原標題：《Folius Ventures：身處從 1 到 N 前夜，展望 Web3.0 未來》
撰文：金秋 (Jason Kam)，區塊鏈投資機構 Folius Ventures 合伙人，以推特名 @mapleleafcap 發表過大量區塊鏈研究文章。
自 2020 年 12 月我們發布上一份報告以來，加密資產領域又迎來了再一次進化，並足以鞭策我們呈上這篇最新的行業迭代報告。
這份全新的報告將分為四大部分：
- 第一，簡單介紹在目前 Web3 從 0 到 N 的進程中我們身處何地；
- 第二，簡述目前去中心化金融的發展進程；
- 第三，對於代幣基本面及治理做出評述；
- 第四，對於目前萌芽中的 Web3 新板塊做出點評。
一如既往，我們希望本報告系列能成為任何對此領域感興趣人士的首份非技術性入門指南。
作為一個能讓價值流轉摩擦成本最小化的 Web3 網絡，其未來 10-15 年的征程不僅剛剛開始，而且對比互聯網進程而言，我們僅僅身處 1990-1995 年。換而言之，Web3 的從零到一時刻已在身後，而從一到 N 才剛剛開始。
我們認為這個萌芽的生態在逐漸走向多鏈多層的同時，不僅將與比特幣本身相關性漸行漸遠，而且也將誕生出遠超於目前去中心化金融板塊的全新商業板塊。
我們認為，Web3 入口的用戶體驗即將涵蓋多個範疇，並與即將到來的多鏈多層生態一起助推一個「多對多」的去中心化交易所生態。在借貸方面，細化的功能將更加完善，但完整的體系將只會在上層實體經濟更成熟后誕生。衍生品賽道即將迎來爆髮式增長，而保險賽道則應往 B2B，自動化，及與審計一體化持續延展。
我們相信通證的分發，參與者的篩選，以及本身價值捕獲的許可將越來越複雜，並逐漸會與用戶本身的鏈上及鏈下歷史，背景，及貢獻掛鈎。代幣本身作為鏈上應用及公司財務數據的選擇權 (optionality)，我們認為其治理將 日趨類同於大眾所熟悉的股權協議及治理體系，而如杜邦分析法及 LTV/CAC 等指標將持續湧現。
行業中的遊戲，非標代幣（NFT)，及 SaaS 中間件及工具板塊如今所處位置類似於去中心化金融板塊在 2019 年的發展狀況，其誕生及萌芽對整個 Web3 行業有着重大意義 – 與去中心化金融板塊一起，未來將會成為 Web3 類似標準普爾 500 指數行業板塊中的重要組成部分。
如果在本報告中錯過了您的項目，那一定是本人覆蓋不周，還請務必與我們聯繫並指教一二！最後，行業發展日新月異，以一人之力覆蓋已基無可能，也非常需要行業優秀人才的幫助。
Web3 的今時今日，我們身處何地？
- Web3 即「功能完備互聯網」，集信息流及價值流為一體
我們所定義的 Web 3.0：一個信息流與價值流傳輸摩擦最小化，成本最小化，並且功能完備的互聯網。
上市互聯網企業市值。來源: Capital IQ
- 這個行業，就是 1995 年前後的 Web2 互聯網
雖然比特幣的發展正在全球範圍內達到了「早期採用」階段，但 Web3 的故事才剛剛翻開序章，其狀態類似於 1990 年代，Web1.0 正在經歷「創新萌芽」的階段。
來源：Internet World Stats, Consensys, Glassnode, Coinbase, CH & Co
- Web3向左，比特幣向右，兩者在未來周期即將脫鉤
Web3 向左，比特幣向右，兩者在未來周期即將在價格及發展路線上脫鉤。
雖然目前尚未發生，但我們預計 Web3 生態系統將在未來 36 個月內與比特幣價格走勢脫鉤，其價格走勢將更趨近於獨立的中小盤科技股。
對我們來說，Web3 不是一個用戶心智 / 錢包份額的故事，而是一個實際使用/ 普及 / 商業周期的故事。越來越多目光尖銳的資本將繞過比特幣直接投資 Web3 生態。我們預計在可見的未來，我們將與科技對沖基金這個賽道展開同台競爭。
需要注意的是，當 / 如果閃電 /DLC/L2 生態系統起飛后，BTC 將與這個賽道重新關聯起來。
- Web3 的從零到一已經發生，從一到多就是現在，並將面臨數個指數增長周期
隨着 Web3 堆棧在 2020-25 年相對成熟，我們預計會看到第一波可行的 Web3
應用，未來周期隨着基礎設施進一步改善，不可預見的新創舉將可能誕生。
過去和當前周期（BTC 10-15、ETH 15-18、#DeFi + L1 競品 自 19 年以來）為行業領先者帶來了 100 – 10,000 倍的回報。我們判斷 Web3 + 應用 + 基礎設施的故事，可能會在這個即將到來的周期中一飛衝天。
來源：Coingecko
*註：投資回報率是較代幣在價格最低點的倍數。
- Web3 生態處在爆發前夜，去中心化金融只是引子，四大商業板塊即將成型
自 2020 下半年始，Web3 生態系統爆炸式湧現出眾多去中心化金融（DeFi
）元素，同時基礎設施 / 數據 / 工具質量大幅提升，並幫助行業真正開啟嘗試投機之外的實際商業應用。
