撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家
作為能觸及一般投資者的合規比特幣金融產品，比特幣 ETF 一直很受關注。特別是在過去一段時間加密資產市場起伏中，其他類型的合規比特幣金融產品顯示出的缺陷，更突顯了比特幣 ETF 的優勢。但在今年加拿大批准多隻比特幣 ETF 后（首隻為 Purpose Bitcoin ETF，在加拿大多倫多證券交易所上市），近期美國 SEC 推遲了對多隻比特幣 ETF 申請的決策，包括 WisdomTree（至 7 月 14 日）、Kryptoin （至 7 月 27 日）、Valkyrie（至 8 月 10 日）和 VanEck（徵求公眾意見中）。
通過比特幣 ETF，一般投資者無需管理私鑰，就可以在主流的證券交易所中（間接）參與比特幣投資，費用低，透明度高，並且不用擔心金融監管、稅收等方面合規問題。比特幣 ETF 走向大眾投資的重要標誌。正因為如此，美國 SEC 對比特幣 ETF 採取了比較審慎的態度——這從美國 SEC 的相關申明中可以看出。
美國 SEC 的一些擔心，對理解加密資產市場的下一步發展非常有幫助。
本文共分三部分：
- 第一部分是關於 ETF 的一般性介紹，作為理解比特幣 ETF 的參照物；
- 第二部分討論比特幣 ETF 的兩種主要設計方案和相關難點
- 第三部分梳理美國 SEC 批准比特幣 ETF 面臨的若干障礙。
ETF 是什麼？
ETF 作為指數化投資工具，是國際金融危機后全球金融市場最為成功的金融創新產品。截至 2020 年底，全球掛牌交易的 ETF 達到 7527 只，資產總規模超過 7.9萬億美元，其中股票 ETF 佔比近 3/4，債券 ETF 佔比 19%，商品 ETF 佔比 3.4%。
美國不僅是 ETF 的發源地，也是全球最大的 ETF 市場，無論是產品數量和資產規模，美國市場都遙遙領先於其他市場。截至 2020 年底，美國 ETF 市場的資產規模為 5.49萬億美元，佔全球市場份額 69.5%。
美國 ETF 的設立依據是《1940 年投資公司法案》，但 ETF 的運作機制有諸多與法案衝突的地方，比如實物申贖、僅允許授權參與商（AP）參與申贖、普通投資者只能參與交易等。因此，每個 ETF 的發行均需要向美國 SEC 單獨申請豁免。
2019 年 9 月，美國證監會發布 ETF 新規（Rule 6c-11），是自 ETF 誕生以來首次發布的系統性的針對 ETF 的規定。新規自 2019 年 11 月生效后（過渡期 1 年），一般的 ETF 向美國 SEC 申報設立即可，無需再單獨申請豁免令，從而大大簡化了 ETF 創設流程。
ETF 有一級市場和二級市場之分。在一級市場上，授權參與商（AP）參與 ETF 份額的申購贖回。投資者在證券交易所買賣 ETF 份額，構成 ETF 二級市場。接下來會分別介紹（圖 1）。
ETF 的一級和二級市場
（此圖引自：余兆緯，2019，《全球 ETF 發展浪潮對我國的啟示》，《清華金融評論》2019 年 7 月。）
AP 可以是做市商、專業機構或其他大型金融機構，由 ETF 發行商指定，可以通過實物申購贖回改變市場上 ETF 份額的供應。
當一個 ETF 發行商想要擴大產品規模時，會請 AP 在市場上按配置權重購買這隻 ETF 的成分證券，並將這些證券交給 ETF 發行商。作為交換，ETF 發行商參考 ETF 凈值（NAV），給 AP 同等價值的 ETF 份額。AP 隨後可以轉售 ETF 份額以獲利。這個過程也可以反向進行：AP 向 ETF 發行商贖回一籃子成分證券，從市場上移除 ETF 份額。
AP 申購贖回 ETF 份額的能力以及套利機制讓 ETF 的市場價格趨近凈值。ETF 出現溢價時，AP 在市場上購買標的證券，用於向 ETF 發行商申購份額；而在 ETF 出現折價時，AP 向 ETF 發行商贖回份額，並在市場上出售得到的標的證券。
