軟銀、高瓴、騰訊押注，3000萬健身愛好者撐起一個IPO

成立 8 年，從天使輪到 F 輪，「Keep」終於上市了。

「Keep」官網 

「Keep」什麼時候上市，一直被行業關注。「Keep」作為國內最大的在線健身平台，招股書的發布讓外界有一個公開的資料可以洞悉國內在線健身行業的發展和格局。

而「Keep」在這個時候上市，在情理之中，也令人擔憂其時機合適與否。前者是因為疫情必然會給「Keep」的某些數據以加持，而後者，大洋彼岸的「Peloton」剛經歷了一系列考驗，從 500 億美金左右的市值跌倒了現在不剩 100 億美金，少數股東 Blackwells Capital 的一份 PPT 更是將 CEO 拉下了馬（時間點的因果）。

在這個中美兩國頭部在線健身/居家健身公司的重要節點，我們剛好能夠通過資料與數據去看下 2 個市場的發展情況，2 家公司的商業模式和行業的競爭壁壘。所以下文主要會分 3 個部分，1、「Keep」招股書的關鍵數據；2、從「Peloton」財報和 PPT 看市值大跌的鍋，是管理層的還是商業模式的？3、數據對比之後的一些觀察。

溫馨提示：數據太多了，筆者算着算着也快暈了，可直接看加粗字體的結論，當然是我沒算錯的基礎上…有錯的話，煩請讀者溫柔提示。 

「Keep」的關鍵財報數據和釋放信息

我們先看下「Keep」的幾項數據。

1、用戶——燒錢做 MAU 增長，但已經增長乏力

在招股書裡面，關於用戶，「Keep」給出了幾個數據，MAU、平均月度訂閱會員、平均月度 DTC 付費用戶。

我把 3 項數據摘出來畫了個圖，可以看到在 MAU 層面，每過一年，「Keep」的 MAU 就會上一個台階，國內進入疫情狀態後半年，2021 年 Q3 的 MAU 增長其實停滯了，Q4 受季節影響回落。但進入 2021 年之後，貌似增長勢頭更猛，直接將 MAU 帶上了 4000 萬的級別。 

但這裡會有一個小問題，就是綜合看營銷數據，2021 年前 3 個季度的直線增長花費了「Keep」超 8 億人民幣的營銷支出，2020 年同期，僅為 1.85 億人民幣。而且，2021 年 Q4 的 MAU 滑落比以往更嚴重。花費數億購買的 MAU，留存並不好。

這個時候，年度 MAU 平均數據，可能更直觀一些。

為什麼看年度？除了營銷費用提升帶來的影響外，還因為健身會有一個季節性因素，「Keep」在招股書中也提到了。其實我們之前在和 SHEIN 的諮詢公司去聊的時候也聊到過，去洞察市場的時候，光年實驗室會發現在 Q4 的時候“減脂雞胸肉”的搜索量會大幅下降，因為穿得厚，人們放棄了健身，所以看到上圖 Q4 都會下滑。

去看年度數據的時候，我發現，在 2020 年，MAU 是 2973 萬，同比增長了 36.56%，但 2021 年為 3436 萬，同比增長僅為 15.55%。即使給出了數倍的營銷支出，2021 年的 MAU 增長依然乏力。

訂閱用戶也成類似趨勢，但相較於 MAU 的數據，訂閱用戶增長率更好看，2020 年同比增長了 148%，2021 年則為 71.72%，願意為健身內容付費的用戶增速明顯。

前面 2 個數據都是比較好理解的，簡單解釋下 DTC 付費用戶，按照招股書信息，指的是通過「Keep」 DTC 渠道購買品牌自有產品的用戶，「Keep」的 DTC 渠道指的是，「Keep」平台、京東和天貓的自營商店，但是「Keep」也同時指出了核算方法，簡單說，如果一個用戶在「Keep」 App 內部購買了、也在天貓旗艦店購買了，會重複核算，算 2 個用戶。DTC 付費用戶的峰值數據是 43 萬。按照當月計算的話，大概 100 個 MAU 裡面，有一個人會購買 Keep 的自有品牌商品。