Web3 有一點尤其與眾不同：藍色方格中的所有 / 多數應用都可通過自託管錢包直接訪問，彼此之間也可以相互訪問及直接進行直接價值交換。這種可組合性將很快涵蓋多鏈多層。
註：上述項目並不全面，也不能完全代表該類別。另外您認為其中一些框可以合併嗎？如需更全面的概述，請參閱Electric Capital：https://airtable.com/shrjUmE0c4956of93/tbl8IffmsRKiktDsG
與最終消費者和現實世界的接壤正緩慢發生並逐漸加速。我們認為目前 5 個關鍵垂直領域最有商業發展前景。
來源：TokenTerminal
- 隨着 Web3 中的資金成本與現實世界趨同、用於期限結構、對沖和互換的#DeFi 堆棧如見成熟，以及實物證書託管 + 追索權日漸發展，該領域應能產生重量級企業和業務。
- 遊戲與 NFT 將最有機會繼#DeFi 之後成為 Web3 另一大板塊。玩家的身份將從消費者轉變為生態參與者，而遊戲本身捕獲價值方式則會從服務型及販賣型收益轉變為如稅收及過路費等生態尋租收入。
- 雖然物理/數字鴻溝仍然明顯，但隨着 Web3 的興起，服務數字原生工作（如編程）的平台很快就會成為巨大的業務。
- 在複雜監管環境中導航、確保信託責任和堅持高標準/投資者追索權，仍然是需要解決的主要障礙。但為擁有領域專長者賦能乃是 Web3 平台核心功能之一。
- 需要結合文化相關性、實用性（例如遊戲可組合性）和演示（需要能夠炫耀），以實現更廣泛的採用。鏈上到鏈下的整合勢在必行。
與標準普爾 500類似的市場板塊正在 Web3 行業逐漸誕生 – 自金融板塊后，泛文娛，消費品，科技，及商業服務類板塊正在萌芽。
來源 : TokenTerminal, Finviz
我們認為 Web3 將逐漸演化出金融板塊以外的業務生態，而整個行業的板塊將逐漸類同於標準普爾 500 的各行各業。這些部門將開始從消費者和企業等那裡獲得經濟價值，從而產生真實、可持續的現金流，最後推動 Web3 行業超越現有投機主導的生態。
- 金融：跨鏈 / 跨層#DeFi 堆棧的 100 多個協議
- 媒體和娛樂 + 消費品：遊戲、#NFT、社交媒體嘗試。
- 科技類：Web3 原生 SaaS 基礎設施和工具。
- 商業服務：審計、治理和持幣者關係服務等。
無限可組合性威力強大 – 在新興 Web3 生態系統內，用戶以單個 Web3 錢包與以下任何協議自由交互。隨着飛輪繼續旋轉，行業將經歷指數級增長。
- 以 DeFi 財富效應搭建的多鏈多層生態即將誕生
新興的多鏈多層生態系統從構建原生的「華爾街」開始，最終會產生本地和多協議的贏家。
- 從 BNB 的迅速崛起、隨後 MATIC 的崛起以及現在蓬勃發展的 LUNA、SOL 和 DOT 可以看出，一個新的生態系統將在以下情況下能夠獲得大量人才、流動性和關註：建立一定的博弈擔保的安全性門檻，使外部攻擊的成本和可能性變得令人望而卻步；引入明顯的財富效應、清晰的協議開發路線圖和執行，以及充足的 VC 資金。
- 重建本地的金融街（例如，從以太坊複製整套#DeFi 堆棧）並巧妙利用通脹+ 槓桿的行為，可以快速引導並搭建生態系統，使其具備相當的影響力。而隨着最初的經濟刺激逐漸消退，要保證持續增長和市場份額的增加，則取決於以下三點：真實商業應用的出現，即金融和以太坊生態系統之外的創新。（例如，本地的優質資產）；持續改進「實用」型基礎設施（錢包、開發工具、入口等）；持續的資金和人才注入。
- 競爭生態系統可能戰勝以太坊的一種方式是，搶在以太坊之前率先找出#DeFi 之外的下一個重大業務領域，從而首先為自己的生態系統引入 5-10 倍的用戶和資本。我們認為，應用最終對任何生態系統都沒有忠誠度，只會流向財富和用戶集中的地方。應用本身發展路徑受限於其內部資源，步伐過慢會面臨被淘汰的風險。我們預計公鏈之間關係目前依然會保持高度協作，本地鏈原生應用贏家會搶先發力。
關於開放式金融板塊的下一步發展
借貸 – 細分功能即將完備，但與期限，固定利率，抵押不足，及與信用強相關領域需要實體商業行為
貸款領域- 細分功能補全近在咫尺，但更完善的利率體系則需要真正實體商業活動的配合，非足額抵押貸款需要更多基礎設施，非標資產貸款可能仍然是小眾市場。
- 功能改進將成為事實上的標準：在現有的浮動利率、浮動期限貸款市場中，某些增量功能將成為行業標準—— 包括但不限於利率與利用率之間的反饋機制，可貸資產和可抵押資產的劃分，越來越明確的白名單流程，以及與跨鏈協議的集成，以實現多鏈、多層交叉抵押等等。面對競爭，凈利息收益率（NIM ）倒未必會快速收窄– 行業參與者應該仍會願意為安全性，資本充沛性付費；而由於行業本身資金成本依然較高，用戶對幾個點的貸款利率不一定會特別敏感。
