元宇宙深度報告 | 元宇宙將引領未來20年的科技浪潮，帶來中長期持續且廣泛的投資機會

來源：中信證券研究

文丨許英博  陳俊雲  聯繫人：李雷 

廖原  賈凱方

原標題：《元宇宙｜引領未來20年科技發展浪潮》

—核心觀點—

我們認為，元宇宙將是繼移動互聯網之後下一次20年量級的創新巨浪，但當前仍處於早期概念和營銷階段。回望過去十幾年，智能手機的普及掀起移動互聯網浪潮，全球用戶數激增，帶來了ToC互聯網成長和ToB產業數字化萌芽；展望未來，下一代智能終端和元宇宙將進一步拓展人類的數字化能力，帶來用戶時長的持續提升，驅動產業數字化的蓬勃發展，最終實現人類的數字化生存。元宇宙不是對現實生活的替代，而是現實世界的映射和補充，有機會成為提升生產力的效率工具。元宇宙是不能被低估的未來趨勢，對於iPhone和移動互聯網的復盤將有助於尋找元宇宙的主題投資機會和長期投資機遇。

元宇宙為什麼在2021年破圈？資本市場對元宇宙概念的關注源於Roblox和Meta。Roblox是第一家把元宇宙寫入招股書的公司，2021年3月登陸紐交所，上市首日市值大漲54%。2021年10月Facebook正式更名為Meta，掀起全球關注高潮。微軟、英偉達、騰訊、百度、網易等公司跟進。自元宇宙1992年在《雪崩》中首次被提及，近30年後，資本市場再度集中關注的原因到底是什麼？我們認為，AI和視覺技術持續進步、成本下行是最核心的原因。2016年至今，全球算力總規模複合增速約32%，中國算力複合增速約44%，中國智能算力佔比從3%提升至41%，全球單AI芯片算力提升182倍，部分領域AI訓練成本下降90%以上，模型訓練時間顯著下降，AI在機器視覺和NLP領域的表現接近或超過人類水平。人工智能技術的發展，使得人們對於元宇宙的期待成為可能。

元宇宙到底解決什麼問題？我們認為元宇宙是互聯網的延伸，將提升人類的數字化水平，提升認知和決策的效率，從而提升生產力。智能手機降低用戶上網的硬件門檻，移動互聯網顯著提升用戶規模；下一代科技硬件將使得人們更便利地穿梭於網絡和現實世界，預計元宇宙將顯著提升用戶的在線時長，提升工作效率和娛樂體驗。2007年蘋果iPhone拉開移動互聯網大幕，當前智能手機已成長為年銷13.5億部的市場，全球互聯網人口高達46億；中國互聯網人口超10億，普及率達71.6%。2020年，中國數字經濟核心產業增加值佔GDP比重7.8%，預計2025年佔比將達10%。當前，中國互聯網用戶日均上網時長約5小時，互聯網行為涵蓋社交、視頻和直播、網購等，預計未來元宇宙將通過AI和視覺技術，幫助提升工作效率、改善體驗，使得用戶在網時長持續顯著提升，影響更廣泛的工作和娛樂領域。元宇宙將引領未來20年的全球科技浪潮，成為人類數字化生存的路上最重要的工具，也是科技系統化創新的載體和前沿。

元宇宙會如何發展？我們判斷，元宇宙的終局是人類基於下一代科技硬件的數字化生存，3D數字世界對物理世界的復刻和相互影響。在終局圖景下，下一代科技硬件可以類比iPhone，元宇宙平台公司可以類比當前的互聯網巨頭，但規模和外延更大。受制於當前的技術進展，元宇宙的終局距離我們依然遙遠，可能需要20-30年，甚至更久的時間。未來3-5年，預計元宇宙發展將沿着三條主線展開：1）基於手機和PC的內容創新：遊戲公司、視頻公司以及新業態公司將是創新主力，探索數字孿生、開放世界遊戲、虛擬人、3D社交、3D會議等領域；2）VR/AR等下一代科技硬件漸進式成長：VR年銷量從1100萬台（2021）向5000萬台（2025）跨越，遊戲、影視等應用和內容進入發展初期，但VR年銷量能否過億，還需要看光學、顯示、交互、數據傳輸、電池儲能等硬件技術領域是否有顯著突破；3）元宇宙與智能汽車等計算平台融合：自動駕駛需求驅動智能汽車算力顯著提升，車上空間提供良好的封閉應用場景，蔚小理等造車新勢力開始在產品中融合VR和元宇宙應用。我們判斷未來2-3年是元宇宙上車的探索期。

元宇宙帶來的投資機遇？長期推薦高壁壘領域，重視VR硬件產業鏈，關注應用和內容端。1）高壁壘龍頭公司：在高性能GPU領域，英偉達等公司具有較強競爭優勢，國產GPU公司值得關注；在圖形渲染領域，Epic  Games的Unreal虛幻引擎具有顯著的先發和領先優勢，Unity亦不可小視。2）VR/AR硬件及產業鏈：未來5年，VR/AR硬件年銷量有望成長至5000萬台，如果硬件技術進一步突破，中長期銷量規模上億可期，目前仍處於硬件和內容探索期。Meta的Quest產品具有先發優勢，索尼、字節跳動Pico、NOLO、蘋果擬上市VR產品等亦值得關注。3）ToC端內容先行：基於現有硬件載體，利用AI+視覺技術，實現內容和服務突破，互聯網巨頭和傳統內容公司探索遊戲、視頻、直播、客服等領域的內容和服務升級，數字人、動作捕捉等技術開始應用，Meta、Roblox、騰訊、字節跳動、百度等公司值得關注。4）ToB端數字孿生技術發展：傳統千行百業的數字化，以數字孿生為基礎，進行模擬以降低成本，提升研發和管理效率。

風險因素：VR硬件和基礎技術進展顯著低於預期的風險；下一代硬件平台爆款出現的進程低於預期的風險；元宇宙早期產品盈利能力和長期競爭力的不確定性；技術創新和新技術路線可能帶來的行業變革；各國對元宇宙政策和監管的不確定性等。

投資建議：我們判斷，元宇宙將引領未來20年的科技浪潮，帶來中長期持續且廣泛的投資機會，但受制於技術和硬件進展，中短期仍以主題性投資機會為主。我們建議在全球範圍長期關注真正具有核心競爭優勢的龍頭公司，如：英偉達、騰訊、Unity、Roblox、Meta、蘋果、微軟、百度等。另一方面，在A股和港股市場上亦有多家公司宣布涉足元宇宙領域，這些公司中可能成長出未來的新龍頭，但亦需要經歷時間和周期的考驗。在一級市場上，與元宇宙高度相關的公司亦值得重點關注。我們梳理了美股、A股、港股和一級市場相關公司，供投資人參考。

—正文（節選）—

▍技術進步推動元宇宙概念在2021年全面爆發（節選）。

通常認為，元宇宙（Metaverse）在1992年的科幻小說《雪崩》中被首次提出，而這一概念於2021年重回人們視野，成為全球熱點，受到產業和資本市場的高度關注。探尋原因，我們認為，背後的推動力是近年相關技術出現創新和突破，逐漸進入落地階段。算力供應快速增長、雲計算價格持續下降、人工智能軟硬件持續發展、VR技術逐漸成熟等一系列的技術進步讓人們重燃對未來數字化發展的展望，推動元宇宙重新進入視野。

