深度 | 被稱為GameFi的影子基金，YGG如何估值？

在過去的14天里，YGG上漲逾260%，而相較於IDO 最終拍賣價格0.49984美元/枚成交均價漲約16倍，月內最高至8.62美元/枚，受到市場的關注度正大幅提升。

YGG是Yield Guild Games發行的治理代幣，Yield Guild Games過去的標籤是知名NFT遊戲公會、以太坊最大鏈游Axie Infinity下最大的遊戲公會。

7月底，YGG結束IDO，完成了從遊戲公會向DAO的蛻變。隨着發展進入新階段，越來越多的投資人認識到YGG實質是加密原生遊戲的指數基金。知名NFT投資人安德魯·斯坦沃爾（Andrew Steinwold）是密切關注YGG發展的投資者之一，他稱YGG會在每個流行於市面的加密遊戲中佔據一定的份額，目前價值數十億美元的Axie是最大的鏈游，未來很快有十幾個像Axie規模的加密遊戲。

遊戲公會和基金，在現實世界分別對應不同的估值模型。Yield Guild Games是一個完整的DAO，用分部估值的方法可能是一個更好的選擇，有助於理解其業務。

雖然為DAO確定估值模型不等同於為治理代幣確定，但Yield Guild Games官方在白皮書中稱呼YGG所有活動的價值將在YGG代幣治理的完全稀釋市值中體現。

基於“玩賺”的商業模式

Yield Guild Games對於長期關注NFT的投資者來說並不陌生，因此對於基礎資料，本文不再贅述。

從創始團隊背景及發展歷程看，該DAO並不草根，當然他們也從不標榜自己草根。

該項目最初是一個遊戲公會，創始人是Gabby Dizon和Beryl Li。Gabby Dizon的背景需要注意，其具有較為深厚的遊戲行業從業背景，其中，2007年-2009年擔任菲律賓遊戲開發者協會的主席，2014年至今擔任菲律賓免費手游公司Altitude Games的CEO和聯合創始人（Decentraland上的Battle Racers和Sandbox上的Mushroom Mandia由該菲律賓手游公司開發）。

數百萬的玩家構成了該公會，並通過玩遊戲產生現金流，Yield Guild Games的主旨是通過投資P2E遊戲獲得遊戲內資產，產生收益的方式主要如下：

·其收入直接或間接來自已擁有的NFT資產，通過租賃計劃幫助玩家進入遊戲世界，因此換取遊戲內的獎勵（與玩家分成）；

· 遊戲中的資產如土地、收入等，可以由第三方（非工會成員）在遊戲中的土地上進行經濟

活動后產生；

·NFT所有權將受益於遊戲內資產經濟價值的上升，並體現在公開市場上原生同質化代幣的價值中。

這樣的收入結構限制了Yield Guild Games對鏈游的選擇，因此遊戲必須符合玩賺（ Play to Earn）的定義，即虛擬土地經濟+治理代幣經濟+玩家可以通過玩遊戲在遊戲內獲得治理代幣。

今年7月27日，Yield Guild Games通過MISO在SushiSwap公開發售了2500萬個YGG治理代幣，籌集了約1249萬美元，使其正式變成一個DAO。這意味着持有YGG的人都有機會參與到社區的治理，並享受DAO的財務資產分配和福利——需要注意的是，當時32個地址承包了2500個YGG引起市場軒然大波，但隨後發現32個地址來自於社區團購，因此市場疑慮消散。

二級市場風險：機構份額將在明年9月後被密集釋放

此前，Yield Guild Games經歷過三輪由機構領導的融資：

1、種子輪（今年3月宣布）：籌集132.5萬美元，該輪融資由Delphi Digital領投，其他機構還有BlockTower、Scalar Capital、Youbi Capital以及一些個人等。

2、A輪（今年6月宣布）：籌集400萬美元，該輪融資由BITKRAFT領投，參與本輪融資的其他投資者包括 A.Capital Ventures、Atelier Ventures、Fabric Ventures、Greenfield One、IDEO CoLab、Mechanism Capital、ParaFi Capital 和 Third Prime Capital。需要指出的是，Bitkaft近兩年的投資專註於電競和遊戲產業上，但電競戰隊目前不在投資範圍內。

3、IDO前（今年8月宣布）：460萬美元，由A16z領投資，參與本輪融資的還有Kingsway Capital、Infinity Ventures Crypto、Atelier Ventures和遊戲企業家Gabriel Leydon等。這筆融資在本月引發了市場對Yield Guild Games的再度關注。

通過一級市場，Yield Guild Games總共募集了2192.5萬美元。上述融資令投資者們獲得了24.9%的YGG，其中種子輪次的投資者有20%的YGG在主網上線時就釋放，其餘80%有1年的鎖定期，A輪的A級、B級投資者則分別有2年、1年的鎖定期。

從Yield Guild Games官方提供的資料看，明年9月-10月，機構所持有的YGG會被密集地釋放出來，屆時YGG二級市場承壓的風險可能提升，而佔據YGG總份額45%（最多份額）的社區釋放量則在明年年底放緩。關於社區計劃這部分目前官方還在規劃中，隨着質押或獎勵釋放出來的YGG鎖定期會在2-4年。