- 解決期限結構、固定利率和利率衍生產品的市場契合點（PMF）核心在於實體商業活動：我們認為對此類產品的潛在需求主要來自需要匹配現金流與資金需求的實際商業行為。由於加密當前主要的商業活動仍然以投機為主，這種更複雜的利率玩法應該是本周期下半場的事。雖然如此，隨着真正的 web3 業務蓬勃發展，託管基礎設施邁向成熟，行業能充分容納鏈上 / 鏈下融資，以及將鏈上收益與鏈下客戶和機構直接對接，我們預計這個垂直行業將成為跨貸款協議後面的主戰場。加密「收益曲線」很快會出現。
- 非足額抵押 / 無抵押貸款仍將是一個棘手的問題：如果沒有足夠的抵押品，貸款牽扯的就是還款能力（現金流）和追索權——因此需要結合 (a) 由經濟活動支持的非投機性現金流，(b) 一種可以追索權力的服務機制，和 / 或鏈上原生懲罰機制。我們認為，這個問題還需要一個周期才能真正解決，但它不會阻止協議、DAO 和已知實體之間達成「君子協議」。我們認為在此期間，將違約債務代幣化、並讓其在公開市場上交易，倒是個挺有意思的暫時解決方案。
- 非標資產作為抵押品可能最適合規劃工作：對於低流動性、沒有連續價格的非標資產（因此僅限於不可贖回 / 不可清算貸款），我們現在認為，其搜索成本和知識壁壘非常高，或許更適合由職業人士管理的託管投資模式， 又或者介於高價值資產一對一單點服務。我們讓在期待一個類似「點對池」的解決方案，以幫助資金快速衡量 非標資產並以此為依據快速釋出資金。
- 下一個資本入海口：我們認為 Web3 中類似隔夜 LIBOR 的 3-4% 利率對傳統資本極具吸引力，並將推動整個行業去搭建讓一般人士輕鬆享受這種利率的機會的基礎設施。我們認為目前行業中的龍頭在這個技術設施搭建途中將獲益最大，並在享受行業紅利同時不斷併購其他團隊以豐滿其服務。
用戶體驗 – Web3 入口之戰即將打響，看好全套一體化方案
UI/UX 領域 – Web3 入口之戰即將打響，看好全方位一體化的絲滑方案。
當全球多個應用垂直領域的 Web3 應用從低於五百萬月活步向一億月活，我們相信直接面向用戶的「 Web3 入口」將成為下一個競爭激烈的領域，並期待部分公司憑藉其整體、平滑、並功能完備的產品成為贏家：
- 對於任何通過 Metamask 體驗過 Web3 的人來說，這種跨平台單點登錄的價值傳輸體驗，其震撼程度應該是不言而喻的。而在我們看來，這種 Web3 入口的體驗還應該更好。我們認為未來的最優方案，應該具有更好的多鏈、多層支持、更好的安全性、託管和多重簽名的選擇、更好的儀錶板和所有資產的顯示，並選擇性加入選擇移動端+即時通信功能。
- Metamask 每天通過互換費（87.5 個基點）就產生了15 萬-20 萬美元的傭金收入。這種僅僅佔據了用戶關係就能得到的變現能力跟 web 2 世界中的流量思維完全一致。
- 我們預期，多個相鄰垂直領域的玩家會互相介入，並嘗試合併功能並提供更全面的用戶體驗。這種全套式體驗應該會包括例如基於託管的多重簽名（Fireblocks）加 上硬件錢包+ 移動應用（Argent）作為 2 個額外的身份驗證因素，可以在瀏覽器（ brave + Metamask）中本地 簽 署 交 易 ， 附 帶 一 個 原 生 儀 表 板 （Zapper / Instadapp）。
- 另一種可能的場景是擁有大量用戶群+ 預先投入獲客成本的現有 Web2 企業將大舉切入入口端。不過對於監管的顧慮應該會讓他們處處掣肘。
去中心化交易所及聚合器 – 多鏈多層的世界將帶來暫時的「多對多」市場
現貨交易所 & 聚合器領域 – 多鏈多層的世界將帶來暫時的「多對多」市場格局，暫時利好 2C 及聚合層。
- 現貨交易所當前仍然是「少對少」格局：當前，特定鏈 / 層上的 #1 DEX 通常佔總交易額的 50% 以上，並佔到約 80% 的用戶（例如：UNI-ETH、CAKE-BSC、QUICK -MATIC、RAY-SOL 等），其餘份額被一長串聚合器和 DEX 瓜分。我們認為到目前為止，網絡效應已因以下兩種原因在被不斷加強：(a) 用戶習慣和對最佳價格的一般看法 / 預期和 (b) 滯留在最佳風險調整回報市場的流動性。在這個世界中，除非聚合器在堆棧中往上層走並直接面對客戶（例如， 0x 的抹茶），否則其向 2C 和流動性層收費的能力仍然有限。
- 不過，「多對多」碎片化格局可能很快就會發生：動態範圍 AMM + OTC / 報價請求類型的解決方案的增加，為大多數頂流資產帶來了另一些交易的可能， 也使得這些流動性能夠從資金池或鏈上直接抽離，並直接分化了鏈上的流動性。
- 雖然在某種程度上資本效率低下且不適應規模交易，但集合流動性的 xy=k 模型 AMM 對於長尾小盤資產而言，仍然是當今最優雅的模型。但是，NFT 的興起正在擴大長尾、非流動性 / 按預約交易資產的市場規模。我們認為，一種與社交互動緊密結合的基於 P2P + OTC 的交易所可能會出現，並對針對 ERC20 小眾市場的 DEX 形成挑戰。
