ETF熱背後的冷思考：監管與市場的博弈

在比特幣ETF的利好刺激下，比特幣價格再次突破歷史新高。那麼在美國SEC進一步加緊加密監管的背景下，為何期貨ETF能獲批上市？其運作機制如何？
從SEC主席的表述來看，此次ETF獲批系根據1940年《投資公司法》申請，該法案提供了更好的投資者保護機制與監管框架。
同時，許多行業人士認為比特幣期貨ETF的實際意義有限，例如存在一定溢價、價格追蹤效率較低、持倉規模受限等，同時對機構資金的吸引力非常有限。
加密市場渴求更多的資金與流動性，監管方則力圖更加完善的投資者保護機制，期貨ETF是雙方的暫時妥協產物，未來現貨ETF將進一步成為博弈重點。

作者 | Richard Lee

美國東部時間10月19日上午9點30分，美國首支比特幣ETF在紐約證券交易所正式開售，首日交易量為2442萬股，價值接近10億美元，成為當日最受金融市場投資者歡迎的ETF之一。

「比特幣策略ETF」由美國資產管理公司ProShares推出，近日獲得美國SEC默許上市，是美國比特幣ETF長達8年的申請史中，首個獲批的ETF。這被視為加密貨幣領域的里程碑，意味着比特幣向資本富集地——美國主流市場敞開大門，同時也為苦於低效信託基金的機構投資者以及不熟悉加密貨幣的個人投資者，提供了相對便捷的投資工具。

據ProShares發行說明書，該支ETF交易代碼為BITO，其實際為比特幣期貨ETF，押注比特幣的未來價格走勢，而非直接投資於比特幣現貨。BITO主要投資芝加哥商品交易所交易的合規期貨合約，年度管理費率為0.95%，截至10月19日已持有價值超過5.7億美元的合約倉位。

繼BITO后，市場預計還將有更多比特幣期貨ETF獲批。華爾街日報援引分析師說法稱，資管公司ValkyrieInvestments、Invesco和VanEck預計將於10月內拿到SEC的許可，而方舟投資管理公司、Galaxy Digital、BlockFi等機構或將於年底前推出類似產品。

受該事件影響，比特幣價格自10月初以來一路走高，並於今日突破歷史新高達到67000美元。加密愛好者歡呼雀躍之外，本次ETF上市事件還能給行業帶來哪些思考？

01何以獲批

自2013年Gemini創始人Winklevoss兄弟提交首個比特幣ETF的申請以來，該類申請在8年間持續遭拒。那麼這一次，ProShares為何能申請成功？

正如一名投資研究機構主管對華爾街日報所言：「因為SEC 提供了公眾指導，這才得以成為現實。」

該名主管所說的，是SEC主席GaryGensler今年8月在阿彭斯安全論壇上，曾首次就比特幣ETF透露監管傾向。在上述論壇中，GaryGensler首度暗示，相比現貨ETF，基於CME市場的比特幣期貨ETF，更有可能獲得「放行」。

在19日接受CNBC採訪時，Gary Gensler還進一步解釋了其中原因，「過去四年，比特幣期貨一直由美國SEC的兄弟機構美國商品期貨交易委員會(CFTC)監管，而且它也已經通過1940年《投資公司法》被納入美國SEC的管轄範圍。」

據悉，美國此前未被批准的ETF申請，大多都依據1933年《證券法》（The Securities Act of 1933）而提交。而Gary Gensle表示，監管機構更期望看到依據1940年《投資公司法》（The Investment Company Act of 1940）提交的ETF申請，因為後者提供了更好的投資者保護。

1940年《投資公司法》將共同基金髮行公司納入管轄範圍。此外，一般而言，1933 年《證券法》側重提高投資者的透明度，而1940年《投資公司法》則重點關注零售投資產品的監管框架。

具體到約束措施，據彭博社援引律師分析稱，1940年法案額外要求基金設立獨立的董事會、限制關聯人士交易ETF，同時基金董事會需對投資進行密切監督。天元律師合伙人王偉則向鏈捕手表示，1940年法案的重點是要求ETF發行方向投資人定期披露有關基金及其投資目標的信息，以及投資公司的結構和運作。

正是在上述監管信號披露下，ProShares等多家機構於8月提交了比特幣期貨ETF的申請。儘管ProShares在最後關頭有所妥協，刪去了加拿大ETF和集合投資信託基金等現貨敞口，但BITO的最終獲批仍體現出監管確定性對於行業的重要意義。

值得注意的是，SEC主席Gary Gensler在進一步收縮加密監管政策、批評DeFi與穩定幣行業的同時，主動「放行」比特幣ETF，也進一步反映出Gary Gensler的加密監管理念，即推動符合監管的加密產品納入現有金融體系，同時推動政策嚴控高風險的不合規產品，為長期處於灰色地帶的加密產品建立明確的監管機制。

