DeFi之道丨TVL不是DeFi的全部，資本效率才是王道

注，原文作者為Pranay Mohan，以下為全文編譯。

DeFi將繼續存在。長期以來，加密貨幣原住民對此深信不疑，但今年是一個拐點，世界終於也注意到了這一點。

然而，這並不絕對。要知道不到五年前，DeFi只是加密貨幣的一個邊緣分支。像MakerDAO和Bancor這樣的團隊在早期鋪平了道路，但直到2020年夏天引入COMP流動性挖礦，DeFi才真正爆發。

為了引導金融系統，DeFi的建設者們一夜之間開始專註於一件事，即吸納世界上所有的流動資金。看看DeFi中最令人崇拜的指標——總鎖定價值（TVL），就知道這一點有多明顯了。

DeFi Llama和其他行業儀錶板追蹤了以美元計算的TVL，如上圖所示，TVL呈火箭式上升。此外，它們還強調了某些項目對其他項目的 "支配地位"，暗示着對流動性的對抗性鬥爭。

這標誌着 "DeFi的流動性時代"。2020-2021年無休止的流動性挖礦激勵計劃表明，需要奠定資本基礎，在此基礎上，DeFi可以證明其合理性。而結果是，它成功了且獲得了超過1500億美元的資金。

TVL就是全部嗎？

這只是DeFi的第一個時代。最初，當DeFi剛剛起步的時候，除了尋找流動性，項目不需要關心任何事情。在改善市場結構之前，DeFi首先需要引導資本市場，這就是第一代AMM和貸款產品的作用。

現在，對TVL的關注已經超過了它的作用。TVL描繪了DeFi智能合約可以安全地持有多少資本的高水平畫面。但它只是一個部分指標，因為它沒有跟蹤這些資本是如何使用的。

例如，如果一個DeFi項目有2億美元的TVL，而我們只考慮這個指標，我們可能認為它做得很好。但進一步觀察后，如果它沒有用戶，資金閑置，那麼我們會開始質疑它的健康狀況。

TVL只能說明部分問題，我們需要看資本效率，以真正了解協議中發生的事情。畢竟，如果目標是建立一個吃透世界的新金融系統，那麼我們需要優先考慮資本的使用，而不僅僅是聚集。值得慶幸的是，DeFi正在迎來一個新的時代–資本效率時代。

為資本效率而設計

通過觀察如今發生的機制設計，我們可以看到，項目已經集中在提高資本效率上了。以下是幾個例子：

Balancer V2最近推出了資產經理，將閑置的資產借給借貸協議以獲得額外的收益。現在，流動性提供者（LPs）即使沒有獲取交易費用，也可以獲得資產的被動收益。

Balancer V2資產經理如何分配資本的概念性說明

Uniswap V3採取了一種不同的方法，實現了集中流動性，使得LP獲得了更多對如何在鏈上提供流動性的控制，他們能夠將其資產分配到更接近中間價格的地方，並以更少的資本獲得更多的交易費用。

Hashflow採取了一種更激進的方法，完全拋棄了鏈上定價功能。利用鏈外定價，Hashflow允許做市商向交易者實時提供報價，確保資本總是被精確分配。如果報價被填滿，做市商就能獲得價差，如果沒有，他們的資金就會立即釋放出來。

順便說一下，這並不僅僅限於交易所。Liquity，一個借貸協議，具有更快的清算過程，允許借款人只針對110%的超額抵押頭寸進行貸款（而不是其他借貸協議的150%）。

這些項目都專註於同一件事，這並不是巧合。在為一個簡單的目標進行優化時，資本效率是一個自然的槓桿，也就是賺更多的錢。雖然這些項目都採用了不同的機制，但它們的最終目標是一樣的，即提高資金的利用率。

資本效率從利用率開始

讓我們仔細看看資本效率的基本衡量標準–資產的利用率。利用率，有時也被稱為周轉率，是指生產性利用的資產（我們將在後面探討這意味着什麼）與可用的總資產（即TVL）的比率。