算力供應快速增長。

2020年全球算力總規模同比增長39%，算力規模連續三年增速超過30%。根據中國信通院2021年發布的《中國算力發展指數白皮書》，2020年全球算力總規模依舊保持增長態勢，總規模達429EFlops，同比增長39%，其中基礎算力規模313EFlops，智能算力規模107EFlops，超算算力規模9EFlops，智能算力佔比有所提高。我國算力發展節奏與全球相似，2020年我國算力總規模達到135EFlops，佔全球算力規模的39%，實現55%的高位增長，並實現連續三年增速保持40%以上。

在算力規模增長中，人工智能受益最大，智能算力佔比增長迅速。算力結構上，我國與全球發展情況相似，智能算力增長迅速，佔比從2016年的3%提升至2020年的41%。而基礎算力佔比由2016年的95%下降至2020年的57%，在下游需求驅動下，以智能計算中心為代表的人工智能算力基礎設施發展迅猛。同時在未來需求方面，根據華為2020年發布的《泛在算力：智能社會的基石》報告，隨着人工智能的普及，預計到2030年，人工智能算力的需求將相當於1600億顆高通驍龍855內置AI芯片，相當於2018年的約390倍，2020年的約120倍。

雲計算價格持續下降。

整體上看，AWS EC2各個產品的標準化價格下降明顯。根據ICEAA數據，對Linux和RHEL多個產品的價格進行標準化處理后，發現標準化價格從2013年到2018年下降了44%，平均每年降價8.5%，其中曲線向下傾斜表示新一代產品比上一代價格更低。雖然在一段時間內價格小幅上漲，但又降回原來的價格，說明儘管有市場波動，EC2價格依舊保持長期下降。

細分產品上看，標準性能算力與中高性能算力產品價格皆呈階梯式下降。從過去雲廠商各類產品的報價中可以發現，以AWS與Google產品為例，美國東部地區的Linux按需使用價格正在階梯式降低。從圖中可以看到，具有2個vCPU，2個ECU和7.5GiB的m1.large產品價格從2008年的約0.4美元/小時，持續下降到了目前的約0.18美元/小時，而Google Cloud具有8個vCPU與30GB內存的n1-standard-8產品的按需使用價格也從2014年的0.5美元/小時下降到目前的0.38美元/小時，可見雲計算價格呈全面下降趨勢。

人工智能行業：軟硬件過去幾年發展迅速。

人工智能（AI）指利用技術學習人、模擬人，乃至超越人類智能的綜合學科。人工智能技術可以顯著提升人類效率，在圖像識別、語音識別等領域快速完成識別和複雜運算。此外，面對開放性問題，人工智能技術亦可通過窮舉計算找到人類預料之外的規律和關聯。自1956年“人工智能”概念首次被提出，AI技術“三起兩落”。本輪人工智能騰飛受益於持續提升的AI算力、神經網絡算法的優化，有望在圖像識別、語音識別、訓練和推理領域領域進一步提升效率。

硬件：得益於AI芯片算力的提升，全球AI訓練的成本、時間相比過去得到大幅降低。

▪ AI芯片算力過去9年提升約315倍。目前，AI芯片主要應用於數據中心、邊緣計算等領域，按照功能的劃分，可以分為訓練和推理兩種應用場景。以全球AI芯片領軍者英偉達的發展狀況來看，公司AI芯片算力由2012年的4Tops提升至2021年的1248Tops，9年時間提升了約315倍。

▪ AI硬件訓練成本近5年降幅約55%。ImageNet是一個包含超過1400萬張圖像的數據集，用於訓練人工智能算法。根據斯坦福DAWNBench團隊的測試，2020年訓練一個現代的圖像識別系統僅需約7.5美元，比2017年的1100美元下降了99%以上，主要受益於算法設計的優化、算力成本的下降，以及大規模人工智能訓練基礎設施的進步。訓練系統的速度越快，評估並用新數據更新系統的速度就越快，這將進一步加快ImageNet系統的訓練速度，提高開發和部署人工智能系統的生產力。

▪ 訓練時間分佈上看，訓練所需時間全面降低。斯坦福大學AI年度報告顯示，Imagnet訓練時間，在過去3年時間大幅降低。其中模型訓練時間的最高值，由2018年的1萬分鐘降低至2020年的1分鐘；模型訓練時間的最小值，由2018年的9分鐘降低至2020年的0.6分鐘。訓練時間大大縮短，且訓練時間的分佈更加集中，主要受益於加速器芯片的廣泛使用。

軟件算法：從CV向NLP延伸。由於底層算力的提高，以往算力無法支持的算法得以實現，尤其是深度學習方面，正在向深度神經網絡過渡。計算機視覺通過機器學習取得巨大突破，這一方法正逐漸向自然語言處理（NLP：Natural Language Processing）延伸，可處理數據類型也從圖像延伸至文本，使得計算機有處理人類自然語言的能力，並因此催生出搜索引擎優化、推薦算法等實際應用場景。

▪ 計算機視覺準確率測試成績明顯提升，正處於產業化階段。計算機視覺在過去的十年裡取得了巨大的進步，這主要歸功於機器學習技術（特別是深度學習）的應用。Top-1準確度測試可測試AI系統為圖像分配正確標籤的能力，尤其用於測試單次預測是否與目標標籤相同。近年來，研究人員開始專註於通過額外的訓練數據（例如來自社交媒體的照片）對他們的系統進行預訓練來提高性能，根據斯坦福大學AI年度報告，2021年1月在Top-1準確度測試上每10次嘗試中會出現1次錯誤，而2012年12月每10次嘗試中會出現4次錯誤。而另一項精確率測試Top-5會讓計算機回答目標標籤是否在提供的5個預測中，其準確率從2013年的85%提高到2021年的99%，近乎接近零誤差。

▪ NLP語言測試任務中，人工智能表現超過“人類基線”。近年NLP技術的進步導致數十億人訪問的大規模系統發生了重大變化，並已開始對世界產生有意義的經濟影響。谷歌和微軟都在他們的搜索引擎中部署了BERT語言模型，而OpenAI等公司也開發了其他大型語言模型。此外，NLP的性能也得到了極大提升，在任務測試表現上達到甚至超過人類水平。SuperGLUE是2019年推出的單指標基準，用於評估模型在已建立數據集上的完成語言理解任務的性能。SuperGLUE標定的“人類基線”的平均得分為89.8，而微軟的DeBERTa模型目前得分為90.3，這意味着AI系統在整個套件的平均性能超過了人類基線的表現。

VR技術日趨成熟，具備逐步落地預期。

經過多年發展，VR設備所需的顯示、光學、定位等關鍵技術逐步完善，電子產業鏈可以供應穩定成熟的解決方案，同時，在軟硬件結合上，出現了Video See-through解決方案，結合攝像頭和實時渲染，打破VR使用者對於周圍區域未知的體驗限制，帶來VR顯示內容與環境渲染的結合，整體推動VR終端設備開始走向下一發展階段。

▍元宇宙：下一代互聯網和更廣義數字化的總和（節選）。

元宇宙：下一代互聯網和更廣義數字化的總和。

從緣起思考，全球科技巨頭布局元宇宙的本質是去探尋未來信息技術的發展方向和市場機遇。回顧過去20年，信息技術和互聯網將社會中人和人的關係大量在線化、數字化，已經深刻改變了人類生活和社會經濟。信息技術將繼續發展，其在社會中的形態也將進一步演進，在科技巨頭尋找未來數字生活形態時，元宇宙作為一個具有吸引力的願景被發掘、進而受到市場關注。