2、線上內容業務最有可能帶來盈利，但呈現反規模化趨勢

「Keep」 2020 年一整年的營收為 11 億人民幣，2021 年前三季度的的營收已經超過這個數據。營收來源分為 3 塊，主要分自有品牌產品銷售、線上內容訂閱和付費、以及廣告和其他。 

整體來看，「Keep」最主要的收入還是來自於賣品牌產品，包括單車、跑步機、一些小件的健身設備等等，幾個會計期間，佔比均超過 50%。但從 2019 年開始到現在，佔比在小幅降低，每年大概下降 2 個百分點的樣子。

相較之下，線上內容的收入，佔比位居第 2，但上漲幅度較大，從 2019 年的 22.8%，到 2020 年的 30.5%，再到 2021 年前三季度的 32.8%。線上內容正在慢慢成為收入支撐。

廣告和線下健身房 Keepland 的收入，受廣告行業變化、疫情導致的線下參與度降低，都沒有很大起色。

而整體來看，三條收入線構成商業模式的「Keep」，從未盈利。

凈利率是凈利潤/虧損占對應期間總收入的佔比，從這個數據來看，「Keep」頗有一點越擴規模、虧損越大的趨勢，2021 年前三季度的凈利率（非國際財務報告準則）為 -60%，這讓 2020 年已經降到 -9.6% 的凈利率，一下又變得沒有希望。

進一步去看每條業務線的情況。

數據來源：「Keep」招股說明書 

不計入營銷開支，各業務線的毛利率 

品牌產品的毛利率在 30% 左右，線上內容 60% 左右，廣告和其他服務毛利率有所上升，在 2021 年前三季度接近 60%。但顯然，各條業務線的毛利空間不足以覆蓋營銷和其他開支。

且結合來看，線上內容因為具有規模效應且邊際成本會逐漸降低的優勢，毛利空間更大。也就是說，線上內容更容易幫助「Keep」去盈利，但現在「Keep」存在一個問題，當收入上去之後，線上內容的毛利率卻在下降，這並不是一個正常的跡象。

總結下：1、「Keep」的規模在增長（包括收入、用戶等數據），但出現乏力態勢。且燒錢做營銷，帶來不了等比例的用戶增長。

2、「Keep」的主要收入來自於品牌產品銷售，但是這一部分的毛利率較低，除非營銷壓力下降，否則很難盈利。相較之下，線上內容的訂閱和付費，毛利率更高、且規模化之後邊際成本可降低，更有機會帶來盈利希望，但「Keep」的這塊業務呈現出反規模化趨勢，也就是規模越大、毛利率在下降。而且，從自身的使用經驗來看，「Keep」實際的訂閱價格也會比標價更低，因為尤記得，2021 年年底還是 2022 年年初，續費「Keep」年度會員的時候，贈送了包括網易嚴選、芒果 TV 等 9 種會員。雖然付費用戶變多了，但從 Keep 的定價和策略上，用戶依然價格敏感。

這時候，我們去和「Peloton」對比，其實有一定意義。因為 1、「Peloton」的主要營收也是來自於硬件產品的銷售和線上內容的訂閱，且這 2 種收入幾乎佔了全部；2、「Peloton」的硬件毛利率也更低，主要靠線上內容賺錢；3、雖然 Peloton 出現了各種問題，但是有過 3 個季度的盈利階段。

跌了幾百億美金市值，“鍋”是誰的？

「 Peloton」這兩年可謂大起大落， 股價走勢圖都快走出了“正態分佈”曲線|雪球截圖 

我結合公司財報和傳聞中的 PPT，對應「Keep」情況，去看這家公司的差異。

1、也燒錢做增長，但效率更高些

在用戶層面，和「Keep」不太一樣，「Peloton」因為早期主要為購買硬件的用戶提供在線課程，所以公布的數據主要為訂閱會員，之後在線健身平台也對未購買硬件的用戶開放，所以訂閱會員部分分為有硬件的 Connected Fitness Subscribers 和沒硬件的 Peloton Digital Subscribers。