- 多鏈 / 多層中期未來將迎來跨鏈跨層解決方案的大規模爆發。假設終端用戶對多平台資產感興趣，那麼單個 DEX 的「本地最大」市場份額將變成「全球之一」 市場份額，這種新範式有利於「多對多」格局的形成。對聚合器及面向用戶端的應用而言是利好。
- 如上一頁所示，我們預計 Web3 入口之戰會隨着用戶湧入而即將升溫。這種動態將讓用戶更加遠離下面的聚合及流動性層。另外，我們不認為 Web3 入口會迅速出現一家獨大的現象，因此市場格局也暫時不應回到過去的「少對少」情況。通常而言，我們認為隨着行業擴大，終端用戶越來越不會去自己尋找流動性， 對下層協議個感知也應該會越來越模糊。
- 因此，我們認為，在未來 12-36 個月的「 多對多」市場格局將逐漸在這一領域形成，這對於領先的跨鏈聚合器 / 智能路由協議應是利多，而對於領先的 2C 應用來見更是如此。
衍生品 – 長期增長可期，產品端創新及交叉保證金應為爆發性增長的先決條件
衍生品領域– 仍需半個周期，行業共識看多。進一步發展包含 6 大重要因素。期貨為首帶動期權 + 複雜衍生品。
- 目前群雄逐鹿，尚無明確贏家：去中心化期貨衍生品市場在過去 6 個月中吸引了大量投資，僅以太坊網絡就有5-10 個競爭項目。該市場的交易額仍然是 DEX 現貨的一小部分（<5%），但中心化對應市場的相應比例大致相同。項目本身產品用戶體驗較大改進空間+ 深度的匱乏阻礙了不太成熟的散戶（而他們可能熱衷於在幣安上梭哈 10-100 倍的多頭槓桿）和機構。鑒於這一市場剛剛起步，今天的市場份額暫時毫無意義，而在期權 / 結構性產品市場則更是如此。
- 即使如此，業界共識為該行業應該在 6-24 個月內享受有增無減的長期增長：
（1）中心化交易所的監管壓力迫使狂熱的槓桿交易者尋找替代品。
（2）基礎設施改進（無論是 L2 還是側鏈 / 帶橋接的替代 L1)。
（3）Web3 入門體驗的顯著改進。
（4）穩固的大宗經紀業務 / 聚合層，可提高資金深度、實現更好的交叉保證金交易等。
（5）由於 Web3 業務衍生需求，在投機之外湧現出自然供需。
（6）這是一個假設，但非常重要-用戶可以參與在中心化交易所無法參與的有趣產品。正如中心化交易所無法滿足用戶對於長尾 ERC20s/NFTs + 複雜的現貨挖礦+交叉質押的玩法一樣。
- 鑒於產品（主要代幣）的同質性和行業龍頭地位暫缺，我們預計競品對於用戶的補貼將會很激進，而眾多自營平台 / 做市商也將通過點差和融資進行套利。我們認為目前該領域的領先地位通常難以實現和保持，除非 1-2 家頭部項目的用戶體驗比競爭對手要好得多，並能提供特別一流的 UIUX + 交叉保證金+ 乾淨的清算功能，同時能誕生出超越現有中心化交易所的交易品種來。
- 我們認為期權和複雜衍生品市場嚴重依賴期貨市場，而前者在期貨市場發達之前不會真正起飛（順帶一提，我們認為期貨協議進入期權和更複雜的衍生品市場也是很自然的）。
其他 – 保險業將轉向自動化，B2B化，及與審計端深度綁定。資產管理端發展需時
其它#DeFi 垂直領域——期望保險在合併審計的情況下變得更加精心策劃和自動化。考慮到人才單打獨鬥，被動投資戰略是一個充滿競爭的領域， 主動戰略仍處於非常稚嫩的起步階段 。
保險 – 伴隨審計和保險工作流程合併，預期會有對精心收集和 / 或自動保險真正進行嘗試的項目。
- 我們現在看到市場上的項目嘗試已經超越了僅限直接面向用戶、投票驅動的範疇。行業新動向或通過更精心搜集項目的方式，如 Cozy （團隊會將協議原生集成到網站中同時承包）和 Sherlock （向協議銷售商用保險，然後協議方直接對用戶像美國聯邦存款保險公司 /FDIC 一樣的服務），或者更為自動化的索賠評估模型，例如 Risk Harbor （依靠智能合約狀態的自動支付），以及 OpenZepplin 的 Forta （它本身並不完全是保險，而是更像智能合約監控和預警工具，不過允許用戶直接抵押資金往 Risk Harbor 方向靠攏貌似並不困難）。
- 上述這兩個方嚮應該會遭遇工程強度和及時性 / 複雜性的挑戰，但似乎可以通過強大的團隊予以解決。畢竟依靠團隊去地推或審核項目，要比試圖說服散戶為 3 天的挖礦而購買保險要容易得多。我們認為將保險購買行動放在終端仍然是一個重大挑戰，因此嵌入式成本可能是更好的解決方案。
- 我們認為智能合約審計業務模式應該融入保險業務模式——無論是審計公司部署專有資本，還是審計工作分散到 Code 423n4 等平台上眾包。
- 我們的一個想法是，不利的狀態變化只是積極狀態變化（例如，KPI 條件被觸發）的鏡像，或許保險平台也可以同時幫助團隊解決激勵 / 支出問題。
- 我們認為 2C 端在資本充沛，變現能力體現之後應該能夠對於其用戶直接承保。舉例而言，Metamask 完全可以仰仗其變現收入對使用插件的高端用戶進行承保行為。