我們認為，元宇宙是下一代互聯網和更廣義數字化的總和，以3D化、UGC、更長在線時間為突出特點，包含XR、AI、5G等技術在C端和B端的全面應用，最終指向人類未來數字化生存。元宇宙內涵極為豐富，包含互聯網、產業數字化、智能化、物聯網、高算力設備、高速無線通信等領域和技術。

我們認為元宇宙將有以下幾個突出特點：

1.元宇宙的呈現方式將從2D向3D演進，從平面視覺向更豐富的感官體驗發展，帶來沉浸式體驗，同時虛擬與現實的結合也將更為緊密。

過去20年，無論PC還是手機，互聯網呈現方式都是依託於屏幕，提供2D平面視覺體驗。我們認為，未來互聯網將出現升維的過程，呈現的方式將從2D向3D發展，元宇宙有望通過VR/AR設備，以及目前仍存在於概念階段的觸感設備，甚至腦機接口等，來提供3D視覺，甚至觸覺、嗅覺等更豐富的體驗，核心是用戶在使用體驗上的全面升級。

元宇宙所帶來的沉浸式體驗，包含完全虛擬、數字現實結合等多種內涵。以VR為代表的沉浸式完全虛擬世界是對元宇宙的重要願景，同時，通過AR/MR等設備，虛擬與現實的結合也有望更加緊密，帶來數字世界與物理世界的融合，在生活、生產等各方面發揮更重要的作用，帶來更大的想象力。

2.人類在線時間的極大拉長，伴隨千行百業的數字化變革。

由互聯網繼續發展、下一代智能交互終端、智能可穿戴設備（如帶有血氧、血壓、心電圖等健康功能的可穿戴設備）、沉浸式體驗等眾多因素催化，我們認為往元宇宙發展的過程中，人類的在線時間會極大拉長、直到接近每日24小時在線。物理世界和數字世界的界限將會模糊，人類大部分時間將同時存在於物理世界和數字世界中。（註：在線時間是指人類與互聯網的連接時間，不等於主動上網時間）

回顧互聯網發展，用戶在線時長的提升會持續帶來行業的發展機遇，同時伴隨各行各業的數字化變革。在過去20年，消費互聯網巨頭對我們日常生活和娛樂進行了大量的數字化改造，出現了電商、社交軟件、在線遊戲、短視頻等眾多大賽道，生活和娛樂的在線化已經造就了中國頂級互聯網公司。當前時間點，人類的工作時間在線化、數字化發展正在進行中，產業互聯網、產業數字化的機遇被不斷提及，雲計算、IDC、工業軟件、數字孿生等行業持續受到關注。

往元宇宙發展的過程中，我們認為人類在線時間進一步拉長將成為突出特點，時間拉長將是多方面共同作用的結果：

1）沉浸式體驗帶來的感官體驗升級，會讓人們願意在虛擬世界中停留更長的時間；

2）工作時間的在線化和數字化，使得人類在線時間拉長；

3）智能汽車、物聯網等陸續落地，中遠期AR/MR、智能可穿戴設備等有望帶來數字世界與現實世界融合，使得人類長時間保持在線狀態等。

在線時間不斷拉長的過程中，我們認為將伴隨千行百業的數字化變革，對多行業產生挑戰和機遇。我們已經看到數字化變革對於諸如零售、廣告、音樂等行業的結構性重塑，伴隨人類在線時間的拉長，這一過程也將在更多行業中出現。

例如我們看到，智能可穿戴設備在持續發展，以Apple Watch為例，經過多年的迭代升級，其醫療健康相關的功能開始逐步出現，血氧檢測、ECG等功能在中美得到主管部門審批后開始應用。2021年12月，華為發布智能手錶華為WATCH D，支持腕部的血壓測量與心電採集，設備已經國家葯監局批准為二類醫療器械。未來，智能可穿戴設備的醫療健康功能有望進一步拓展，帶來對家庭保健，甚至是醫療檢測行業的數字化變革的想象力。

3.互聯網內容從PGC到UGC，互聯網公司從平台向基礎設施發展，用戶既是消費者也能成為生產者。

我們認為，在元宇宙中，內容的生產模式將更多向UGC轉移，互聯網平台公司扮演的角色也將從內容提供商向內容創作消費平台轉變，用戶既是內容消費者也能成為內容的生產者。

目前，在短視頻和音樂領域，專業製作人創作的PGC（Professional Generated Content），半專業創作者PUGC（Professional User Generated Content）以及純素人製作UGC（User Generated Content）的出現，配合顆粒度細膩的內容標籤和AI推薦算法，已然讓我們看到了來自PUGC和UGC的創作能力和傳播影響力。

在向元宇宙發展的過程中，我們認為，UGC將逐漸成為互聯網內容的重要組成部分，未來，用戶既是內容消費者，同樣也可以是內容的生產者；互聯網平台類公司的角色，將從現在的內容提供商向內容創作消費平台演進，更可能像是元宇宙時代的基礎設施。

另一方面，當UGC成為數字世界中的重要部分，也就意味着海量數字資產將被持續創造。在當前的互聯網中，數字資產有一定經濟規模，但大部分數字資產的價值來源都是其錨定的某個現實資產的價值。在未來，原生數字資產價值有望進一步發展擴大，產生更大的規模。現在互聯網中，例如遊戲中售賣的道具，是典型的原生數字資產，但現在規模還較小，且基本由公司生產後、售賣給用戶，即以PGC為主。

預計在未來的數字生活中，原生數字資產的交易會成為重要的一部分，互聯網用戶之間可以交易包括自己創造的在內的絕大部分數字資產，即UGC的交易。但當前的互聯網中，數字資產的交易、防偽、確權、溯源等關鍵問題都還沒有很好地解決，偽造數字資產，例如虛擬世界中的畫作，門檻和難度都較低，直接阻礙了後續發展。

這些虛擬數字資產凝聚了創作者的工作和靈感，具有使用和交易價值。未來，在元宇宙的世界中，會產生更宏大的數字經濟規模，同時，數字資產如何保護和監管，也就成了科技創新所面臨的新的法律和社會課題。

▍從移動互聯網發展探尋元宇宙可能路徑（節選）。

展望：元宇宙開啟探索下一代新生態。

我們認為，向元宇宙發展的過程中，將持續看到各種單點創新和突破，這些單點技術不斷融合誕生下一代產品，下一代產品會繼續突破、創新、融合，最終能夠帶來超越想象的潛力，驅動產品創新和商業模式創新。當前我們處於元宇宙早期，終極元宇宙尚需極大的技術進步和產業創新，可能要到20-30年之後才有可能實現。而全球科技巨頭正在為元宇宙布局，發展過程將呈現漸進式發展，單點技術創新不斷出現和融合、“連點成線”，從產業各方面向元宇宙靠近。