利用率=已利用的資產/TVL

利用率是了解整個系統效率高低的一個有用方法。從雙面市場的角度來看，利用率衡量的是連接雙方（例如，貸款人和借款人，或LPs和交易者）的程度。

在一個低利用率的系統中，資本只是坐在那裡，什麼都不做。相反，在一個高利用率的系統中，資產被有效地利用來賺取收益。為了更好地理解利用率，讓我們來看一些例子：

借貸協議Compound和Aave的利用率

上圖顯示了Compound和Aave中的利用率，這是以太坊上最流行的兩個借貸協議。其衡量方法如下：

利用率=未償還債務/TVL

如果參考上一節的公式，你會發現我們所做的只是把 "已利用的資產 "換成 "未償還債務"。這是因為在借貸協議中，資產的生產性利用意味着將其借給借款人。一個明顯的趨勢是，兩個協議中的利用率都在不斷攀升，隨着時間的推移，突出了更高的資本效率。

對於去中心化交易所，我們將以一種稍微不同的方式來衡量利用率。

利用率=每日交易量/TVL

在這裡，資產的利用率最好通過在一定時期內的交易頻率來跟蹤。我們選擇什麼時間間隔是任意的，但每天的間隔是慣例。

Uniswap上USDC-WETH池的利用率

上圖顯示了Uniswap V2和V3中各種USDC-WETH池的利用率。與借貸協議的利用率相比，這些數字有天壤之別。為什麼？就像生活中的其他事情一樣，背景才是王道。

利用率與背景掛鈎

借貸協議的利用率默認低於100%，原因很簡單，因為你不能借到比可借出的更多的錢。此外，在DeFi中，我們有過度抵押的額外限制，因為無擔保的貸款風險太大。因此，最大利用率是有上限的。

利用率≤1/系統抵押率

例如，在一個抵押率為150%的協議中，借款人需要存入150美元的ETH來借100美元的USDC，允許整個協議的最大利用率為~66.7%。

另一方面，與借貸協議相比，去中心化交易所可以有更高的利用率。這是因為利用（又稱交易）並不佔用資產，而是改變庫存構成。

例如，在USDC-WETH池中，當有人交易WETH時，同樣價值的USDC被換入，所以總的可用流動性不會像借貸池那樣減少。

因此，相同的資產可以更頻繁地被反覆使用，從而引發超高的利用率，如5月17日Uniswap V3 5bps資金池中利用率為21815%。此外，為資產利用率規定的時間間隔也很重要。你可以想象，如果我們測量的是每月的交易量，那麼利用率會更高！

重要的是，要在其背景下理解利用率，並認識到它們不能進行同類比較。隨着DeFi擴展到更多的垂直領域，如保險和衍生品，我們將需要開發對利用率的背景感知定義。這對於了解系統的健康狀況至關重要，也是資本效率的一個主要因素。

資本效率≠利用率

也就是說，利用率也不能說明全部問題。

想象一下，如果Compound將其所有的資產免費借給別人。雖然它的利用率目前比Aave高，但它的資本效率會更低，因為它的貸款人不會從他們的資本上得到任何回報。這是個編造的例子，但它強調了一個觀點，即資本效率必須考慮到收益。

換句話說，僅有利用率是不夠的–利用率的收益也很重要。

為了理解這個原因，讓我們站在LP的角度來思考。讓我們回顧一下Uniswap資金池圖：

過去30天Uniswap上USDC-WETH池的利用率

你會注意到，5bps費用的V3池的利用率要比更高費用的池子大一個數量級。拋開其他因素不談，我們可以把這歸因於交易者的更大需求（由於費用較低），導致5bps池的交易量增加。

對於Uniswap協議來說，這是很好的。更多的交易量導致了更高的利用率，這意味着更大的資本效率。然而，對於LPs來說，這並不是純粹的好事。

Uniswap V3 USDC-WETH池的每日生成總費用

即使交易量較高，LPs在5bps資金池的每筆交易中得到的分成也少得多。如果交易量不能抵消與30bps資金池相比較低的費用，那麼LPs實際上可能獲得較少的投資回報（ROI）。如果是這樣的話，那麼LPs個人將不會以最有成效的方式使用他們的資產!

