我為主”。
長城證券首席債券分析師吳金鐸也認為，中美利差並不必然帶來海外資金流出中國債市。從交易層面看，主要看人民幣遠期升水還是貼水，升水的幅度是否能抵消利差收窄的幅度。如果人民幣兌美元遠期升值，足以抵消中美利差收窄幅度，那麼持有人民幣債券還將是有利可圖的。不過在當下人民幣兌美元可能階段性承壓，加上利差收窄，海外機構持有中國國債的規模或有所縮水。
Gavekal Research聯合創始人路易斯·文森特·蓋夫（Louis-Vincent Gave）3月在接受《巴倫周刊》專訪時曾表示，美歐對俄羅斯的制裁對金融體系了產生了重大衝擊，信任瓦解將使規則發生迅速變化。如果疫情前美國國債是全球動蕩之際的抗脆弱資產，那現在他認為有三類抗脆弱資產，即中國國債、黃金和幾類行業股（包括美國主要消費品股、受到重挫的醫藥股和中國基建公司股）。
在對接下來A股走勢有何影響的問題上，分析人士認為中美利差倒掛並不意味着股市將再次面臨大幅回調。
中信建投策略首席陳果指出，當前市場處於中期視角下的磨底期，耐心等待基本面築底、外部環境好轉或政策強力寬鬆，更明確的基本面修複信號出現后將迎來更好的機會。
二、美股估值仍面臨下行壓力
美債收益率上升可能導致美股市場估值進一步下降。雖然今年美股已經經歷了回調，但估值依然很高，尤其是科技股。
今年年初時，標普500指數12個月遠期市盈率為21.5倍，當時10年期美債收益率為1.5%。現在，該指數的遠期市盈率為19.4倍，但現在10年期美債收益率已經上升到了2.75%左右。MKM Partners首席經濟學家邁克爾·達爾達（Michael Darda）的股票風險溢價模型顯示，這意味着年初時股市被高估了10%，之後跌至公允價值，但現在被高估了15%。
達爾達認為，要想讓股票風險溢價回到五年移動均線，股市得跌15%以上，債券收益率得下降近一個百分點，或者企業盈利得增長18%以上，或者得同時滿足這三個條件。
納斯達克綜合指數最能說明估值這個問題。雖然今年以來納指已經跌了12%，但市盈率仍超過27.5倍，比道瓊斯工業平均指數的17.7倍高出近10個點。
對於iShares Expanded Tech-Software Sector ETF （IGV）納入的高價成長股來說，情況更糟，這隻ETF中的股票包括ServiceNow（NOW）、Snap（SNAP）和Zoom Video Communications（ZM）等，上周該ETF下跌4.3%後市盈率依然高達38.8倍。
高估值科技股的走勢讓摩根士丹利投資管理公司（Morgan Stanley Investment Management）高級投資組合經理安德魯·斯利蒙（Andrew Slimmon）想起2001年的納指，當時該指數上演了一場後來被證明是大規模熊市反彈的行情。他說：“如果部分高估值成長股接下來創下新低，我一點兒都不會意外，當泡沫破裂時，它們的下跌不會是出現V形底部然後扭轉走勢，而是會因失去動力‘死掉’。”
《巴倫周刊》提醒投資者，在考慮逢低買入之前不要忘記這一點。
達爾達說：“我們的估值模型顯示，在周期性板塊中，最有吸引力的是金融股，防禦性板塊中最有吸引力的是醫療保健股，估值較高的科技股是投資者應該避開或做空的對象。”
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