我們樂觀看待元宇宙的中長期發展，預計自2022年起，元宇宙將推動開啟探索下一代新生態，最終有望形成新的科技浪潮。

展望：元宇宙發展路徑判斷。

隨着概念熱度不斷提升，陸續有公司對元宇宙發聲，短期來看，市場大部分公司更多是將元宇宙作為一種熱點概念跟隨和營銷手段。

對於有實質性布局的科技巨頭，我們認為持續投入的本質是去競爭未來信息技術的發展機遇，在移動互聯網市場格局逐漸清晰的當下，去嘗試尋找和把握下一個科技浪潮的時代機遇。

以Meta為代表，其向元宇宙轉型堅決，亦是因為在當下的移動互聯網中，公司營收高度依賴廣告，錯失移動時代和雲時代的關鍵機會，導致Meta營收、利潤的成長性受到限制，市值出現明顯掉隊。而元宇宙作為下一代科技浪潮的展望，可能帶來新的時代機遇，能夠改變當前市場格局，最終吸引到科技巨頭紛紛入局。

在發展過程中，與移動互聯網的發展路徑相比，我們認為在元宇宙將看到軟件和硬件發展的同與不同。整體來說，我們判斷一批和元宇宙相關的軟件應用將先行發展、落地，中期下一代智能交互終端的出現將全面開啟元宇宙，中遠期看，軟件應用和下一代智能終端相結合，完成效率和體驗的代際性升級。

在時間點上，我們認為一批與元宇宙相關的軟件和應用會先行發展，我們將看到數字孿生、開放世界遊戲、虛擬數字人、3D社交、3D會議等領域在C端和B端的持續探索，這些應用的落地不依賴於下一代硬件終端，可以在當前的互聯網環境中產生較大的價值。同時，這些領域積累的技術儲備與元宇宙的特點契合，能夠持續在元宇宙發展的過程中迭代和發揮價值，等待下一代硬件落地后，將激發這些領域更大的應用潛力。

從元宇宙特點出發，當前的智能手機、PC均不具備提供3D顯示的能力，我們認為會出現下一代智能交互終端，並且同移動互聯網興起相同，下一代智能交互終端將是元宇宙全面開啟的關鍵。回顧“PC-手機”、“功能手機-智能手機”的變遷，我們看到分別出現的是便攜性的代際進化和顯示交互的代際進化，而在第一代iPhone的發布會上，喬布斯特彆強調的是iPhone帶來的全新交互形式。從代際更迭的角度來看，理想的XR終端在顯示、交互兩個方面有代際性的突破，2D視覺升級到3D，點按、滑動的交互方式升級到動作、語言、眼動，是下一代智能交互終端的有力競爭者。

對於XR產業，我們認為VR將首先落地，雖然看好VR終端的出貨量繼續增長，但預計較難在用戶端成為社會主流的消費電子產品。中長期維度，我們更看好AR/MR的潛力。預計2025年發售的AR/MR設備將成為關鍵的市場節點，如果能驗證關鍵技術和核心用戶體驗，在2025-2030年階段，AR/MR設備整體有望看到出貨量的顯著增長。遠期，我們看好AR/MR隨着技術的突破，帶來用戶體驗的繼續升級和更豐富的生態應用，最終呈現對智能手機的替代趨勢。

在中遠期，等待下一代智能終端落地后，軟件和硬件將結合發展、相互促進。我們判斷結合發展的邏輯和方向將與移動生態的關鍵邏輯會有所不同。在移動生態的全面興盛中，非常關鍵的是智能手機帶來更大規模的用戶群體，電商、遊戲、IM、生活服務等PC互聯網已經出現的類型，受益於移動互聯網不斷增長的用戶規模而快速發展，也帶來了過去十年互聯網企業對網絡規模追求。但從個體微觀角度出發，在用戶體驗上，雖有便捷性、算法等諸多顯著提升，但本質上仍受限於PC屏幕或手機屏幕的範疇，這些應用在跨越互聯網代際后，仍然以看文字、看圖片、看視頻等形式來服務於用戶，難以稱得上是體驗範疇的代際更迭。

在元宇宙的發展中，雖然用戶規模仍將是增長點，但我們認為，中遠期軟件應用和硬件結合發展，核心邏輯是帶來效率和體驗的代際性升級。用戶將以下一代的體驗方式，或虛擬、或虛實結合、或我們當前難以預測到的方式，大幅提高各項生產生活活動的效率，同時獲得與人類天性結合更加緊密和自然的體驗。當然，這個發展過程還需要眾多技術積累和時間，同時也需要下一代智能交互終端來全面開啟。

▍元宇宙發展路徑中的機遇（節選）。

GPU：算力基礎，英偉達全球領先、國產GPU起步。

GPU全稱Graphics Processing Unit，即圖形處理器，是一種應用在在PC、工作站、遊戲主機等終端設備上運行繪圖運算工作的微處理器。

GPU誕生之初，主要用於視頻、2D/3D遊戲等圖像領域。在發展中，得益於設計結構帶來的特點，GPU在大規模并行計算和通用計算的能力被逐步發掘，開始拓展應用領域，在服務器、汽車、比特幣、人工智能等領域逐步進入應用。

近年，在傳統的圖形應用外，GPU在加速計算、AI模型訓練和推理、高性能計算、雲遊戲、數據分析等領域陸續得到關注，並快速佔據重要地位。當前，GPU的下游應用場景主要包括遊戲設備、消費電子、AI服務器、自動駕駛、醫療影像等。

例如，進入雲時代后，在AI服務器中，利用CPU和GPU構建的組合可以滿足更高的數據吞吐處理需求，在雲端為人工智能發展的計算機視覺處理、自然語言處理、機器學習等眾多方向提供算力支撐，主要用於AI的推理和訓練。這個過程中所需要并行處理的大量數據和計算過程，可以由GPU來加速完成。

例如，在自動駕駛中，智能汽車需要處理行駛過程中雷達、攝像頭等傳感器採集的大量信息數據，在短時間內進行快速計算並反饋結果、保障行駛安全，這個過程對處理器的計算量和計算速度都有較高的要求。而GPU設計結構帶來的大規模并行計算的優勢，非常契合自動駕駛需求，已在行業中得到應用。

GPU全球市場基本情況。

根據Verified Market Research數據，2020年全球GPU市場規模為254.1億美元，2027年有望達到1853.1億美元，年平均增速達到32.82%。在遊戲、數據中心、智能汽車、物聯網、元宇宙等多方向助力下，行業整體有望持續保持高速發展。

當前GPU硬件結構極為複雜，是半導體產業多年技術積累的結果，並且在不斷演進中，自2008年以來，英偉達基本實現每兩年升級一次GPU產品架構，實現了GPU性能的不斷提升。同時，GPU的算法和軟件生態的配合也至關重要，GPU在圖形渲染方向的應用涉及到大量的計算機圖形學研究，而圖形學是一門複雜的學科，涉及到數學、物理、計算機科學的交叉應用，GPU在AI計算方向的技術難度低於圖形渲染，也是當前國內GPU公司重要的發展方向。同時，軟件生態的建立也是GPU公司的重要壁壘，英偉達已經完成了與絕大部分產業鏈生態公司的商業合作或授權，搭建了廣為業界使用的運算平台架構CUDA，引領整個產業的發展方向。

GPU包含硬件、製造、算法、軟件生態等多個高壁壘環節，同時還要求這些高壁壘環節相互高度結合，帶來了整個GPU行業極高的壁壘。當前，全球GPU已經處於寡頭壟斷的格局，英偉達、AMD、英特爾三家公司基本佔據了除去集成式GPU的大部分市場，而手機等移動設備的集成式GPU由ARM、高通、蘋果等廠商佔據。

英偉達：多項業務全球領先。

在GPU重要性和應用場景不斷增加的背景下，英偉達已經成長為市值約6000億美元的科技巨頭，旗下多項業務在全球均處於領先地位，是全球最核心、具有稀缺性的GPU核心標的。