資產管理 – 平台中的被動策略 vs. 個人單兵作戰，隨着 Web3 的成長，主動策略會出現。
- 我們普遍認為，算法策略是一種平台 / 激勵設計遊戲，協議如果具備足夠規模的資產和接觸點進入 B2C 渠道，以及出色的的商業開發 /API 文檔，將處於有利地位，可以激勵 / 吸引人才進行戰略部署–借 / 貸（收益）和做市領域這一原則同樣適用。例如，我們認為 YFI 在承銷 Uni v3 AMM 策略方面處於有利地位。
- 也就是說，相反的論點是任何優秀的程序員都願意自己單兵作戰，且可以輕鬆地以相當大的市值籌集 / 發行代幣，並提供足夠的流動性挖礦激勵。
- Web3 的廣度和深度擴展通常有利於具備領域專業知識的 alpha 項目，從而有助於資產選擇和支持底層基礎設施增長的委託案例。業績記錄和信任問題仍然是一個難以解決的難題。
目前開放性金融板塊吸引我們的一些方向
- 旨在解決流動性低同質代幣和非標代幣的長尾交易所。超越點對點的集市型模型和 xy=k 模型可能需要一些特殊解決方案。
- 跨鏈、跨層的一站式路由和聚合。不過平心而論，目前跨鏈 / 跨層解決方案正在初創階段，並存在着重大的智能合約風險。
- 允許在資本部署和投資方面進行鏈上 / 鏈下協作的 SaaS 工具。兩個直接用例是 (a) 天使投資俱樂部和 VC-DAO 以及 (b) 直接放貸的信用 SPV。
- 合併審計和保險的整體嘗試，並將服務範圍擴展到 SaaS 工具和始終在線的監控服務。
- 利用上述 2 點，積極進軍保險承保、定期貸款、無抵押貸款和非標準資產貸款領域的 DAO。
- 大宗經紀協議，可實現乾淨的交叉保證金，為複雜的衍生品鋪平道路。
- 流動性協議，可以將流動性從 CEX 拉到 DEX/ 衍生品，反之亦然。
- 一流的 2C 解決方案；這是更多的基礎設施 / 工具。
- MEV 的金融化。
關於代幣經濟及治理的一家之見
代幣發行是類似於 2000 年 SaaS 增長模型一樣的新範式。發行，用戶獲取，及價值捕獲將日漸完善
與 SaaS 投資框架獲得逐漸廣泛認可的方式類似，代幣分發及分利模式正處於迭代早期。
- 於互聯網核心公用事業（SaaS 軟件）而言，過去 20 年日漸降低的資金成本導致了企業越來越低的租賃成本。
- 回溯 15-20 年前，SaaS 公司擴張的最佳打法就已經寫好了：以低客戶流失的前提下攻城掠地般搶奪客戶並 Upsell，持續不惜血本追加銷售，對研發投入重金， 並對人才施以每年 2-3% 的股權等激勵，以保證企業軟件永遠是行業龍頭。這種盈虧平衡 / 虧損運行的思維邏輯絕對不是當時「價值投資者」所理解的常識。
- 今天，上面的盈虧曲線及商業邏輯已經變成了常識， 而 SaaS 的投資市場因此也變得相當有效。
我們認為，為用量和流動性支付的代幣通脹只是另一種形式的用戶獲取成本，但它不是以現金和公司股票的形式支付給「銷售人員」，而是以協議代幣形式支付給客戶 / 利益相關者。
能為項目方長期帶來優勢的代幣設計，我們認為可能需要具備以下幾點：
- 最大限度地減少吃白食的 : 代幣接收者應該需要繼續「貢獻」才能享受代幣的價值捕獲。一個用戶在不同周期對項目方貢獻並不一樣，容易與其持有代幣量錯配。這個議題目前無解答方案。
- 鼓勵着眼於長遠利益 : 對項目的忠誠應該能讓用戶獲得某種形式的額外津貼 / 好處。
- 有限且定義明確的幣東要求：這條值得商榷，但我們普遍認為，大多數持幣者都很忙、很懶，很冷漠，除非他們得到一些非常明確的指引和有限的選項，否則寄望他們作為整體發揮效用不一定實際。
- 應同時獎勵新老信徒：如果早期通脹獎勵過於激進， 新入局者通常可能會感到「被排除在圈子外」。
我們仍然相信，一個精心設計的幣東機制將會有着無與倫比的威力。相對於僅僅享用免費或者廉價的服務，參與者能夠伴隨公司成長而獲利明顯更容易為項目帶來爆發性病毒式增長。
與 2020 年夏季 DeFi 的簡單分配模式相比，我們預計向協議參與者發放的代幣通脹獎勵機制會變得更聰明。這種改變可能會更利於普羅大眾。
代幣本身類似杜邦分析法及 LTV/CAC 等的基本面分析即將成為行業常態
代幣項目估值的基礎框架——提出估值的「杜邦方程式 / Dupont Formula」
我們認為，代幣價值評估應當有具有嚴謹的基礎框架。特別感謝 token terminal_團隊與我們一起迭代想法：
類似「杜邦方程式」的代幣估值：
* Total Revenue / TVL cane be further broken down, such as [Trading volume / TVL * Total revenue / Trading Volume] for exchanges, effectively the concept of GMV / Asset * Accounting revenue / GMV for e-commerce.
