證監會科技局姚前：基於區塊鏈的OTC衍生品金融基礎設施

來源 | 《當代金融家》雜誌2021年第7期

原題 | 《基於區塊鏈的OTC衍生品金融基礎設施》

2008年國際金融危機爆發后，監管部門高度關注場外衍生品市場的潛在風險，對場外（OTC）衍生品市場進行了一系列改革，主要措施是推動場外衍生品“場內化”交易和清算，並建立了金融基礎設施——交易報告庫（TR），以提高場外衍生品市場透明度。本文分析了監管改革后場外衍生品市場的現實痛點，並提出基於區塊鏈技術的解決方案。一是基於區塊鏈的OTC衍生品信息交互平台。二是基於區塊鏈的OTC衍生品交易平台。由於場外衍生品合約具有條件支付或結算特點，因此可將其編寫為智能合約，從而發展出“智能衍生品合約”。本文探討了智能衍生品合約的具體實現思路和相關法律問題，並提出智能交易報告庫的概念。

場外衍生品市場的現實痛點

嚴監管帶來的高業務壓力

2008年國際金融危機后的場外衍生品監管改革，一方面，有助於提高場外衍生品市場透明度，防範系統性風險;但另一方面，電子化交易、場外衍生品集中清算機制、交易報告庫制度等監管要求也使場外衍生品的業務流程愈加複雜，場外衍生品參與者除了要與對手方互動之外，還需要與電子交易平台、中央對手方清算機構、交易報告庫、監管部門等實體進行頻繁的多方信息交互，開展交易、確認、清算、結算、報告等業務活動。運營和合規成本高，市場參與者承受相當大的業務壓力，對進一步優化流程、降低成本的需求越趨強烈。

低效率帶來的業務自動化需求

場外衍生品的定製化特徵較為明顯，優點是能較好滿足參與者的個性化需求，缺點是業務效率較低，如交易雙方要“一對一”對合同條款進行談判和確認，耗時長，存在大量重複性勞動和文本製作成本；專屬定製合同不易轉讓和替代，流動性低；與不同對手方的交易后擔保品管理、事件管理、合同管理的工作負擔重，要隨時追蹤和管理不同合同，仔細關注各項“眼花繚亂”條款，並不是一件輕鬆的事。

在一定程度上，已開展的場外衍生品數據、文檔、協議、處理流程標準化，有效提升了場外衍生品交易效率。比如，ISDA主協議為場外衍生品交易設立了相對固定、標準化的合同條款以及較為明確、統一的違約處理機制，方便市場參與者快捷地達成交易，降低談判成本；CPSS-IOSCO建議建立法律實體識別系統（Legal Entity Identifiers，LEIs），作為場外衍生品數據匯總的機制，並建議以行業為主導開發產品分類標準，作為場外衍生品產品分類和描述的共同基礎。但這遠遠不夠，就像ISDA的CEO Scott O’Malia所言：“當前的衍生品市場基礎設施成本高昂且效率低下。在整個行業中幾乎無法實施大規模自動化的解決方案。因為每個企業和平台都有一套自己的流程和模式，如果要讓合約各方獲得相同的信息，需要做大量協調工作。”

為了支持高效的交易匹配、確認、執行、清算、事件管理、合同管理，需要在現有標準化工作的基礎上，進一步構建一個可自動化執行的統一、開放、高效、合規、穩健的場外衍生品基礎設施平台，從而實現更高的運行效率、更一致的監管合規、更高的數據質量和市場透明度。無疑，這項工作需要市場參與者、監管部門、自律組織等利益相關方的共同努力。

基於區塊鏈的OTC衍生品信息交互平台與TR

基於區塊鏈的場外衍生品信息交互平台（以下簡稱“區塊鏈信息交互平台”，見圖1），通過一個分佈式網絡，實現市場參與者、電子交易平台、中央對手方清算機構、交易報告庫、監管部門等不同主體之間的信息共享與互聯互通，避免多頭信息交互，從而降低嚴監管帶來的業務壓力。

鏈下合同信息上鏈

場外衍生品交易延續現有的業務流程，先由市場參與者一對一協商，或者通過電子交易平台的撮合，達成交易合同，市場參與者與電子交易平台之間的訂單信息和交易確認信息可通過區塊鏈信息交互平台中轉。然後將鏈下合同信息上鏈，與中央對手方清算機構、交易報告庫進行信息共享。中央對手方清算機構根據從區塊鏈信息交互平台收到的合同信息，進行合同替代和軋差清算，形成新的合同，接着傳輸至區塊鏈信息交互平台，與市場參與者、交易報告庫實時共享。各類交易報告庫收集和整理區塊鏈信息交互平台上的衍生品全量信息，按規定向監管部門、市場參與者和社會公眾進行信息披露。為了保護交易隱私，可考慮採用安全多方計算、同態加密、零知識證明等隱私保護方案進行合同信息的上鏈、傳輸與共享。鏈下合同信息上鏈的另一好處在於，可將鏈下合同的Hash指紋存證在鏈上，利用區塊鏈的不可篡改特性，保障合同的真實性。