國產GPU：起步追趕。

相比於全球領先的GPU龍頭，國內GPU行業處於起步階段，尚未有能在市場競爭中有一定影響力的公司或產品出現。如上文所述，GPU行業極高的壁壘也帶來了國內企業進行追趕的極高難度。

在缺芯、國產替代、獨立自主等詞語和發展方向不斷成為市場關注點的當下，雖然道阻且長，但行則將至，國內的一批GPU企業開始起步追趕。

XR產業：科技巨頭持續投入，中長期機遇的競爭者。

通常情況下，XR產業可以分為VR、AR、MR三個方向，技術路線各有不同：VR是指模擬產生一個三維空間的虛擬世界，顯示在使用者佩戴在頭部的VR頭顯上，提供視覺和聽覺感官的模擬；AR是指在現實世界上疊加生成的數字環境，提供虛擬顯示疊加在現實世界之上的體驗；MR是指現實世界和虛擬世界融合后產生的新的可視化環境，顯示的數字內容和現實世界內容能夠實時交互。但整體來說，現在市場對於VR和AR區分較為明確，AR和MR常混用或不明確切割。

全球科技巨頭持續布局XR產業。

元宇宙受到高度關注，其核心特點指引的2D到3D的視覺體驗升級也逐步得到重視，當前互聯網主流的終端設備，智能手機、平板電腦、PC等，都尚只能提供2D平面視覺體驗。當前主流設備的能力缺失與未來體驗想象出現代際性差異，下一代智能終端的機會似乎已經初露頭角，而全球科技巨頭亦已進行了深度布局。

當前XR終端設備主要由科技巨頭在持續布局和投入，當前有較為明確布局的是Meta、蘋果和微軟。 

Meta（Facebook）是當前全球絕對領先的VR終端商，根據IDC數據，Quest 2佔據全球VR出貨量50%以上。高通CEO在2021年11月表示Quest 2已經售出超過1000萬台，這意味着2020年10月發布的Quest 2年銷量接近千萬。在硬件設備銷量增長的背景下，Meta發布了一系列面向開發者的平台和工具，包括Oculus Developer Hub、Presence Platform等，助力開發者持續打造VR相關的軟件開發生態。Meta在VR硬軟件領域持續投入多年，是當前VR終端設備的有力競爭者。

蘋果持續在AR領域投入多年，自2017年開始蘋果就持續發布和更新AR的開發工具ARKit，一方面注重軟硬件等底層技術的開發，另一方面積極收購產業鏈相關公司，完善能力布局。從技術布局來看，蘋果同時注重在軟件、硬件中的儲備和發展，有望在AR設備上延續其出眾的硬件軟結合能力。根據Digitimes報道和市場預期，蘋果可能將於2022年發布第一代VR/AR設備、在2023年正式上市銷售，並於2024年發布第二代AR眼鏡，蘋果在智能手機、智能無線耳機、智能手錶等領域都展現了定義硬件賽道的能力，市場對蘋果的AR產品期待度較高。

微軟在MR領域投入較多，MR產品HoloLens於2019年發售第二代，售價達到3500美元的高價，僅面向B端客戶發售。在2018年向美軍供貨HoloLens的改裝軍用版本IVAS后，2021年4月，美軍表示IVAS已從原型階段進入生產部署階段，微軟與美軍已正式簽訂供貨合同，合同為十年期，價值219億美元。2021年5月，公司確認正在開發下代產品HoloLens 3，並預計將有消費者版本。從眾多技術發展歷史來看，“軍用-民用”的發展路線並不罕見，微軟有望在MR終端設備上走出類似的路徑。

中國市場上，字節跳動在2021年8月以90億人民幣的高價格收購了國內領先的VR廠商Pico，加強在VR終端設備上的布局。國內其餘VR/AR終端廠商較多處於B輪融資階段，集中在研發布局上，在市場上進行直接銷售的產品較少。整體來看，國內XR終端設備廠商在出貨量、技術能力、成本等方面，離科技巨頭尚有距離。

關鍵技術節點臨近，與巨頭產品線預期吻合。

如我們在前文總結，VR的多項技術已經逐漸進入落地階段，可以實際應用在產品中。當前節點，AR光學和顯示的相關技術仍處於研髮狀態中，但隨着產業發展，已經逐步看到落地的可能。

對於AR終端設備，當前受到行業較為認可的解決方案是“光波導+MicroLED”，其中表面浮雕光柵衍射光波導已經逐步具備初步量產條件，MicroLED尚處於研髮狀態中、正處於從樣品到商品的過程。根據半導體分析機構Yole預測，2022年至2023年，MicroLED的應用將有望看到較大突破，到2025年，Micro LED能夠逐步進入商業化。

同時，我們也看到包括蘋果、微軟、谷歌、Meta、索尼、三星等在內的全球科技巨頭，近年通過自主研發和投資持續投入光波導和MicroLED領域，有望進一步加速相關關鍵技術的落地。

根據中國信通院2020年編製的虛擬現實技術成熟度曲線，衍射光波導等關鍵技術有望在5年左右的維度發展至主流；根據半導體分析機構Yole預測，2025年MicroLED能夠逐步進入商業化。相關關鍵技術的時間點預測與全球科技巨頭在相應產品上的布局較為吻合。

我們認為，2025年發售的AR終端產品將成為較為關鍵的市場節點，有望看到“光波導+MicroLED”的消費級產品受到市場關注，在使用體驗上有極大的提升，並進一步探尋行業的長期發展方向。

發展判斷：VR首先落地，AR/MR遠期想象空間巨大。

考慮到當前產業和技術的實際情況，我們認為，VR終端仍將成為XR產業中短期落地的主要設備形態，並隨着應用生態的豐富，有望進一步滿足用戶的娛樂需求，並開始嘗試探索3D社交、辦公等領域的應用情景。

中長期維度，我們認為，突破技術創新點后的AR/MR產品，將在使用體驗上大幅升級，帶來的數字與現實結合的用戶體驗，在日常生活、娛樂、社交、工作應用、工業生產等多方面開始逐步深入應用，並最終完成元宇宙2D到3D的核心特質，提供全新的終端體驗，最終，呈現對智能手機的替代趨勢。

回顧手機發展歷程，我們總結出了一些看法：

1）在發展早期，售價不是最關鍵的因素，能夠提供更好的用戶體驗才是核心；

2）一旦進入使用舒適區，重量將不再關鍵；

3）交互手段將逐漸靠近人類行動本能，注重看、說、動作的表達，而非點擊；

4）社會的主流設備需要能夠滿足生活生產需求，娛樂只是一個分支。

同時，回顧手機出現爆發性增長的時間點，2007年iPhone問世，並未成為全球爆款，2009年發布的iPhone 3GS、2010年發布的iPhone 4，帶動智能手機進入爆發性增長軌道。

如以iPhone的發展節奏類比於AR/MR設備可能的節奏，我們認為，當前處於第一代產品將要出現的階段。同時，由於軟硬件等多因素限制，第一代產品將較難直接放量增長，但不斷推進的代際更迭將帶動AR/MR軟硬件體驗不斷升級，並最終成為市場主流。

從時間點上來看，我們綜合預測，2025年發售的AR/MR設備將成為關鍵的市場節點，驗證關鍵技術和核心用戶體驗，2025-2030年階段，AR/MR設備整體有望看到出貨量的顯著增長。