- 這個方程能讓普羅大眾跨協議比較和剖析一個協議的業務模型：(a) 同一垂直行業的企業可能會針對不同的指標進行優化，(b) 商業模式是否能讓某些指標出現有意義的改進，以及怎樣才能達成，以及 (c) 長時間跟蹤這些指標，並以甄明弱點+ 切實預估催化事件可能帶來的影響。
- 毋庸置疑，協議團隊的道德準則在這類相關指標中具有極為重要的意義——否則任何指標都無法最終轉化為持幣者的回報。
- 請注意，如果協議對於代幣並無抽佣而致力於長遠的價值構建，這對持幣者並不是一件壞事，但隨後需要跟蹤協議的資金狀況以確保良好的資本配置。
代幣項目估值的基礎框架——提出估值的「用戶終身價值 / 獲客成本比率
（LTV/CAC Ratio）」
我們認為，代幣價值評估應當有具有嚴謹的基礎框架。特別感謝 token terminal_團隊與我們一起迭代想法：
類似「 LTV/CAC 比率」 的代幣分發效率計算：
- 顯而易見，LTV/CAC 並不能跟這裡的我們創造的比例進行直接對比——通脹並不完全用於獲客成本，而這裡的年度經常性收入 (ARR) 和客戶流失率 (churn)（LTV 通常 = ARR / churn）都沒有精準定義，當前的協議通常是順周期和輕資本的，因此可能存在明顯的時間和周期不匹配。
- 儘管如此，從核心層面講，這個指標更適合回答這個問題：「對於當前協議發行的每一美元通脹，假設特定 KPI 的估值保持不變，它真正能帶來多少美元的企業價值？」
- 一個具有低到負通脹但提供有意義的 KPI 增長（無論是 TVL、總收入還是協議收入）的項目，將具有非常高的比率（或負值），表明其產品動力引擎或多或少是健康，有機，並有機會可持續的。
- 設計這一指標的一個挑戰顯然是：階段性的代幣通脹數據大部分並非程序寫好，且可能需要大量的手動工作。
LTV / CAC 指標案例 – 假設估值保持不變，當KPI 增長率超過流通代幣通 脹率時，意味着代幣或應升值
上圖展示了代幣估值的一個框架:在保持估值不變的前提下，如果關鍵 KPI 增長超過流通代幣的通脹增長，那麼在 其他條件相同的情況下，代幣價格應該會升值。KPI 可以是任何相關的東西，例如交易量、協議收入等。
- 根據不同時間周期，如下周/月/3 個月/6 個月/年度通貨膨脹率，可能會更有幫助。
- 相比於歷史 KPI 增長率，對於未來KPI增長的預測可能更有用。畢竟市場對於某些催化劑及利好的預期，會讓市場價格更快的反映出來。
- 該框架無法解釋周期性和商業模式的客戶粘性。
- 流通市值/ 關鍵績效這個估值指標，應該會隨着牛熊周期以及團隊本身對其實力的證明而變動。
代幣權利和治理邊界需要迭代，以實現問責和業務發展效率提升
我們通常將不保證網絡安全的代幣（例如 ERC20）視為項目金融條目的期權。這些代幣是自 1600 年代以來誕生的典型股權協議的範圍延伸，如今主要是持幣者與協議之間就治理權及其他事務達成的君子協議。
鑒於目前這套準則還處於稚嫩的萌芽階段，以及監管結構的不確定性，代幣的問題非常明顯：
- 寬鬆的創始人義務：創始人與持幣者不一定在合同上有約束力，因此今天的持幣者主要依靠股權持有者的追索權和基於不斷重演的懲罰機制（坑我一次，別想再從我這要到錢）。我們相信代幣投機的第一關鍵點是創始團隊的道德規範，沒有之一。
- 鬆散的治理實踐：與上一點類似，創始團隊不受任何追索行動的約束，只是根據「治理投票」實施 / 推送協議更新。
當多數持幣者的利益與團隊 / 股權持有者的利益發生衝突時，很可能會出現衝突。 - 模糊而混亂的「權利」邊界：從技術上講，持幣者似乎對協議的所有「重大」決策享有治理權，對協議金庫享有掌控權，以及對價值捕獲的與否享有決定權 .。在實踐中，這一邊界通常不被代幣社區所問責。
- 代幣 vs. 股權：通常，股權持有人通過代幣認購權證擁有流通代幣市值的很大一部分。而持幣者與持股者雖然通常利益一致，但當持幣者透過決議直接影響到股權價值時候，我們很好奇團隊將何去何從。
由於上述原因以及其他許多原因（持幣者太忙、太不知情、太短時、提議的事情太瑣碎等），總體上治理參與度很低，導致一些項目的交付陷入困境，部分項目完全缺乏監督， 並普遍無法追究協議管理團隊的責任。雖然如此，我們對未來 12-24 個月內會出現最佳實踐持樂觀態度。
假設其他條件相同，更好的治理應為項目帶來溢價估值。具體治理可能涉及基於 KPI 的獎勵、明確的責任委派，並劃定股權 / 代幣權力邊界。
雖然我們不認為自己在這個問題上具備真知灼見，但也有一些關於代幣治理的淺見。在其他條件相同的情況下，我們堅信：具備出色企業治理的協議應該會獲得估值溢價（反之亦然），從而推動行業朝着最佳實踐方向發展（這可能會導致部分協議會遷出部分國家）。
- 預計代幣通脹將 (a) 與預期的潛在增長共同規劃，以及 (b) 越來越多地分配給更一致的參與者，以管理市值及市場預期。
- 預計對貢獻者的持續、無上限的通脹獎勵將成為常態（遠離硬封頂）。
- 獎勵機制將越來越多地採用類似股票的受限股票（RSU） /股權激勵（SBC） 模式，並與可量化的 KPI 掛鈎。
我們普遍認為，現代委託代表模式運作良好，並將越來越多地被採用（代幣持有人投票選出董事會，董事會選擇高管進行日常運營，以加快決策和執行速度），另外「最佳實踐」劇本將出現，以某種形式永久保存在鏈上的「代幣持有者協議」也會出現。
我們普遍認為，創始團隊實體公司的股東權利應受到明確限制。一種設計是將股權的價值捕獲限制為協議收入的 X%，並且只能在「充值」的基礎上抽取協議金庫的資金。剩餘的協議收入流向項目金庫，可以完全由高管/董事會/代幣持有者自行決定如何分配。
關於 Web3 全新商業板塊的誕生及發展
用戶畫像將自成一系，為差異化服務及社群打造更進一步
用戶畫像及去中心化 ID – 鏈上及鏈下數據的充裕能讓用戶畫像自成一系，為差異化服務及社群打造更進一步。
- 通過快速識別用戶配置文件和乾淨的鏈上+鏈下數據集，項目應該能夠為其用戶提供差異化服務。
- 示例：信用評分（Spectral、ARCx）、用戶作為交易者 / 投資者的用戶跟蹤記錄（prysm.xyz）等。
- 與 Dune / Nansen 不同，用戶鏈上數據的管理和清理是一個略有不同的垂直領域，其中高保真過濾器、拉新和白名單，對於鏈上數據可用於用戶分析和服務差異化是很有必要的。
- 示例：NFT / 成就系統即服務 (Galaxy.eco)，用戶畫像構建 (Rabbithole)。