一般來說，AP 越多，相互間的競爭越有可能使 ETF 市場價格接近公允價值。這是 ETF 不同於封閉式基金的重要特徵之一。對於封閉式基金，沒有人可以申贖份額。由於沒有套利機制可以用於調節供求關係，經常出現封閉式基金以高額溢價或折價進行交易的情況。
在美國，個人投資者可以直接從經紀賬戶（比如 Charles Schwab 和 Merrill Lynch）買賣 ETF。ETF 份額轉讓類似股票，每隔 15 秒公布日內參考價值、每日公布 ETF 份額價值，可以在市場開放的任意時間交易，並支持當天多次買進賣出、做空和以保證金購買等。相比而言，一般的共同基金（ETF 可以視為一類特殊的共同基金）每天只能（休市后）交易一次。
綜上所述，一般情況下的 ETF 可以從以下要點理解（這些要點也是理解比特幣 ETF 的關鍵）：
- 資產組合特徵：投資基準，投資策略；
- 一級市場特徵：AP，份額申購贖回機制，套利機制；
- 二級市場特徵：投資者群體，交易場所，交易方式，價格特徵。
比特幣 ETF 的設計方案和相關難點
與灰度比特幣信託的對照
要理解比特幣 ETF 的意義，最好先與目前全球最大的比特幣金融產品——灰度比特幣信託做對照。
灰度比特幣信託的關鍵特徵如下：
- 資產組合特徵：直接持有比特幣，通過持有 BitLicense 牌照的 Genesis 購買比特幣，由 Coinbase Custody 託管。
- 一級市場特徵：信託份額為 GBTC，每個比特幣大約對應 1000 股 GBTC；合格投資者可以用比特幣或現金申購 GBTC，但不能贖回 GBTC。
- 二級市場特徵：GBTC 有 6 個月的鎖定期，在場外市場 OTCQX 交易，普通投資者也可參加；GBTC 之前相對比特幣溢價，現在是折價。
儘管灰度比特幣信託已非常成功，但缺陷也非常明顯：
- 首先，GBTC 不能贖回，使套利機制不暢，GBTC 價格長期偏離比特幣，沒有內在的收斂動力，使投資者不能很好地獲得對比特幣的敞口。
- 其次，GBTC 只能在場外市場 OTCQX 交易，流動性受限。
因此，比特幣 ETF 有兩個關鍵目標：一是通過完善套利機制，以更好跟蹤比特幣價格走勢；二是拓展二級市場投資者群體，特別是能在主流的股票交易所掛牌交易。
基於比特幣現貨的比特幣 ETF
接下來的介紹基於 VanEck 2021 年 3 月提交給美國 SEC 的比特幣 ETF 方案，美國 SEC 已推遲對該申請的決策，並徵求公眾意見。
參考閱讀：
《SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION 》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf
《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》
3B2 EDGAR HTML — c100811_s1.htm (sec.gov)
- 資產組合特徵：在法律上，該比特幣 ETF 實為基於商品的信託份額（比特幣在美國屬於大宗商品範疇），將直接持有比特幣，並交由第三方託管機構託管。該比特幣 ETF 在一般情況下不會持有現金或現金等價物，投資基準為 MVIS ® CryptoCompare 比特幣基準指數減去信託運營費。這個比特幣基準指數綜合了 Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit 和 Kraken 上的比特幣價格。
- 一級市場特徵：該比特幣 ETF 將引入授權參與商（AP）。AP 通過與比特幣 ETF 發行商之間的比特幣交易來申購和贖回信託份額。顯然，信託份額的申購贖回伴隨着比特幣在 AP 和 ETF 發行商的錢包之間的移動，而這些移動發生在比特幣區塊鏈上。這樣就建立了信託份額與比特幣現貨之間的套利機制。
- 二級市場特徵：信託份額計劃在 Cboe BZX 交易所（前身為 BATS，是一家交易量非常高的非傳統交易所）掛牌交易。在交易時段，信託份額的 NAV 將每 15 秒更新。
對比 ETF 的一般情況不難看出，基於比特幣現貨的比特幣 ETF，除了比特幣涉及的託管和錢包操作以外，其餘機制設計與主流的 ETF 非常接近，特別是套利機制健全。