VR/AR出貨量及市場空間。

IDC預測，全球VR出貨量將於2021年超過700萬台，並於2025年達到2500萬台以上，2021-2025出貨量CAGR超過40%。同時，全球AR設備出貨量有望從2020年不足百萬台的量級，到2025年增長至超過2000萬台。考慮到高通CEO在2021年11月投資者日表示Quest 2已經售出超過1000萬台和Oculus應用在聖誕季的良好表現，我們在IDC數據的基礎上，上調2021年VR出貨量估計至1100萬台。

對於2025年的出貨量預測，綜合考慮Meta下一代頭顯帶來的體驗升級、轉化為出貨量增長預期，蘋果相關產品的可能性預期，微軟的MR產品在中期進入消費級市場的可能性，並結合VR/AR/MR在遊戲、視頻、智能汽車等領域擴展應用範圍的可能性，我們看好VR/AR/MR總計年出貨量在2025年超過5千萬台。

ASP方面，綜合考慮當前市場Quest 2售價299美元起、下一代VR/AR產品硬件成本預期大幅超過當前產品、早期產品採用價格補貼的可能性等眾多成本和市場銷售策略的因素，我們認為當前較難對ASP做出比較確定的預測。

整體看來，2025年的VR/AR終端設備市場有望達到數百億美元的市場規模。

機遇：設備、操作系統及電子產業鏈。

在XR產業的發展中，在終端設備層面，我們認為會出現三個方向的機會：

1）終端設備商

長期看來，VR/AR終端設備商，特別是能夠引領行業發展、定義賽道的終端設備商，將有極大可能在發展中切割高額的終局價值。

考慮到VR/AR設備在技術、供應鏈、應用等各方面要求較高，同時行業發展路徑具有不確定性，亦需要有能力持續大量的投入，我們認為中期主要的競爭者將是當前市場上已經有密切布局、有實質性積累的科技公司，中期建議關注蘋果、Meta、微軟等有相應布局的科技巨頭。同時，我們亦對國內VR/AR終端行業的發展保持謹慎樂觀。

2）下一代操作系統

VR/AR終端設備的硬件、平台、交互模式等方面與智能手機有極大區別，如同PC到智能手機帶來的系統變遷，新一代的智能交互終端也極有可能帶來下一代操作系統。操作系統作為軟件運行的基礎，本身也具有極大的終局價值。

當前XR操作系統尚在早期階段，市場上沒有明確的相關係統或產品出現。從發展趨勢來看，我們認為，XR操作系統可能維持移動時代的情況，一方面，銷量和體驗領先帶來的相對封閉的系統，在軟硬一體化上深度探索；另一方面，完全開源、開放給全球終端設備商使用的完全開放系統。

3）電子產業鏈

伴隨終端設備出貨量的增長預期和技術研發需求，電子產業鏈相關公司亦將有望長期受益。自終端設備向上游追溯，我們認為OEM/ODM、芯片、光學、顯示等環節將持續受到關注，建議關注產業鏈上具有明確能力布局和佔位邏輯的標的。

UGC發展：數字內容生產方式轉向，帶來變革與機遇。

UGC（User generation content）即用戶創作內容，主要指由應用的用戶自行創作併發布的文字、圖片、音頻、視頻等內容，與之相呼應的是PGC（Professional Generated Content）和PUGC（Professional User Generated Content），分別指由專業創作者創作的內容和專業用戶創作的內容。在當前互聯網中，例如騰訊視頻的電視劇、騰訊遊戲產品等就是典型的PGC內容；抖音、Bilibili等平台中帶有一定專業能力、拍攝能力、製作能力的專業用戶生產的內容是典型的PUGC內容；普通用戶生產並上傳公開的內容，可以理解為UGC內容。

在互聯網的發展中，長期以來，PGC內容都佔據着主導地位，長視頻、音樂、遊戲等行業都長期以互聯網公司作為內容提供商的模式運行。2017年開始，短視頻行業逐漸發展，豐富的PUGC和UGC內容，加上算法推薦和內容標籤，迅速成為了全球互聯網的熱門新興賽道。2020年9月，抖音官方宣布，包括抖音火山版在內，抖音的日活躍用戶已經超過了6億；2021年9月，TikTok首席運營官宣布TikTok全球月活躍用戶已經超過10億。我們看到，PUGC、UGC內容與算法結合，在全球範圍已經充分展現了影響力和對互聯網用戶的吸引力。

以 Roblox 為例：UGC 平台+經濟系統模式。

Roblox以元宇宙為旗幟上市，同名產品Roblox本身是一個提供在線遊戲、遊戲創作和社交的平台，產品形態以遊戲為主，其中大多數作品都是用戶自行創作的。在遊戲中，用戶可以開發各種形式類別的遊戲、供其餘用戶遊玩，同時也可以在遊戲中進行消費。當前，Roblox主要面向兒童和青少年群體。

Roblox受到市場高度關注的重要原因，是其成功打造了一個包含經濟系統在內的UGC平台，成功構建了一個良性的“用戶娛樂/用戶社交 – 用戶消費 – 創作者獲得收入 – 創作者進一步創作更好的內容 – 用戶參與度增加”的循環。同時，用戶和創作者的身份可以在Roblox中同時存在、隨時切換。

在Roblox中，配合UGC平台的屬性，產品成功打造了一個良性的經濟系統循環。在用戶於Roblox中遊玩時，可以使用現實貨幣購買平台虛擬貨幣Robux，之後可以使用Robux去購買創作者創作的遊戲、遊戲內虛擬道具、個性化虛擬形象等各種遊戲內容。當用戶消費行為發生時，Roblox會按消費內容和金額，將一定比例的Robux分成給內容創作者，內容創作者可以將這些Robux轉化成為現實貨幣，從而獲得現實受益。當然，內容創作者也可以將分成的Robux用於遊戲內消費。

這一套較為完善的經濟系統設計，配合UGC平台屬性，將創作者的積極性充分調動，為用戶提供更有吸引力的內容，好的內容又進一步吸引用戶和增加黏性，形成了良好的循環。

當然，打造能夠正向循環的UGC平台並非易事，Roblox自2006上線后便一直致力於提供一個有充分創作自由度、適合青少年玩的遊戲產品。同時，Roblox打造了Roblox客戶端（適配多平台）、Roblox Studio、Roblox Cloud三大基礎設施，來盡量降低UGC內容的創作門檻、為創作者提供盡量多的保障：

• Roblox客戶端：支持PC、手機、主機、VR的多平台用戶終端，提供跨平台同步的用戶體驗，用戶無論在哪個平台登錄遊戲，都可以同步自己賬號的所有體驗和設置，也即是當前遊戲行業受到較多關注的跨平台遊戲的概念；
• Roblox Studio：用於提供給創作者進行內容創作、構建、發行、運營的工具平台，其性質介於遊戲引擎和內容編輯器之間。Studio使用Lua語言，學習成本相對較低，並且包含眾多較為通用的遊戲編程模塊，比如背包、聊天等，為內容創作者，特別是Roblox面向的青少年群體，提供了較為友好的創作體驗。同時，其教程、社區論壇、發布、運營等也是一站式服務，免去通常遊戲發行會遇到的許多實際問題。
• Roblox Cloud：由Roblox自行開發的雲架構，基於其自有基建，具備全球服務能力，為用戶提供快速相應的遊戲服務。