基於區塊鏈的交易報告庫

顯然，區塊鏈信息交互平台本身就具備場外衍生品交易數據的收集、存儲和披露功能，因此可直接發展為交易報告庫。不同於中央證券存管機構、中央對手方、交易平台等中心化機構設立的交易報告庫，它是一種去中心化的交易報告庫，具有難以篡改、多點共享等特點。為了更好滿足監管要求，建議區塊鏈信息交互平台由監管部門牽頭建設，對上鏈數據的格式、標準、模型、分類以及披露的程序、範圍進行統一規範，並開展相關數據治理和管理。

基於區塊鏈的OTC衍生品交易平台與TR

除了構建基於區塊鏈的場外衍生品信息交互平台，還可利用智能合約以及“交易即確認”“交易即結算”“交易即報告”等區塊鏈技術特點，對場外衍生品基礎設施進行根本性改造，構建自動化執行的統一、開放的場外衍生品交易平台，實現場外衍生品交易流程、風險管理及監管報告的自動化執行，提高業務效率，降低運營成本。

OTC衍生品與智能合約

區塊鏈的去中心化或非中心化特徵與場外衍生品的“一對一”交易天然吻合。智能合約的按需定製亦符合場外衍生品合約的個性化需要。不僅如此，遠期合約、期權合約、互換合約、掉期合約等場外衍生品合約具有條件支付或結算特點，比如，基於時點、基礎資產價格、事件等條件進行資金支付或資產交割，這是典型的“if then”布爾邏輯，因此可以將其編寫為預定義條件執行代碼，嵌入區塊鏈，轉化為智能合約。目前國際掉期與衍生品協會（ISDA）、投資銀行、金融科技公司等各類機構正在積極探索智能衍生品合約的設計與應用。比如，ISDA的2018年6月第一版數字化衍生品合約通用域模型（CDM），巴克萊銀行於2016年公布的基於分佈式賬本的香草利率互換合約原型交易測試等。

智能衍生品合約交易平台

智能合約與自動執行

自動執行並不是智能合約的專屬功能。其可在日常銀行轉賬中與商業銀行簽訂自動轉賬協議，實現資金劃撥的自動執行。但自動售貨機和自動轉賬協議不具有強制履約特點，售貨方、銀行甚至發起主體可以干預和叫停業務的自動執行。另外，自動轉賬協議由第三方作為中間人進行操作，存在信用風險和操作風險。而智能合約部署和執行只需交易雙方簽署認可，無須中間人處理，經區塊鏈網絡的共識驗證與存儲后，難以篡改，即使一方反悔，智能合約也將嚴格按照代碼執行，不可阻止，由此大大降低了履約風險。此外，基於計算機代碼的自動觸發執行以及區塊鏈的分佈式記賬技術，消除了交易雙方不斷信息交互的必要，可大幅簡化業務流程，降低運營成本。

操作條款與非操作條款

雖然衍生品是智能合約絕好的應用領域，但場外衍生品合約條款比較複雜，並非所有條款均可編寫為智能合約代碼。比如，有些條款可表述為布爾邏輯，因此可編寫為“if then”代碼，可稱之為操作條款。如互換合約的操作條款，要求在付款日支付的金額等於計算金額、浮動利率（加上或減去差價）和日計分數的乘積；期權合約的操作條款，要求在行權日支付的金額等於行使期權數量乘以執行價差；遠期合約的操作條款，要求合同一方向另一方支付相當於結算價格與遠期價格之間差額的金額；等等。而有些條款不太容易表述為純布爾邏輯，難以編寫為代碼，可稱之為非操作條款。如規定在發生任何爭議時應適用何種法律的條款；具體說明任何爭議可能涉及的管轄權的條款；規定書面法律文件代表雙方之間的完整協議的條款；等等。這些條款是純粹的法律自然語言表述，至少在目前仍難以轉化為計算機語言。

對於某些操作條款，如果觸發條件是非客觀條件，依賴主觀判斷也難以通過智能合約自動執行。如場外衍生品的瑕疵資產制度，涉及默示違約或潛在違約的主觀判斷，易引起爭議。一種解決方案是在鏈上引入公證人，如司法機構、仲裁機構、陪審團等。

