觀察：DeFi衍生品的困局與突圍

向Layer2的大遷徙

以往的去中心化衍生品因受以太坊Layer1的諸多限制而無法真正做到可用。衍生品交易由於自帶槓桿屬性，放大資金使用率的同時也導致了其所能承受的波動相對更小，換句話說就是對市場價格變動的反映更加靈敏。所以，衍生品交易對交易延遲的容忍度很低，在市場波動劇烈的時候，細微的延遲都有可能會使參與者承受巨額的不可預期損失，因此能否即時成交便成為了衍生品市場參與者最關心的問題。由於衍生品具有槓桿交易屬性，所以一定會涉及到合約清算和資金利息等問題，這使得衍生品交易者的交易頻率要大幅度高過現貨交易者。而由於以太坊的交易費用是按照交易頻次而不是交易金額收取，所以資金吞吐量巨大的專業投資者和機構並不十分在意，但是DeFi衍生品的普通參與者面對擁堵的網絡和高昂的費率則只能望而卻步。

目前加密市場對於Layer2的認可度和重視程度在不斷提高，而從Layer2的一切擴容、提速、減費的優化方向中獲益最多的賽道之一便是去中心化衍生品。Layer2的逐漸落地和相對成熟化解決了去中心化衍生品賽道的燃眉之急。Gas費高以及高延遲的問題在各個Layer2方案中以不同的原理得到解決，差價合約、期貨&期權、合成資產、保險、預測、利率掉期等一系列去中心化金融衍生品或許會迎來新一輪熱點。

流動性——DeFi衍生品“永遠的痛”

金融之所以從古至今都受到嚴格的監管，其本質原因就是金融市場的高度信息不對稱，而正是這種高度的信息不對稱催生出金融機構（中介）。中介的壟斷性必然導致尋租，加密市場的中心化衍生品交易與傳統金融其實如出一轍，交易所在其中扮演的角色擁有巨大的，甚至超過傳統金融中介的尋租空間。中心化交易所提供的合約交易，其內在價值並不透明，因為用戶與交易所掌握的數據信息並不對等，這使得用戶在與交易所博弈時承擔了更高的風險和溢價。信息的不對等使交易所有極大的作惡風險。對於這些問題，DeFi衍生品有着不可否認的天然優勢，去中心化理念對於金融這樣一個天然中介化的行業的重塑是革命性的。通過鏈上智能合約執行的衍生品交易過程完全透明，理想狀態下，可以消除交易過程中與信任有關的摩擦成本，最終使交易費率更低。

而目前人們還是不得不面對現實與理想的差距，DeFi衍生品協議必須在去中心化和高效間尋求折中。受到性能限制，目前以太坊無法支持Layer1上的訂單簿交易，基於訂單簿模式都需要鏈下訂單簿或部署在自己的Layer2上，導致其他智能合約與之交互出現障礙，DeFi可組合的重要特性也大打折扣。即使其他公鏈性能足以支持訂單簿交易，也會面臨缺乏穩定的流動性提供者導致的流動性不足，產生交易深度問題，進而導致較大滑點等一系列弊端的出現。衍生品本身的複雜性和多樣性同樣意味着市場內本就有限的流動性會在不同品種之間被嚴重分割，導致這一本就相對小眾的業務市場深度很難維持。

目前DeFi衍生品市場解決訂單簿流動性問題的主要方式依舊是流動性池模式，放棄外部做市商，而轉向由協議本身創建流動性池直接作為用戶衍生品交易的統一對手方，將原本Peer to Peer變為Peer to Pool，風險和收益由流動性提供者（LP)共同分擔。此模式的確使“脆弱”的DeFi衍生品市場更加“堅韌”且易於穩定運轉，但此依然有無法迴避的缺陷。首先，AMM的LP會承擔無償損失，這是老生常談；其次，交易對手方是流動性池會導致AMM方沒有二級市場可以轉移風險；並且，流動性池與交易者互為對手方，DeFi協議以收益耕作等額外獎勵的形式吸引LP向流動性池投入資金，這使交易雙方本質上的資產需求和風險偏好是錯位的。

目前市場中對沖無償損失的工具和手段並不完善，人們甚至對無償損失並不敏感，對在這個波動性極強的市場中由於極端行情、閃電貸攻擊以及踩踏等因素造成的巨額無償損失風險像鴕鳥一般視而不見。如Uniswap V3的集中AMM甚至將LP從長期持有的現貨交易拉入了槓桿交易，鼓勵LP以放大甚至放棄抵抗無常損失的代價換取資金效率，以期在當前匯率點附近的一個極小區間內獲得近似無限的深度。這種方式的結果似乎對於渴求流動性的DeFi衍生品市場來說非常美好，但衍生品合約本身就對波動極為敏感，如果將AMM也拉入槓桿，那麼相當於交易雙方嵌套的高槓桿會使整個交易體系的脆弱程度變得可以用“不堪一擊”來形容。

一些DeFi協議想通過向對手方收取資金費用、調整報價以及設置盤口點差來減少AMM風險，這些操作的實質都是通過在零和博弈中削減交易者收入或將風險從LP轉嫁給交易者來達到減少無償損失的目的。

票據與NFT：流動性釋放與資金綁定

DeFi市場中用戶的資金並不存在明顯的切換或遷移成本，這導致每當一個新熱點出現，市場中有限的存量資金就會如潮水般蜂擁而至，而上一個熱點的活躍資金量便會驟減，於是人們會看到這樣的現象：DeFi市場內的用戶和資金永遠在尋找下一個熱點的路上，一些創新DeFi協議吸引資金的能力很強，但留住資金的能力卻幾乎沒有，也就是面對後來挑戰者毫無防禦能力。

這種現象的出現本質是，去中心化理念從實際上消除了傳統市場中企業製造壁壘的機制：代碼公開消除了技術壁壘，去中心化消除了財產遷移成本，抗審查性避免了資金動作的關聯效應等等，以往金融市場中用以捆綁用戶和資金的手段在去中心化市場並不奏效。

而金融票據類NFT可能會形成DeFi衍生品市場中獨特的新型“壁壘”，衍生品協議可以將LP的質押資產形成票據NFT，類似銀行存單，LP可以憑藉此NFT從協議中獲取資金槓桿，進而在資產進行收益耕作的同時也能夠參與衍生品交易，從而間接釋放了LP的資產流動性。此方式形成的質押票據NFT由於只能被質押資產協議承認其獲取相應資金槓桿的功能，也就變相的幫助協議綁定了一部分資金和流動性。

總而言之，DeFi衍生品市場發展向好，長期來看也一定是未來的大趨勢；但這個市場距離成熟，甚至距離基本完備都還有很長一段路要走，雖然Layer2大概率會給DeFi衍生品市場帶來一波爆發，但能否持續還需觀察。任何市場的發展和擴張都一定不是線性的，DeFi衍生品未來也必將經歷大起大落，而這考驗的是投資者的擇時能力。