過去十年來，互聯網極大地改變了我們的工作性質，這是人類歷史上任何技術都未能做到的。人們安坐家中，與一群匿名人士遠程協作，過着體面的生活，這在過去簡直是聞所未聞。從小到大，我一直聽說舊金山是普通人尋求機遇的天堂。2017 年以來，我已經看到這一趨勢正在轉向區塊鏈行業。我們已經多次討論過，鏈上聲譽將如何在促成協議合作上發揮越來越重要的作用。但是，為便於調控這些協議的資源，我們需要基礎設施來促成決策和資源分配。這就是 DAO 的由來。
DAO 本質上是一個 “無頭” 組織（即，沒有領導者管控的組織），基於代碼給出的指令運行，並通過鏈上交互進行管理。傳統的公司治理模式可以完全在鏈上施行。如今，DAO 被廣泛應用於從購買 NFT（例如 PleasrDAO）到風投（例如 Metacartel 和 SyndicateDAO）等一切需要協調的鏈上交互。換言之，DAO 是基於需求重新定向資源的區塊鏈原生模塊，顛覆了人們關於如何構建並運行機構來實現平等所有權和透明治理的傳統觀念。本文不會深入探討 DAO 對文化的影響，如果你想要更深入地了解 DAO，推薦閱讀這篇關於 DAO 誕生前歷史的文章。
DeFi “獨角獸” 引領新潮流
前 12 大 DAO 財庫的鎖倉額（單位：美元）
公開市場的狂熱意味着 DeFi 協議達到十億美元估值的速度會快得多。在數字資產領域，大多數團隊都會為自己保留一部分流動性供給。具體保留多少是一個變量，取決於公司的性質，10% 至 20% 之間都是有可能的。如果一個團隊達到幾十億美元的估值，就要找到新的方法來分配新增財富，提高協議的收益。在很多案例中，這些代幣都被鎖定在 DAO 內，並由社區管理。
管理協議財庫的 DAO 具有特殊地位。
- 在公開市場上拋售資產可能傳遞出看跌信號，導致資產價格暴跌。一些 DeFi 協議會私下與風投機構簽署買賣協議來規避這一風險。但是，這種做法可能有悖社區治理精神。
- 另一種做法是公開宣布社區的投票情況。但是，這有可能造成極大的混亂，Sushi 就是前車之鑒。社區可能無法在有效時間內形成共識來達成協議。
更重要的是，很多大型組織為避免審查寧願從公開市場購買資產。因此，一些大型 DAO 財庫的財富主要集中於少數幾類資產，產生了定向風險敞口。下圖顯示了主流 DAO 財庫的分配比（單位：美元）。
數據來源：Deepdao.io
由於密碼學貨幣市場具有很強的周期性，DAO 財庫需要定期請算其資產。在牛市出售資產可以讓 DAO 財庫的團隊更長久地運營下去，並在行情回落時有足夠的資源進行戰略收購。在本文中，我們概述了大學捐贈基金的資金分配方案，然後評估了一些關於 DAO 財庫如何對衝風險的解決方案。在這方面，DAO 財庫和大學捐贈基金別無二致。二者的目標都是為了實現長久穩健的發展，確保在熊市也能有充足的資金進行運營和部署。
流動資產在大學捐贈基金中佔據很大比重：以耶魯大學 2020 年的捐贈基金配置為例，債券 + 現金 + 絕對回報產品的佔比高達 31%。從設計上來說，捐贈基金會預留部分資金用於配置無風險資產，來避免經濟危機時出現流動性不足的情況。這樣一來，捐贈基金就可以長期持有股權和風投等資產，享受複利回報。如果說通貨膨脹是捐贈基金的死敵，那麼市場低迷就是 DAO 財庫的死敵。正如上文所述，DAO 財庫持有的資產主要由協議的代幣構成。能從協議增長中捕獲價值固然是件好事，但也存在弊端，因為市場動蕩會影響現金流，或因支出擴張、應對經濟剝削或黑客攻擊而造成高昂的機會成本。很多協議都有原生代幣可以依靠。如果它們不僅僅依靠原生代幣，就能更好地管理這種風險。我們來看一下排名第一的 DAO 財庫 Uniswap。
Uniswap 財庫的美元價值
由於最近 2 個月來幣價創下新高后一路走低，UNI 財庫的美元價值已經縮減 50% 以上。隨着市場開始復蘇，UNI 財庫收回了一些損失。如此劇烈的市場波動堪稱基金經理的噩夢，凸顯了改善財庫資產配置的必要性。如果財庫將財富都集中在代幣上而忽視風險管理，協議很難熬過漫長的加密貨幣行業寒冬。項目需要將財庫轉化為自己的競爭優勢，而非僅僅依靠最初的融資。我們深入研究了一些關於財庫流動性問題和權衡關係的潛在解決方案。
期權
場景：財庫在市場劇烈波動期間出售備兌認購期權（covered call）來為看跌期權融資，或單純購買看跌期權來對沖價格下跌的風險。
看跌期權和看漲期權同是金融工具，前者押注某個資產的價格會在將來某個時間段內下跌，後者則押注價格會上漲。出售備兌認購期權意味着財庫在持有標的資產的同時出售以高於現價的某個價格購買該資產的權利（即看漲期權）。如果標的資產價格上漲，出售看漲期權不會對協議的財庫造成很大的損失。如果你想了解更多關於備兌認購期權的知識，請閱讀這篇文章，或觀看這個搞笑視頻。出售看漲期權所賺取的權利金可以用來支付購買看跌期權的權利金。這有效抵消了財庫購買看跌期權的成本。