- 我們很清楚，只要用戶願意披露，多鏈和多層+鏈下數據就可以拿來創建一個整體的用戶背景身份，以最大限度地提高他 / 她在 Web3 世界中的特權。
- 對於這個問題，像 Spruce 這樣的跨平台工具包+ 去中心化存儲協議可以很好地解決這個問題。
- 另外，Arweave 上的 Kyve 同時也在讀取保真過的數據上下功夫。
假設我們能繼續保留基於狀態的數據豐富性（或通過交易哈希 + 鏈下訪問部分保留），逐漸成熟的應用生態系統將能充分利用新興的（ 且強大的）用戶畫像+去中心化 ID 垂直生態。
- 封裝、過濾的鏈上+鏈下歷史作為鏈上 NFT，用於能快速查詢 / 訪問的「成就系統」。
- 基於鏈上+鏈下歷史的差異化協議待遇 + 有條件訪問。
- 以數據分析幫助協議以低或無抵押服務客戶 + 並能在跨鏈跨層移植用戶畫像。
軟件即服務的中間件及工具將伴隨去中心化社區的發展而快速成熟
軟件即服務的中間件及工具- Web 3 將有利於去中心化組織的爆發，從而促使一定規模 SaaS 工具和中間件項目的誕生。
隨着各個主權個體聚集在一起，以數字方式集體管理跨 Web3 各個板塊的資源，我們預計一個完整的 SaaS 工具產業鏈將誕生，為這些日益龐大且數量眾多的去中心化組織提供服務。雖然在可預見的未來， 這些工具所面向的市場規模和利潤池可能仍然太小，但在未來 36-60 個月內，這一行業應該會出現一些能夠自我維持生存的 SaaS 企業。我們的樂觀源於以下基本信念：
- 價值網絡將最大限度地降低資本合作的邊際成本，同時因為資本現在可以無縫地四處流轉以獲得回報，個人領域的專業知識相較於 Web2 能獲得更顯著的槓桿，
- 由於價值轉移的可組合性和原生性，註冊使用 SaaS 服務的成本將是微不足道的。
- 綜合這些因素，有利於客戶群數量的爆發及這些客戶最後的商業變現。
例如，PleasrDao 是一個由 DeFi 領導者、早期 NFT 收藏家和數字藝術家於 2021 年 3 月成立的獨特投資集體，旨在從各渠道獲得具有文化意義的作品並致力於通過慈善。這個組織將在一連串工具誕生后在管理金庫，夥伴，投資，及會員方面受益匪淺。
遊戲將是 Web3 生態最先誕生類似實體經濟的板塊，也是業內最讓人興奮的賽道
遊戲玩家成為擁有資產所有權和承擔盈虧的生產參與者，遊戲商業模式將更類傾向於再遊戲經濟內以類政府方式尋租，而遊戲經濟本身則會具備繁榮 / 蕭條周期。
我們認為遊戲可能是最有機會第一個在 Web3 領域提供實際經濟活動的板塊。對於具有 Web 3 價值網絡特徵的網絡遊戲而言，玩家現在擁有了 (a) 遊戲內原生經濟的數字產權 (b) 直接合法地參與價值交換，並從從遊戲中直接套現經濟價值的人權。這兩種區塊鏈賦予玩家的權力對於整個遊戲產業的影響極為深遠：
- 遊戲商業模式可能更「類政府」還非「類服務」：雖然銷售遊戲內物品仍然是潛在的主要收入來源，但我們預計，遊戲公司本身會將其收入流多元化，如「持股」遊戲內實用性的關鍵部分，並對遊戲內經濟徵稅等等。遊戲公司本身將會扮演央行，中央政府，及主權基金的角色，調節經濟的職能、在經濟衰退期間提供支持、解決貧富差距問題等， 並調整稅率 / 稅收，以推動 / 減緩經濟增長（例如，更多內容、更多用戶等）。
- 遊戲玩家從「消費者」轉變為「生產參與者」：產權的確立和對於遊戲內經濟的實際參與者，將使遊戲內中提取經濟價值，以投資回報率做導向的純打金玩家的比例變得更高。這種作用於新興市場的財富轉移效應與過去實體經濟全球化所帶來的全球分工類似 – 即美國消費，中國及東南亞生產的模式。
- 這種動態強化了「類政府」的商業模式– 如何徵收合理的初始資本支出要求（例如，「經營許可」），激勵高乘數收益的活動（例如，對某些活動免稅），以及對價值提取的智能徵稅 （例如，退出稅、所得稅等），將是遊戲經濟機制設計的關鍵點。
- 在遊戲產業中引入明確的「繁榮 / 蕭條」周期：與 Web3 生態系統的可組合性意味着：#DeFi 中的流動性將會直接導入遊戲中的高投資回報率領域，並為其提供的杠杠。同時，遊戲產權的設計意味着玩家將有明確的動機來幫助遊戲拉新，以促進經濟增長（從而促進自己的財富增長）。兩者結合，很容易創造出非凡的繁榮，也可能而後隨着有機用戶增長放緩及價值提取超過價值流入，導致遊戲中的經濟蕭條。
- 遊戲中相對獨立的經濟體系有助其發展自身的去中心化金融及 NFT 體系，而非仰賴外部協議。
非標代幣作為不同數據標準的集成，其演化範圍將遠超過藝術品單一範疇
非標代幣 (NFT) – 作為非標準化數據的自由封裝，NFT 承載的意義遠遠超越藝術範疇，並應該可以在 1 個周期內像 ICO 最後變成了#DeFi 一樣，為 Web3 帶來新的範式轉變。
類似於 ICO 對 DeFi 的推動作用，我們認為當前的 NFT 浪潮背後代表着一個更宏大故事的序幕：
- 對於元數據更深入及豐富的探索。
- 讓元數據指向具有魯棒性的永久去中心化存儲和檢索項目，以及與新興數字原生應用（遊戲、音樂、社交媒體）和#DeFi 領域的無限組合性。
NFT 作為非標準化數據的自由封裝，其設計本質上具有極為廣泛的範疇：它當然可以是經過驗證的數字藝術作品，但它也可以代表複雜的金融工具、會員資格、訪問權限和 / 或代表某些歷史、跟蹤記錄、執行的操作或任何一般事物的徽章。我們通常預計接下來的 6-12 個月內會發生以下情況：
- NFT 的金融化現在已經成真：鑒於#DeFi 協議的無限可組合性，非流動性 NFT 的分割、基於評估的貸款、超越集市模型的 P2P 交換等將在這個周期中發生。我們相信 NFT 和#DeFi 的交叉是#DeFi 2.0 最令人興奮的下一步之一。
- 1 個 NFT，多個協議 / 層 / 鏈上的多重權利：雖然 NFT 的某些價值是內在的（即與 JPG/GIF 的綁定、簽名者的證明、隱含的 ERC20 鎖定等），我們認為很多外在價值也可以附加到同一個代幣上，無論是通過特權訪問、跨協議利益， 還是商業開發和透過#DeFi 實現的現金流支付等。同時，我們認為 NFT 將找到一種非常乾淨利落的方式，最終在公共 / 社區 / 向 Web3 用戶的展示（事實上，我們感到奇怪的是，現有項目尚未對此做出好的嘗試）。
- 物理 / 數字邊界將開始模糊：Unisocks、Sake 等都是很棒的嘗試，但我們對一個元宇宙與現實生活結合的產物更加興奮，即：在現實生活中可以通過掃描各種二維碼來授予訪問 / 兌換物品的權限，以證明 NFT / 代幣所有權。這一開始可能是小眾市場（例如特定於 Web3 的獨家活動），但我們認為，B2C 層和用戶群最終可能會達到實驗的臨界質量