互聯網平台公司角色轉變。

向元宇宙發展的過程中，我們認為，UGC將逐漸成為互聯網內容的重要組成部分。未來，用戶既是內容消費者，同樣也可以是內容的生產者；互聯網平台類公司的角色，將從現在的內容提供商向內容創作消費平台演進，更可能像是元宇宙時代的基礎設施。

當前3D數字內容的創作門檻極高，3D模型、貼圖、渲染、動作、調試、運行等多環節都還處在需要專業團隊合作完成的階段，離用戶創作還有較大的距離。從內容提供商向內容創作消費平台轉變，需要平台公司在創作工具、商業模式等多方面進行大量突破。但從終局來看，UGC所帶來的的內容生產力、內容豐富度、同用戶現實生活的貼近度、及時性、多類型用戶的需求匹配性等許多方面，是純PGC難以比擬的。

向元宇宙發展的過程中，我們認為互聯網平台公司的屬性將隨之轉變，從內容提供商向內容創作消費平台演進，而終局的元宇宙平台，也將同現在的互聯網平台一樣，具備極大的價值切割能力，成為投資的核心機遇之一。

虛擬數字人：落地較快的元宇宙基礎應用方向。

虛擬數字人又稱虛擬人、數字人、虛擬形象，是指利用計算機圖形學、動作捕捉、機器學習、色彩渲染、語言合成等信息技術創造出的，存在於非物理世界中的個體，其具有外形外貌、語言能力、交互能力等多重人類特徵。

虛擬人發展及產業鏈。

回顧虛擬人發展歷史，我們認為虛擬數字人的發展在經歷了萌芽、探索、初級三個階段后，在人工智能、VR/AR等新技術浪潮的帶動下，伴隨新興渠道及用戶的發展，已逐步進入成長期。

1）萌芽階段：上世紀80年代-2000年。80年代日本二次元文化興起，動漫角色逐漸受到歡迎，出現一些動漫角色作為虛擬歌手等形象出現在大眾視野，形式以平面插畫表現為主；

2）探索階段：2000年-2016年。2D動畫、動作捕捉等技術逐步發展，開始應用在影視製作中，基於雅馬哈公司推出的語言合成軟件Vocaloid，出現了以初音未來為代表的一批虛擬人，形象同樣以二次元風格、平面2D表現為主；

3）初級階段：2017年-2020年。隨着CG技術、影視渲染等技術進入大規模應用，並伴隨嗶哩嗶哩、YouTube等渠道的推動，以絆愛為代表的一批虛擬主播開始出現，這些虛擬數字人通常由專業團隊來製作和運營，通過直播等渠道觸達用戶，形象同樣以二次元風格為主；

4）成長階段：2020年-至今。隨着人工智能的對內容生產能力極大提升，同時伴隨元宇宙對虛擬人賽道的催化，虛擬數字人開始得到進一步的發展和應用，出現了Lil Miquela、柳夜熙等一批在社交媒體上受到極大關注的虛擬人，同時，相關應用也開始從虛擬主播、虛擬偶像的範疇向外拓展，形象也開始脫離單純的二次元風格，出現了類寫實、AI合成真人等，行業逐步進入了成長階段。

目前，虛擬數字人的應用領域已經從單一娛樂產業拓展至教育、醫療、金融等諸多行業，比較常見的應用案例包括虛擬客服、語音助理、虛擬主播等。

在產業鏈上，虛擬人的創作、製作、運營需要多環節合作，上游以“技術+內容”作為輸入，通過中游的“內容產出”環節對虛擬人提供人設、設計形象或提出需求，繼而輸出下游不同類型（服務型、身份型、服務/身份型）的虛擬人，實現豐富多樣的功能，進行不同模式的變現。

虛擬人分類及應用。

按照虛擬人的應用場景和擬人方式，我們認為可以將虛擬人分為人格型虛擬人和功能型虛擬人兩大類。

1）人格型虛擬人

通過技術和運營，打造一個具備外貌特徵、情感、愛好等各方面人格特質的虛擬人，突出虛擬人本身的人物形象和人格魅力，來和受眾建立情感紐帶，最終走向虛擬偶像、虛擬代言人、虛擬主播等。

人格型虛擬人本質是當做IP來運營，最終達到甚至超越現實的文娛明星的效果。故在人物形象設計、性格設計、IP運營等方面，需要製作運營方具備相應的核心競爭力，同時，人格型虛擬人的上限較高，長遠看來，頭部的人格型虛擬人整體價值有望達到甚至超越一線文娛明星的水準。特別是考慮到當前文娛領域頻出的明星個人作風等問題，未來人格型虛擬人有望進一步受到更多應用可能性的關注。

2）功能性虛擬人

功能性虛擬人主要應用是替代或協助人類完成部分工作，提高效率的同時降低人力成本。功能型虛擬人不追求外表和性格的特徵，更強調完成相應工作的能力。當前，功能性虛擬人的主要應用方向是虛擬客服、虛擬助手、虛擬主播等。

功能性虛擬人的應用場景決定了其更重要的技術特點是AI真人形象合成技術、智能語音、語義分析、自然表情生成等技術，對IP運營等要求較低。功能性虛擬人的應用是協助社會運轉效率提高的方式，我們認為，隨着人工智能技術的不斷發展，功能性虛擬人將在客服等以語義服務為主的人工密集型行業中進一步應用，並繼續擴散應用到更多領域。

虛擬人市場空間。

根據量子位數據，我國當前虛擬數字人市場規模已超過2000億元，預計虛擬數字人整體市場規模將在2030年攀升至2700億元。其中預計人格型虛擬數字人將在未來發展中佔據主導地位，2030年市場規模將佔比64.60%；功能性虛擬數字人佔比為35.40%。

我們認為，虛擬數字人將沿着人格型和功能性兩條路徑繼續發展，並走出各自的市場路徑和應用領域，均具有一定的長期價值。向元宇宙發展的過程中，虛擬數字人積累的人工智能、3D建模、渲染等多項技術均有長期應用價值，本身形成的兩條發展道路亦能在當前互聯網環境中落地產生價值。未來在元宇宙中，虛擬數字人有望成為更為智能的角色、應用在更多場景中，帶來生產、生活效率的提高，有望成為構建元宇宙的基礎應用方向之一。

智能汽車：新勢力入局元宇宙。

當前VR設備發展路徑上尚存在一批需要突破的技術點，其中網絡、算力、電池、重量與可攜帶性、眩暈等問題都還有待進一步解決。

而隨着汽車向電動化、智能化持續發展，智能汽車已經成為集合了多項領先技術的科技載體，其本身具備的高算力、網絡通訊、空間、電力供應等特點，天然克服了VR多項桎梏：

1）車載VR設備可以藉助智能汽車的算力和電池供應，一方面能夠使得車載VR設備的重量和厚度減少，另一方面更強勁的算力也能提供更好的VR畫面、渲染效果，顯著提高用戶佩戴和使用體驗；

2）車載VR設備可以直接使用智能汽車的網絡通訊等模塊，與智能汽車進行軟硬件高度整合；

3）相對於VR設備的體積、車內空間充足，車載VR設備可以直接儲放在車裡，後排乘客可以便捷使用，使用空間、使用場景確定，高便捷性觸達用戶，並且，使用場景的相對確定性將有助於VR應用的針對性設計，帶來更好的使用體驗；