資本效率應該是衡量資產的生產力，而這正是投資回報率的作用。

將投資回報率納入資本效率的因素

資本效率指標的狀態

由於處於資本效率時代的早期，還不存在衡量資本效率的強大指標，其中包括收益率。在系統層面上，最簡單的開始是測量協議的總收入，允許在系統層面上測量投資回報率。

系統投資回報率=產生的總收入/TVL

與利用率相結合，投資回報率讓我們更好地了解一個系統的資產是如何被有效利用的。

過去30天Uniswap USDC-WETH池每個池投資回報率

上圖顯示了各種Uniswap資金池的投資回報率。這些數值是通過計算每個池子產生的總費用與池子的TVL的比率來計算的。5bps、30bps或100bps V3池之間的投資回報率沒有具體區別。如果一個LP在決定進入哪個池子時只看利用率，那麼他可能會高估5bps池子，儘管與其他V3池子相比沒有什麼優勢。

然而，即使是上面的例子也只是一個天真的方法，因為它只看了總的系統指標。我們仍然需要更有力的方法來衡量參與協議的個人的投資回報率。我們可能要為LPs考慮的一些因素包括：

• 基於個人LPs在整個價格範圍內的頭寸的投資回報率
• 因資產重組而產生的無常損失
• 有毒的流動與良好的流動（即，什麼時候資產被虧本出售，賣給套利者？）

隨着時間的推移，協議將變得更加智能，並授權他們的流動性提供者變得更加複雜，並將流動性驅動到最能利用和最有利的地方。這將有利於每個人，從協議，到流動性提供者，以及最終用戶。

DeFi資本效率的未來

隨着我們在衡量資本效率方面變得更好，我們將看到在協議層面上有越來越多的創新來改善這一境況。正如Peter Drucker所說，"能衡量的就能被管理"。而這當然也適用於資本。

我認為一些未被充分探索的領域，或剛剛開始被探索的領域包括：

• 增加資產的再抵押。Dan Elitzer的超流質抵押品在2019年提出了這一點。現在，2021年，我們看到這種情況正在認真上演，如上文所述的Balancer，帶有流動性抵押的Lido，以及許多其他的協議。這只是冰山一角，我懷疑我們將繼續推動以更多的可組合方式重複使用資產的邊界，甚至比傳統金融更有可能。(希望我們能避免DeFi中不光彩的CDO）
• 更有效的抵押（和清算）。Liquity能夠通過加快清算過程為借款人實現較低的抵押率。B. Protocol V2自動將清算中扣押的抵押品重新平衡到原始資產中，以平滑清算儲備。我認為我們將開始看到更多的協議修飾抵押品的利潤率，同時也通過更多的創新清算機制保護貸款人。
• 無擔保信貸。只要貸款受到過度抵押的限制，協議就只能在清算允許的範圍內積極開展。這就是為什麼無擔保信貸是DeFi的聖杯。它需要強大的身份機制，允許貸款人在借款人攜款潛逃時獲得追索權。最初，這可能需要將鏈外身份連接到鏈上，但真正的創新將涉及通過鏈上行為產生身份。Celo對這兩方面都進行了探索，目前支持電話號碼與公鑰的映射，目標是為鏈上身份和信譽實現去中心化的Eigentrust。不要搞錯了，能解決這個問題的協議將獲得豐厚的價值。
• CeFi+DeFi的混合。DeFi正在迅速學習傳統金融多年來的許多經驗。如果我們能更有意識地利用CeFi的專業知識來改進DeFi協議呢？前面描述的Hashflow，在鏈上連接了專業做市商的定價策略。Hashflow做市商準確地將資金重新分配到需要的地方，而不是在鏈上摸索着做交易。這對LP來說特別有吸引力，他們不需要手動管理他們的頭寸或委託智能合約–而是可以利用LedgerPrime和Galaxy Digital等專業做市商。我們將繼續看到更多成熟的玩家和標準進入DeFi，並建立混合協議的例子。

DeFi的第一個時代是由流動性定義的。我們需要證明這種模式的轉變是真實的，而且是可行的。現在，時代已在轉變，DeFi正在進入資本效率的時代。從零到一是最難的階段，DeFi將通過更明智地使用資本來證明其先進性和增長。

最後，感謝Varun Kumar、Haseeb Qureshi、Ken Deeter和Dmitriy Berenzon對草稿的校對，感謝Danning Sui（0x Labs）提供的相關公共數據儀錶和討論。