CEO 發布的訂閱用戶數據 

綜合考慮三方數據，擁有「Peloton」賬戶的人數在 600 萬左右，和「Keep」千萬級 MAU 的用戶規模不在一個級別。

但如果看支付月費的訂閱用戶，根據 2021 年 Q4 財報（以實際時間為準，「Peloton」將該對應期間財報稱為 2022 年 Q2 財報），購買硬件的訂閱賬戶數為 276 萬（一個人、一個家庭，如果共用一個賬戶都算 1 個訂閱賬戶）。不看佔比，只看絕對值的話，2021 年 Q4，「Keep」訂閱用戶為 319 萬，兩者相差 43 萬左右。

但同樣的，「Peloton」也為訂閱用戶的增長燒錢不少，僅 2021 年 Q4 的營銷費用高達 3.5 億美金，是去年同期的 2 倍，相較於去年同期訂閱賬戶數據，帶來了 66% 的增長。相較之下，看 2021 年前三季度數據，「Keep」是 4 倍的營銷費用，帶來了 16% 左右的 MAU 增長，52% 的訂閱用戶增長。

從增長情況來看，經歷了安全危機的「Peloton」並不佔下風，而且更關鍵的是，「Peloton」燒錢帶來訂閱賬戶增長的話，必然會帶來高單價的硬件收入。也就是說，Peloton 燒錢，更有效率。

2、訂閱業務已經形成規模化效應，盈利轉虧損是因為硬件的毛利空間不見了

 白鯨出海根據「Peloton」財報繪製 

營收層面， 「Peloton」更簡單， 截至 2021 年12月 31 日的季度裡面，公司一共創造了 11.339 億美金的收入，其中 70.2% 來自於硬件收入，也就是賣了將近 8 億美金的硬件，軟件收入佔比差一點 30%，也有 3.3 億美金了。

和「Keep」相同，「Peloton」的硬件收入佔比也在下滑，2021 年 Q4 數據跟 2020 年 Q4 相比，降低了 11.5 個百分點。軟件訂閱收入佔比則穩步提升，但和「Keep」不一樣的是，「Peloton」的內容收入呈現出規模化優勢，邊際成本逐漸降低，在 2021 年 Q4，訂閱業務的毛利率已經接近 68%。「Keep」則從 60% 多的毛利率降低到 50% 多。

 比較難看的數據是，「Peloton」的硬件收入在 2021 年 Q2 開始大幅下滑，這與安全事件有一定關係。更關鍵的在於，不僅銷售額出現問題，本來能夠覆蓋掉營銷大頭支出的硬件毛利率突然不見了。

上圖是財報中關於硬件收入與硬件成本的數據，可以看到直到 2021 年 Q1，問題不大，每個季度的硬件業務，能留出個大約 2-3 億美金的毛利來去覆蓋營銷成本。

但是從 2021 年 Q2 開始，硬件成本居高不下，硬件的成本收入佔比接近 90%，在 2021 年甚至達到了 93.61% 。相較之下，在還沒有規模化的 2017年-2019 年，硬件的成本/收入佔比一直在 60% 徘徊。也就是銷量上來之後，本應該優化供應鏈降低硬件成本的「Peloton」，反而成本直衝雲霄。

其實從主觀意願上，「Peloton」的管理層是想進一步強化供應鏈的，但盲目樂觀了一些，在中國台灣購買工廠、在美國自建工廠，導致成本飛漲。另外，財報裡面還提到了物流、原材料價格上漲、收購的 Precor 的產品產生成本、以及自身商品降價等多個因素，綜合導致 2020 年同期 35.3% 的硬件毛利率，過了一年只剩下了 6.4%。

相較之下，「Keep」一直能夠將自有品牌產品的毛利率控制在 30% 左右，但問題在於自有品牌產品的毛利空間覆蓋不了營銷費用，2021 年前三個季度，硬件毛利空間是 1.8 億人民幣左右，營銷費用 8 億人民幣，有 6.2 億的缺口。在接近於盈利的 2020 年，自有品牌產品 2.3 億，營銷費用 3 億，缺口 0.7 億。換句話說，「Keep」自有品牌產品的單價不夠高、或者並未建立足夠的品牌度將營銷成本降低到一個合理水平。