4）車輛移動帶來輕微顛簸，如能在軟件算法上做出突破，有望在一定程度上解決眩暈缺陷。

同時，汽車本身又兼具一定的娛樂需求、多人互動等特性，亦是天然的VR使用場景。我們看好智能汽車成為重要的VR拓展場景，同時極大豐富現有乘車體驗。

隨着元宇宙在2021年成為市場熱點，以蔚來、小鵬、理想為代表的國內造車新勢力亦開始在領域中進行布局。

2021年12月18日，蔚來汽車舉辦第五屆NIO Day，發布了中型智能電動轎跑ET5，公布了ET5配備車載VR/AR設備，為全球首款AR/VR體驗原生設計車型，是國內造車新勢力向元宇宙進行實質性產品探索的重要一步。

根據發布會信息，蔚來汽車準備了一款AR設備、一款VR設備，AR眼鏡為蔚來與NREAL合作開發，重量僅為76克、大幅低於市面上主流產品，視覺體驗相當於6米處的201寸大屏；VR設備為蔚來與NOLO聯合研發，是全球首款汽車專用的高性能VR設備，將提供包含Pancake光學鏡片、4K顯示、6DOF、Inside-Out SLAM、亞毫米級空間定位技術、超低延遲等在內市場領先體驗。

並且，蔚來汽車已經在2021年內通過旗下的蔚來資本完成了對合作夥伴NREAL和NOLO的投資。

我們看好智能汽車對於元宇宙的布局及探索，隨着汽車的算力逐步增加，有望發展出更多應用方向和空間，國內以蔚小理為代表造車新勢力將是這個發展過程中的重要力量。對於後續發展，我們認為，短期來看，車載VR將成為智能汽車的賣點之一，但考慮到：

1）車企對車載VR設備的優先級定位尚不明確，亦需要觀察嘗試性產品的市場反饋；

2）與車企進行大規模合作和深度定製化開發對VR設備商存在諸多挑戰；

3）車載VR尚處於早期，技術成熟度、和智能汽車融合程度都還有待繼續發展。

我們判斷，未來2-3年將是元宇宙上車的探索期。

短期：將看到更多智能汽車廠商進行相關的嘗試，車載VR短期維度有望在部分車型上成為標準配置或可選配置，並且多應用於靜止場景，成為智能汽車科技感和賣點宣傳的一部分，在體驗上提供類似於當前市場領先的VR一體機的使用體驗。

中長期：我們看好車載VR在進一步與智能汽車進行各方面軟硬件融合后，逐步成為智能汽車的常見可選配置，乘客可以在全場景下使用。同時，車載VR充分利用智能汽車的軟硬件支持，在遊戲、影視、辦公等場景充分拓展應用，帶來顛覆性的乘車體驗。

▍風險因素。

1）VR硬件和基礎技術進展顯著低於預期的風險；

2）下一代硬件平台爆款出現的進程低於預期的風險；

3）元宇宙早期產品盈利能力和長期競爭力的不確定性；

4）技術創新和新技術路線可能帶來的行業變革；

5）各國對元宇宙政策和監管的不確定性等。

▍投資建議。

投資地圖。

投資策略。

在投資上，我們推薦 “長期關注高壁壘領域，重視VR硬件產業鏈，關注應用和內容端”的投資策略，持續關注元宇宙投資機會：

1）關注高壁壘龍頭公司

• 關注GPU行業的高確定性：全球算力需求強勁，英偉達競爭優勢顯著。
  我們認為，GPU作為算力實現的核心，將長期受益於科技發展對算力需求的增長，服務器、智能汽車等下游需求場景確定性高，而行業的高壁壘性也帶來了龍頭公司增長的高確定性。建議關注GPU行業全球龍頭英偉達，關注國產GPU公司的進展；
• 關注3D引擎行業的成長性：3D資產渲染運行基礎工具，應用行業拓展。
  3D引擎作為實現各類3D場景、渲染、實時運行的底層技術與基礎工具，有望在元宇宙眾多探索性需求中得到進一步的關注和採用，行業具有高技術壁壘，且龍頭還在持續大量投入，有望在未來發展成為3D運行的基礎工具。當前，3D引擎的應用正從遊戲行業向汽車、影視、建築等行業拓展。我們看好3D引擎行業的成長性和長期發展，建議關注當前行業中全球雙寡頭Epic Games、Unity。

2）XR硬件及產業鏈

• 關注VR終端的後續發展，AR/MR有望帶來長期空間。
  我們認為，下一代智能交互終端，以XR產業為代表，將是元宇宙發展中的關鍵，具備高終局價值。在XR終端上，我們認為中期主要的競爭者將是當前市場上已經有密切布局、有實質性積累的科技公司，並有望帶來新一代操作系統的誕生。至2025年，XR硬件年銷量有望成長至5000萬台，如果硬件技術進一步突破，中長期銷量規模上億可期。當前階段，Meta的Quest產品具有先發優勢，索尼、微軟、蘋果擬上市VR產品等亦值得關注，同時，我們亦對國內VR/AR終端行業的發展保持謹慎樂觀，建議關注字節跳動Pico、NOLO等公司的發展；
• 關注電子產業鏈機會：受益於終端設備的發展。
  伴隨終端設備出貨量的增長預期和技術研發需求，電子產業鏈相關公司亦將中長期受益。自終端設備向上游追溯，我們認為OEM/ODM、芯片、光學、顯示等環節將持續受到關注，建議關注產業鏈上具有明確能力布局和佔位邏輯的標的。

3）ToC端內容先行帶來的發展機會。

• 關注遊戲、UGC遊戲平台：元宇宙早期落地形態、能力契合。
  遊戲行業在3D數字資產創作能力上具有領先性，有望從開放世界、UGC等方向繼續積累元宇宙內容創作能力。遊戲行業盈利能力較強、能力與元宇宙契合度較高、產品落地進度靠前，料短期將是元宇宙產品落地的主要形態，並有望在VR/AR等終端設備出貨量提升后，繼續開拓新的應用平台和應用場景。我們建議關注行業領先的遊戲公司，關注騰訊控股、米哈游、FunPlus、Roblox、字節跳動；
• 關注人工智能、虛擬人等內容和服務領域的落地。
  我們認為，元宇宙的早期探索將基於現有硬件載體，利用AI和視覺技術，嘗試實現內容和服務突破，互聯網巨頭和傳統內容公司，將在視頻、直播、客服等領域去探索內容和服務升級，人工智能、數字人、動作捕捉等技術開始應用，關注Meta、騰訊、字節跳動、百度等相關公司。

4）ToB端數字孿生技術發展。

傳統千行百業的數字化，以數字孿生為基礎，進行模擬以降低成本，提升研發和管理效率。我們看好數字孿生的未來發展潛力，預計相關應用將在工業生產、數字城市等領域加速落地，建議關注行業中具有競爭力的相關公司。

5）關注元宇宙主題行情：可能繼續在應用端出現相關主題行情。

自元宇宙成為全球熱點話題后，中美二級市場都出現了圍繞主題的熱點個股。美股主要以英偉達、Roblox、Unity為代表，出現了階段性的上漲行情。國內2021年元宇宙的熱度帶來了主題題材個股的顯著上漲，主題行情集中在應用端，以主題輪動的方式產生交易熱度。我們預計，元宇宙逐漸成為科技巨頭布局領域，各領域探索性產品持續發聲，熱度有望延續，帶來二級市場對概念主題的關注度。但同時，相關公司和產品的業績兌現不確定性高，亦需要密切關注相關風險。