此外，ProShares 的全球投資策略師 Simeon Hyman 也指出了期貨ETF的三個優勢，一是期貨市場在價格發現方面往往領先於現貨市場，而是芝商所期貨受到監管，為投資者提供免受市場操縱的保護，三是比特幣期貨流動性更高。

不過，基於這些考量的期貨ETF並沒有贏得加密行業內部的多數認可。

02期貨ETF的意義有限

據發行說明書，BITO投資於以現金結算的「近月比特幣期貨」，後者指到期時間最短的期貨合約。儘管如此，加密領域資深研究者谷燕西認為，由於期貨ETF的本身特性，其獲批價值不如現貨ETF。

據其分析，對市場來說，期貨本身就有槓桿屬性，因而比特幣期貨ETF相當於比特幣實物「衍生品的衍生品」，他認為這類產品的流通可能不利於金融市場的穩定性。

另一方面，投資者也將更加青睞與比特幣現貨掛鈎的ETF。谷燕西稱，相比現貨ETF，期貨ETF的市場效率更低，同時交易成本更高。期貨合約常被用作投機工具，其交易價格常常與比特幣現貨價格有一定差異，因而基於期貨合約的ETF其價格追蹤的效率也較低。

而加密領域投機看漲的市場情緒通常將比特幣期貨價格推高，使其長期高於比特幣現貨價格，這一現象也被稱為「期貨溢價」。在期貨溢價的狀態中，ETF管理方將實行「滾動」（roll，或稱「展期」）操作——不斷地將到期的合約賣出、購買到期日較晚的期貨合約。因這些運營所需的滾動成本都由投資者承擔，比特幣期貨ETF的投資回報率也會有所打折。

儘管首支ETF有上述劣勢和風險，谷燕西認為，「久旱逢甘雨」，BITO的推出仍將「非常受歡迎」。

與此同時，也有其他行業資深人士對BITO的表現表示懷疑。Kraken數字資產交易所場外期權交易主管Juthica Chou對彭博社分析，相比前幾年，目前美國個人投資者已可以便捷地在全球加密貨幣交易所以及PayPal 和Square等零售主導的平台買賣加密貨幣，他不確定ETF的發行是否將引發大量市場需求。

據此，傳統金融機構投資者對比特幣期貨ETF的興趣或更值得關注。

谷燕西指出，美國眾多機投資者購買灰度信託基金，及MicroStrategy（註：該公司不定期購買比特幣現貨）、礦業公司的股票，都在試圖間接持有比特幣，但這類方式通常並不便捷。

尤以灰度GBTC比特幣信託基金為例，該基金持有全球流通市場中約3.5%的比特幣，管理資產規模達405億美元，但其基金份額有長達6個月的鎖倉期，且不可贖回，對於機構而言並非高效的投資工具。

不過ETF Trends 研究主管David Nadig今日亦發推指出，ProShares的比特幣期貨ETF首日交易量中絕大部分都是小批量交易，這意味着散戶投資者、投機者和高頻交易者，而不是大型機構配置。

03現貨ETF的市場需求確鑿，但何時獲批仍是未知數

10月19日，灰度正式宣布已向SEC提交申請，將比特幣信託基金轉換為比特幣現貨ETF，灰度將該舉措描述為「對當前分水嶺時刻的回應」。

在官方新聞稿中，灰度稱SEC批准比特幣期貨ETF，表明監管機構對比特幣作為基礎資產感到滿意。與此同時，也有媒體認為此舉也在試圖給SEC通過比特幣現貨ETF，施加壓力。

據Coindesk報道，SEC拒絕比特幣現貨ETF的一大原因在於對透明度和市場操縱的擔憂——ETF可能從各類加密貨幣交易所買入比特幣實物，但這些交易所並非都受SEC監管，交易所的比特幣實物價格是否受操縱，也就難以預計。

隨着比特幣期貨ETF的上市，灰度面臨客戶分流的威脅。比特幣信託基金在定價方面佔據劣勢，其年度管理費率為2%，是BITO的一倍多。

灰度該項申請將有75天的審批期，其後SEC將對其作出默許、拒絕或延期決定。無論該申請是否能得到通過，谷燕西指出，灰度GBTC市場份額及其他眾多等待審批的比特幣現貨ETF申請，都表明市場對現貨ETF的真實需求是強烈的。

他認為，除保護投資者外，SEC的另一項基本職能是提高市場資金配置效率，因此SEC不太可能忽視這一市場需求太長時間，後續SEC應當會同各類機構合作，加強市場風險的監管，然後對比特幣現貨ETF予以放行。

不過出於前述監管信號，在對加密市場建立整體監管框架前，監管當局對加密貨幣的實物流通仍有警惕，現貨ETF何時獲批仍難以預計，加密市場與監管的博弈可能還將持續較長時間。