用俱樂部估值還是資產管理公司估值？

Yield Guild Games最近發布了資產和金庫報告，這意味着YGG有被定價的可能。在一些人看來，YGG可以用俱樂部進行估值，而由於YGG的商業模式具有資產管理公司的屬性，也存在使用AUM法估值的可能。

俱樂部具有社會屬性，追求球隊成績最大化（而非利潤），以此帶動俱樂部收入、商業持續發展，這與YGG商業模式有一定類似性。

但是，為俱樂部估值，在全球範圍內都是一個難點，以此為代表的是足球俱樂部。目前可以參考的是KPMG的《FootballClubs＇Valuation》，其核心是市銷率，結合盈利能力、影響力、身價總和、轉播權、球場產權等乘數變量加權調整，並且頂級俱樂部的價值與盈利能力不相關。

其中，RM(Revenue Multiple，營收乘數法）估值法，要求評估對象營業收入穩定，對盈利沒有要求。根據KPMG報告，目前上市公司、足球俱樂部曼聯（MANU）商業開發能力最強、企業價值最高，估值在30億歐元左右，對應的市銷率在4-5倍之間。

Yield Guild Games的7月報告重點披露了營收數據，由於投放處於早期，還需要背負成本，因此Yield Guild Games的收入規模和增速需要投資者密切關注。

營收數據看，Yield Guild Games 7月的創收主要來自學者創收。學者（*）創收的分成模式是學者抽70%、社區經理抽20%、Yield Guild Games抽10%。7月單月，學者創收約1177 SLP（Axie的治理代幣），約325.9萬美元，其中111.7萬 SLP（即32.96萬美元）歸Yield Guild Games所有。這是YGG迄今為止獲得的最高單月收入。

（*學者指的是Yield Guild Games的獎學金計劃獲得者，該計劃實質是租賃）

2021年4月至7月，學者累計創收3190萬SLP（893.3 萬美元），YGG累計獲得311.9萬SLP（58.28萬美元）。

Yield Guild Games 當前的市值在7億美元左右，若參考曼聯的估值，取5倍，Yield Guild Games 今年應取得1.4億美元的收入才是。當然，用頂級的足球俱樂部作為參考是不合理的，因為行業和所處的發展階段不同。YGG目前是頂級的鏈游遊戲公會，處於初級的發展階段，市銷率倍數或許應該更大，但這還受限於鏈游這條賽道的容量，現在鏈游和傳統遊戲賽道的容量差距巨大——這也是許多NFT投資者目前喜歡將Axie的營收、月活與傳統遊戲營收做比較的原因，用頭部項目衡量當前賽道的容量。

另外，Yield Guild Games 可能還處於虧損階段。因其7月報告披露為支持學者對獎學金的需求，Yield Guild Games 在7月單月花費了累計收入3倍費用在育種成本上——對應使得7月單月的學者人數增加一倍，另外，7月單月Discord社區成員增長95%，社區成員超過3.8萬名（這種對應方式有問題，看看就好）。

為什麼說看看就好？因為Discord社區成員不能直接帶來收入，目前看不出有什麼商業價值，僅代表發展趨勢，否則會演變成之前恆大足球俱樂部150億估值是用一個微博粉絲3000塊估出來的笑話。

此外還有一些收入或者潛在收入沒有被強調，但需要投資者留意，因為其所持有的資產是明星資產，例如League of Kingdoms、F1 Delta Time、The Sandbox等，Yield Guild Game對此已經進行了市場價值（Value）的評估，如下圖:

Yield Guild Game還披露了對以下遊戲進行了早期投資以及市場評估價值，這部分評估值總計為140.5萬美元。

這裡需要注意的是SubDAO，有一些譯者將此翻譯為子DAO，相應的Yield Guild Games是個母DAO。

子DAO是一個微型的經濟體，主要作用是針對特定遊戲的資產和活動做託管，子DAO的擁有者能夠享受資產升值帶來的收益以及生產性遊戲中產生的收益。

例如，例如某個子DAO專供 Axie Infinity 玩家，某個專供ZED RUN 玩家使用。子DAO 中的代幣持有者可以通過一起玩和合作以增加他們從遊戲中產生的集體收益，還可以使用Vault中擁有的資產來更好地裝備他們的角色，進一步提高他們的收入潛力。

由於Yield Guild Games目前沒有對SubDAO做接下來更具體的規劃，無法得知Yield Guild Games會從SubDAO的運行中如何取得收益，是通過固定手續費還是具體的分成比例，暫時無法評估，但是，從Yield Guild Games的早期投資人Delphi Digital的看法中可以了解一點，Yield Guild Game在可預見的未來會成為這些GameFi的影子基金。

這就為AUM（資產資產管理規模）估值法提供了支撐，需要將相關業務拆出來分部估值（例如SubDAO）。該估值法適用於資產管理公司的估值，決定估值的三個要素是AUM、費率結構和費率水平。通常融資業務採取市值/發放貸款規模，參考區間0.2X-0.4X，資管業務採取市值/AuM，參考區間0.02X-0.18X。

通俗地講，如果Yield Guild Game所堅持的生意是一門在賭場門口放貸的生意，那麼YGG的價值會大大下降。

但是不用擔心，目前看來，Yield Guild Game可能是一個正確的選擇，沒人比他們更懂遊戲了。不過，由於Yield Guild Game所持有的資產很大一部分仍然是GameFi，一旦市場表現不佳，面臨的將是戴維斯雙殺，且波動也會擴大。