圖片來源：Macrotrends 

不折騰的「Peloton」，曾有 3 個季度的盈利階段 

所以，對於「Peloton」這一個品牌來說，鍋還是在於供應鏈的管理，產品安全出了問題、各環節成本也控制不住，另外也在於策略問題，付出了成本去收購 Precor 但收益不大。但對於整個行業來說，理論上來講，只要硬件毛利能夠起碼保持在相對合理的水平，不斷形成規模效應的健身內容平台，就能夠為公司持續輸血。

所以，我們看到了 Netflix CFO 來繼任 CEO 職務，這可能跟「Peloton」本身的盈利點還是內容相關，而且很明顯「Peloton」需要一個更會算賬的掌舵人。

新 CEO 上任之後做的首個產品迭代，推出了「Peloton」 Lanebreak 健身遊戲（虛擬六車道賽道，用戶根據提示完成不同級別難度的關卡）| 圖片來源：「Peloton」 

從「Keep」和「Peloton」的數據，看 2 家公司和中美市場差異

其實，從上面的數據我們不難看出，「Keep」和「Peloton」從業務起點、商業模式和目標人群上都有差別。

1、「Peloton」創始人最初其實是因為自己和妻子約不上單車課，才起意來做線上健身，打破線下物理界限、形成規模化效應。第一開始就是想做內容，「Keep」也是一樣，但因為「Peloton」找不到合適的硬件才自己去做，改變了路線。但從做內容賣單車，這讓「Peloton」圈定的用戶變為能夠支付 2000 美金買一輛單車的高付費用戶。而之後的增長，也是更專註於同類用戶，形成了“小而美”的循環。

「Keep」則是完全以健身內容起家，然後去做消費品，在大量非付費用戶中尋找付費用戶。而包括廣告的業務模式，也讓 Keep 更尋求用戶規模的增長。

2、兩家公司的起點不同，導致用戶對於內容的粘性也不一樣，「Peloton」的訂閱用戶月流失率一直維持在 1% 以下，「Keep」的核心用戶（一個月內至少 4 天進行課程鍛煉的 MAU）的第 12 月平均留存率為 49%。

這也就是說，雖然現階段大家賺不賺錢、收益能不能大幅增長靠的是軟件，但是硬件可能才是核心競爭力。因為長視頻的現狀告訴我們，內容可以做到優質，但不具備壟斷性。花幾千美金、幾千人民幣購買了硬件的用戶，比單純訂閱內容的用戶的遷移成本要高太多。

但這不止對於「Keep」，對於「Peloton」來說，也都是一塊難啃的骨頭，海外資本助推下入局者越來越多，國內也有華為、百度等大廠想要藉助於打造健身鏡，作為流量入口。在硬件和技術上取得突破，加上優質內容的加持，才有可能形成商業閉環。但不論如何，業務本就不複雜的「Peloton」曾經短暫的盈利告訴我們，這是一個可以跑通的模式。

3、品牌對於「Keep」至關重要，出海不是好選擇。「Keep」在國內擁有先發優勢，在健身 App 市場和健身設備市場，給出的市場份額數據分別為 44.7% 和 38.8%，均為最高。相較於海外市場，在國內「Keep」更有望佔領用戶心智。通過進一步提升品牌力，做出更好體驗、更有利潤空間的硬件產品。當然同時還需要權衡成本與發展，等中國健身市場和用戶的成熟…

全球健身市場規模中國健身市場規模佔比 

截至 2020 年年底，中國健身人群超過 3 億，是全球健身人群規模最大的國家，未來的增長率也是歐美市場的 2 倍。這也意味着市場很有潛力，換言之，很初級，表現在健身房的普及率和人均支出，中國健身人群人均每年健身支出不及美國市場的 1/5。單位（億人民幣）| 數據來源；「Keep」招股書

如果調研數據沒有問題，2026 年，中國健身市場會達到全球的 1/5，而且中國可能會繞過先線下健身房普及，再滲透線上的過程，轉而同步發展。

而最後這張圖給出的業務規模更進一步驗證了如上觀點，無論是現階段、還是未來，突圍點都在於硬件和品牌塑造。 

市場階段，註定了 Keep 的困難。但 Keep 如果穩步發展，依然有想象空間。

本文來自微信公眾號 “白鯨出海”（ID：baijingapp），作者：Amber ，36氪經授權發布。