我們普遍認為 a16z 在總結當今這個領域發生的事情方面做得非常出色，因此向感興趣的讀者推薦。
推薦閱讀：《NFT Canon》
https://a16z.com/2021/04/02/nfts-readings-resources/
目前這四大新板塊吸引我們的一些方向
- 一個能夠集成跨鏈、跨層和鏈下數據的用戶畫像服務。
- 招聘平台，專家網絡，及產品協作平台，尤其針對於工程師，並能明確標識鏈上 / 鏈下用戶畫像。
- 全棧 SaaS 產品，提供一流的 DAO 管理工具，涵蓋代幣持有者關係、治理、資金管理和利益相關者管理的軟件。
- 以 PVP 為中心的 RTS 遊戲，具有精心設計、靈活且用戶定義的遊戲內經濟。其中關鍵經濟組件可與現有的#DeFi 生態系統組合。
- Steam + Shopify + Plaid 混合體，將遊戲帶入鏈上，為其貨幣化提供必要的服務，並將它們連接到各種現有的鏈上生態系統。
- 直接涉及#DeFi 金融化以及#NFT 封裝組件的菠菜、電子競技菠菜和體育菠菜平台。
- 音樂版權金融化平台。需要 (a) 整合現實生活中的版稅來源並將銀行電匯 / ACH 轉換為 USDC 等數字法定貨幣，以及 (b) 能夠在非標準音樂版權的法律泥潭中乘風破浪的能力。
- 現實生活中的中心化託管，並嘗試彌合物理 / 數字鴻溝。
靈感及參考
- 《NFT Canon》（https://a16z.com/2021/04/02/nfts-readings-resources/）
- https://airtable.com/shrjUmE0c4956of93/tbl8IffmsRKiktDsG
- 《Quick Overview Of The NFT Ecosystem》（https://andrewsteinwold.substack.com/p/-quick-overview-of-the-nft-ecosystem）
- 《An analysis of Ethereum's decentralized finance ecosystem in Q2 2021.》（
https://consensys.net/reports/defi-report-q2-2021）
- 《DAO Landscape》（https://coopahtroopa.mirror.xyz/_EDyn4cs9tDoOxNGZLfKL7JjLo5rGkkEfRa_a-6VEWw）
- 《The Evolution of Shareholder Voting Rights: Separation of Ownership and Consumption 》（https://digitalcommons.law.yale.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=5737&context=fss_papers）
- 《The Analysis of Economic System of Axie Infinity》（https://drive.google.com/file/d/1pqQBqc7WKQW3pOCsHjXvnX2shOFUoZHP/view）
- https://github.com/DAOresearch/awesome-daos
- https://github.com/lifinance/roadmap/blob/main/CROSS-CHAIN-BRIDGING-SOLUTIONS.md
- 《Blockchains should not be democracies》（https://haseebq.com/blockchains-should-not-be-democracies/）
- 《A New Era of Financial Market Behavior》https://marketpsycles.com/a-new-era-of-financial-market-behavior/
- 《A Visual Explanation of Algorithmic Stablecoins》（https://medium.com/dragonfly-research/a-visual-explanation-of-algorithmic-stablecoins-9a0c1f0f51a0）
- 《I'm Worried Nobody Will Care About Rollups》（https://medium.com/dragonfly-research/im-worried-nobody-will-care-about-rollups-554bc743d4f1）
- 《Five New Frontiers for NFTs》（https://medium.com/electric-capital/5-new-frontiers-for-nfts-c77de367631d）
- 《A Cosmos Thesis》（https://research.paradigm.xyz/cosmos-thesis）
- https://twitter.com/reganbozman/status/1420783957730152448
- 《理想中的跨鏈橋，是什麼樣？》（https://www.chainnews.com/articles/759243398396.htm）
- 《The Art and Science of Native Token Liquidity》（https://www.mechanism.capital/native-token-liquidity/）
- https://www.youtube.com/watch?v=rTuMiBODiv4
- https://www.youtube.com/watch?v=yxP0BvBuOMQ
- 《淺談我所理解的 NFT 和 Metaverse》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/382236782）
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