基於比特幣期貨的比特幣 ETF
接下來的介紹來自 VanEck 2021 年 6 月提交給美國 SEC 的比特幣 ETF 方案（該方案在上一方案進入徵求公眾意見后提交）。
參考閱讀：
《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm
該 ETF 不直接投資於比特幣或其他數字資產，而是投資於比特幣期貨，以及其他能提供比特幣風險敞口的集合投資工具和交易所交易產品（ETP）。其中，該 ETF 投資的比特幣期貨為現金交割類型。
該 ETF 目標是使該 ETF 對比特幣的總風險敞口約等於該 ETF 的 NAV。但在一些時候，該 ETF 因為使用槓桿，對比特幣的總風險敞口可能超過 NAV。槓桿來自期貨合約內嵌槓桿、逆回購協議和銀行借款等。
除了比特幣期貨合約、集合投資工具和交易所交易產品等以外，該 ETF 的其他資產投資於美國國債、貨幣市場基金、現金和現金等價物、美國政府機構發行或擔保的 MBS、市政債券以及 TIPS 等。
綜上所述，該 ETF 方案不涉及比特幣涉及的託管和錢包操作，本質上更接近大宗商品共同基金：通過期貨獲得風險敞口，主要資產投資於風險低、流動性高的金融產品，同時也充作期貨保證金。這樣主要會產生以下風險：
- 比特幣期貨偏離現貨價格（在期貨到期前，這是常態）。比特幣期貨到期后，需要續做（Rollover），會有額外的風險。
- 投資於風險低、流動性高的金融產品，仍會承擔市場風險、信用風險和流動性風險等。
- 槓桿率控制不好的風險。
- 在加密資產市場劇烈波動時，比特幣期貨有可能暫停交易，基於比特幣期貨的
比特幣 ETF 更難跟蹤比特幣價格走勢。加拿大 Horizons 比特幣 ETF 在 2021 年 5 月 21 日就遭遇了這種情況。
總的效果是，該 ETF 的 NAV 變化可能顯著偏離比特幣價格走勢，並且沒有套利機制使兩者趨同。
美國 SEC 批准比特幣 ETF 面臨的障礙
通過梳理美國 SEC 2021 年 5 月 11 日聲明和 6 月 16 日就 VanEck 比特幣 ETF 徵求公眾意見的說明，可以看出兩類比特幣 ETF 方案在獲批中面臨的障礙。
參考閱讀：
《Staff Statement on Funds Registered Under the Investment Company Act Investing in the Bitcoin Futures Market》
https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market
基於比特幣現貨的比特幣 ETF
- 比特幣現貨市場的流動性、透明度以及遭受操縱的可能性（比如 Elon Musk 發推的影響）。
- ETF 份額遭受操縱的可能性，以及交易所的預防措施。
- ETF 份額掛牌交易是否滿足《1934 年證券交易法》的要求。
- 是否可能通過比特幣期貨市場來操縱 ETF 份額。
基於比特幣期貨的比特幣 ETF
- 比特幣期貨市場的流動性和深度，以及是否適合共同基金投資。
- 共同基金在面臨投資者贖回時能否平掉比特幣期貨頭寸，以及共同基金的衍生品風險管理和槓桿管理能力。
- 共同基金參與比特幣期貨市場對期貨定價的影響，以及比特幣現貨市場動蕩對期貨定價的影響。
- 共同基金在市場常態和壓力情景下的流動性管理能力，能否滿足開放式基金的要求（封閉式基金對流動性管理能力的要求較低），以及是否有集中、大額頭寸等。
- 比特幣現貨市場出現欺詐或操縱的可能性，以及對比特幣期貨市場的影響。
基於對投資於比特幣期貨的共同基金的分析，美國 SEC 將評估比特幣期貨市場能否支持 ETF，因為 ETF 在流動性管理上面臨的挑戰更大。
總的來說，隨着時間的推移和市場的發展，一些障礙將趨於消失。不過，美國現任民主黨政策的基本傾向是加強監管，這就為比特幣 ETF 獲批增加了政治上的不確定性。
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