智能衍生品合約

根據場外衍生品合約條款的可操作性，可將操作條款上鏈，編碼為智能衍生品合約，剩餘的非操作條款則繼續以自然法律語言表述。由此，場外衍生品合約分解為兩份合約：一是鏈下基於自然法律語言的衍生品合約；二是鏈上基於計算機語言的智能衍生品合約。這兩份不同“語言”合約既是互補關係，也是替代關係。互補關係體現為，鏈上鏈下兩份合約互為補充，共同承載了現行場外衍生品合約的所有功能。替代關係在於，當預定條件觸發時，鏈上智能衍生品合約自動執行，強制履約，減少糾紛，也就減少了執行鏈下法律合約以訴諸法院解決糾紛的需要。

觸發智能衍生品合約執行條件的數據源，也就是常說的“預言機（oracle）”，至關重要。“預言機”可根據數據需求，通過API形式與數據服務商、物聯網傳感器、金融機構、政府部門等外部數據源連接，也可調用鏈上其他智能合約的輸出作為數據輸入。可信、可靠、準確的“預言機”是應用智能衍生品合約的重要前提。數據輸入不正確，必然導致錯誤的合約執行和輸出。為此，可考慮多種舉措：一是在可信執行環境運行預言機；二是構建去中心化預言機避免黑客攻擊，防止篡改，保障可靠、準確的數據輸入；三是從可信的外部數據源獲取數據，並進行數據安全審計等。

法律效力

法律是金融的制度基礎。每次金融交易均可看作買賣合同的訂立與履行。每次場外衍生品交易，雙方均要簽訂合同。交易方意思表示一致，合同成立。合同不違反法律、行政法規、公序良俗即為有效，從而對交易雙方的權責和義務產生了約束。場內交易中，雖然無須開展每一筆交易即簽一份合同，但證券法、合同法、期貨管理條例等法律法規事前已經對交易相關主體的權責和義務進行了規定，相當於為各方主體提供了通用的交易合同。這是強制性的規定，進場交易的投資者必須遵守。但通用合同無法遍歷各類情形，難以滿足不同投資者的個性化需求。在場外交易中，交易對手方可以根據需求和意願進行充分的談判，合同條款可增可減亦可修改。

同樣，鏈上基於計算機語言的智能衍生品合約是否具有充分的法律效力，成為關鍵要點。若智能衍生品合約未在法律上得到正式認可，即便在鏈上自動及強制執行，有爭議一方也可以通過司法“回滾”。一種解決辦法是將智能合約代碼一併寫入鏈下法律合同，並寫明智能合約執行平台及地址。就像住房抵押貸款，銀行與客戶在協議中約定，每月定時從約定的客戶賬戶划走按揭還款。銀行划賬行為的法律效力來自協議。若無協議約定，則銀行不能隨意從客戶賬戶划走資金。與之相似，若法律不認可智能衍生品合約，其行為合法性必須通過鏈下合同予以明確，否則無法對抗司法。

從學理角度看，智能衍生品合約符合民法對意思表示的界定，可將其認定為法律行為。一是智能衍生品合約是透明的，交易雙方在調用時可完全知曉合約內容，且雙方可根據自身意願對智能衍生品合約進行修改，因此合約是交易雙方的意思表示。意思表示可以是口頭的，也可以是書面的。智能衍生品合約採用計算機代碼的形式表示交易雙方的意思，是一種書面形式的意思表示，屬於《合同法》規定的數據電文。二是只有經過交易雙方數字簽名，智能衍生品合約才能自動執行。簽名代表交易者認同且願意執行智能衍生品合約，是一種承諾。承諾一旦做作出，合同即成立。

目前美國有多個州已經承認智能合約的效力。在我國，可考慮在民法典對智能合約的法律效力予以明確，或者在證券法、期貨法支持智能衍生品合約交易的合法性。

智能交易報告庫

監管部門作為智能衍生品合約交易平台的超級節點，可自動實時獲取智能衍生品合約信息，也就是“交易即報告”。對於由無法上鏈的非操作條款形成的鏈下自然法律衍生品合約，雖然無法編碼為計算機語言，但可將其信息上鏈，與鏈上的智能衍生品合約信息構成完整的場外衍生品信息，向監管部門自動報送。同時，還可將交易報告庫的信息披露規則編碼為智能合約，將交易報告庫收集的全局市場信息作為數據輸入，通過智能合約向不同訪問權限的利益主體、社會公眾披露不同顆粒度的交易信息。據此，相當於創建了自動收集和披露場外衍生品交易信息的智能交易報告庫。