在理想情況下，協議會購買看跌期權來對沖部分財庫的風險。如果協議所持資產價格降低，就會為協議帶來利潤。另外，此舉實際上設置了價格下限，一旦低於這個價格，協議就會將標的資產轉換為穩定幣，而非繼續持有標的資產。問題在於，期權的鏈上流動性可能不足以實現這種規模的交易。假設協議想要對沖財庫中至少 10% 的資產的風險，那麼僅 Uniswap 財庫就需要對沖超過 1 億美元的的資產。再來對比一下頭部鏈上期權協議 Opyn，其總鎖倉額為 8200 萬美元。由此可見，鏈上市場沒有足夠多的流動性以資本高效的方式執行對沖交易。我們之所以考慮鏈上期權交易平台，是因為 DAO 財庫很可能會避免鏈下管理。然而，與中心化平台相比，鏈上平台的價格令人望而卻步。為了實現成本效益，鏈上期權交易量必須大幅增加。另一個問題在於，這有可能導致展期看跌期權 —— 臨近到期日時再次購買看跌期權來延長風險對沖的期限 —— 成為經常性成本。隨着鏈上期權交易領域日益成熟，這將成為一種替代方案，幫助財庫有效管理風險的同時確保完全透明性（DAO 的價值觀之一）。
穩定幣和指數
場景：財庫持有穩定幣、多元化指數基金和其它鏈上結構性收益產品作為運營資金的來源，避免在市場行情低迷時低價拋售資產。
關於如何保證財庫的長久運營，一項已經經過詳細討論的提議是，投資多種穩定幣。該提議可能不會得到支持，因為這意味着協議要出售原生代幣。雖然指數基金在保值性上不如穩定幣，但是相比持有單一代幣是更好的風險對沖方式。更重要的是，DAO 可以根據協議的功能來選擇不同的板塊進行投資，確保適當的多元化。有趣的是，現在已經有了可以促成這一趨勢的指數基金。正如我們在之前的一篇文章中提到過，多元化的板塊指數基金完全可以在鏈上實現。協議可以委託做市商按照預設的費用進行交易，即，按照個體做市商提議的匯率將 DAO 財庫的一部分資產逐步轉換成其它資產。這樣一來，協議就能以更優惠的價格購買指數的成分代幣。
借貸
場景：財庫利用其資產作為質押物通過鏈上借貸獲得運營資金，無需預先出售代幣。
協議可以從鏈上貸方處借得資金來支付運營成本，無需出售任何原生代幣。這可以讓網絡免於在短期內出售資產。如果按預期部署，資金將會產生積極的影響，即使之後出售代幣也能很好地償還貸款。這裡面的底層邏輯是，如果一個人真的相信某個協議的原生代幣會漲價，使用它來質押貸款自然合情合理。問題在於質押率。如果借貸協議（或風投機構）發現資產價格下跌，就有充分的理由出售代幣，將質押率維持在必要水平。更重要的是，如果協議被黑，資產價格暴跌，貸方就會面臨虧損的風險。協議還可以使用鏈下借貸來產生收益。DAO 可以將其財庫的部分資產清算成穩定幣，並提供給 Centrifuge 等項目放貸。這要求 DAO 必須清算部分代幣。
Range Token
場景：財庫利用 range token
這裡要特別提到 UMA 協議的 range token。在最近的 Sushi 代幣出售提案風波中，有人將它提議為一種解決方案。我強烈建議您閱讀這篇文章來了解什麼是 range token。range token 是由協議財庫背書的債務工具，出售在一定價格範圍內購買標的資產的權利，而非將原生資產兌換成穩定幣。預知詳情，可以閱讀這篇博客文章。
range token 可以讓 DAO 質押其原生代幣來貸款。到期時，如果借方沒有償還債務，range token 的持有者就會收到等價值的質押物（原生代幣）作為補償（具體數量取決於原生代幣的結算價格）。例如，如果原生代幣以 25 美元的價格結算，則 100 個 USDC 的債務將用 4 個原生代幣結算（100/25）。
這可以避免協議以低價拋售代幣，並在有需要時選擇以美元結算。但是，這需要有特定風險偏好的投資者。例如，如果代幣價格下跌，以至於質押不足，風險由投資者承擔。同樣地，如果交易價格高於預設範圍，協議就會錯失上漲的這部分利潤。目前，range token 是一種複雜的工具，可能需要一段時間才能真正適應市場，但它是有助於 DAO 財庫管理風險的眾多創新嘗試之一。（我知道這有些令人費解。我會儘快讓團隊里的其他人寫一篇更清晰的文章。）
何去何從？
據保守估計，未來 6 個月內將有至少價值 100 億美元的財庫資產尋求管理。尋求最佳資產管理的基礎設施依然在開發中。中心化服務提供商已經逐漸察覺到這個機會，創業公司也在利用這一敘事。由於大型資金池的決策離不開大規模協調，我們距離高效管理還有一段路要走。我們認為，未來幾個季度將出現專業的協議基金經理。他們深諳複雜的中心化金融領域，旨在將其與去中心化金融領域相連。與此同時，社區和協議開發者還會繼續引入類似 UMA 的 range token 那樣的新型金融工具，來推動金融行業的轉型。另外，還有一種可能性是，基金經理完全在鏈上運行投資組合。在之後的文章中，我們將深入探討對沖基金或風險基金如何在鏈上運行。目前，我們只能說協議財庫依然是沉睡的巨獸，等待有人能喚醒並駕馭它，推動金融行業的發展。
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