觀點：如何運營一個可持續發展的DAO？

鏈上協議與傳統公司一樣，在發展初期都面臨自行造血困難的窘境。源源不斷的現金流是維持任何系統可持續發展的關鍵，然而在步入成熟期前，一筆儲備資產是決定其能否更好地活下去的關鍵。當然，建立在某系統之上的協議與傳統公司的不同之處在於，若不考慮迭代更新，協議的固定運營成本可忽略不計。

本文出自 Blockchain Capital，文中詳細闡述了能夠讓協議可持續發展的協議金庫運營模式及策略。

律動 BlockBeats 對原文進行了翻譯：

本指南及建議針對可用於管理 DeFi 協議 DAO 的資產負債表及金庫的各類工具。

儘管本文為經過大量刪節的版本，但包含了報告中的許多關鍵內容，更多可用工具及其風險的詳細評估可在完整報告中查看。

任何協議 DAO 的目的都是持久地管理及治理該協議。因此，協議的 DAO 需要將其資本化，來保證其不僅能夠可持續地運營下去，且可以不斷地投資於其未來的發展增長——這與傳統公司考慮自身資本化的方式並無不同。與傳統公司使用留存收益、股權和債務為自身融資一樣，協議的 DAO 也有類似的選擇：

-協議的留存收益以及來自協議金庫資產的非運營性收入

-出售協議原生資產換取穩定幣/ETH/BTC

-借入債務

如下圖所示，許多 DeFi 協議的 DAO 幾乎將所有金庫資產都以其原生代幣的形式進行持有。由於協議的運營費用以美元/法幣進行計價，當熊市到來時可能會迫使 DAO 以極低的「甩賣」價格出售其原生代幣，以保持其正常運營。因此，協議的 DAO 應該有多種產生收入現金流（即協議收入和投資收益）的方式，以支撐其運營費用；但是由於金庫需要有一個資產基礎來產生收益/非運營性收入，所以 DAO 應該考慮進行代幣銷售或發行債務來獲得這個資產基礎。

圖一.2021 年 6 月 11 日數據

留存收益：

DAO 有兩個產出可留存收益的途徑：協議收入和非運營性收入（即投資回報）。

儘管許多 DeFi 項目現在明白將價值累積作為代幣經濟中一部分的重要性，但並非所有 DAO 都會將協議產生的費用/收入進行留存。例如 Aave、Yearn、BadgerDAO 和 Index Coop 都會將協議收入保留在其 DAO 的金庫中，但 Sushi、Compound、Uniswap 和 Maker 目前就不會這樣做。與任何高增長公司（實際上是「大發現時代」以來的任何公司）類似，當投資於核心業務的投資回報率高於資本成本時，向股東支付「股息」是不合理的。此外，DAO 還應該仔細考慮他們收入的組成結構：Aave 和 Yearn 的大部分收入來自於生息穩定幣，而 Index Coop 的收入大部分來自於他們的高風險產品（例如 DPI 和 ETH/BTC 的槓桿「ETF」）。因此，DAO 至少應該保留協議收入的一部分，並仔細考慮這部分收入的組成結構。

特別是當考慮到許多 DAO 的金庫規模時，有些 DAO 收入的很大一部分很可能來自於非運營性收入/投資回報（至少在協議成熟之前）。這就像傳統公司投資於各種不同風險程度的資產（從無風險國債和高評級債券到高風險併購及風投），DAO 可對類似的不同鏈上資產類別進行參考，將金庫的資產負債表多樣化為：

更多細節請參見報告全文

目前，即使是一些頭部協議也無法產出足夠的收入來支付協議的運營費用（審計、對貢獻者的工資/付款、營銷等）。例如，即使將流動性挖礦這類非運營收入記入，Yearn 仍處於虧損狀態。因此，僅保留協議收入可能不足以為協議運營提供足夠資金（至少在這些協議成熟之前）。這意味着 DAO 可能需要籌集額外的資金來獲得足夠大的資產基礎，以產生收益回報——這也為應該剝離出多少金庫資產提供了指導性意見：假設在合理且低風險的投資回報率情況下，我們可反推出所需的非原生資產作為投資本金的體量。一旦 DAO 建立了其儲備資產的頭寸，他們就可以根據其風險偏好評估多種投資工具，並決定資產配置策略，以最大限度地減少資產相關性和不同維度的風險。

通過代幣銷售募集資金：

代幣銷售是將資產負債表多樣化及建立儲備資產頭寸的最佳途徑。但 DAO 只有少數幾種代幣銷售的方式：

-在公開市場以市價進行銷售；但這可能對代幣價格十分不利。

-向戰略一致的投資者進行 OTC 銷售（可協商對應折扣、鎖倉期等）；然而，此類交易的最終售賣條款可能會引發其他持幣者的不滿，並且挑選出可以成為 DAO 長期合作夥伴的戰略投資者是十分困難的事情。

-拍賣（可將一組買家列入白名單並實行鎖倉機制，或引用 KPI 期權模型）；然而，拍賣機制需要精心設計，但如果機制過於複雜可能會對於拍賣的宣傳推廣不利。

-金融工程（例如，購入備兌看漲期權、限制浮動量、持有期貨/遠期/永續的空頭倉位）；然而，這些期權最終仍會在某個時點對代幣價格產生影響，而且通常越「清奇」的策略所需向 OTC 支付的費用就越高（至少在 DeFi 衍生品賽道真正成熟之前）。

因此，DAO 應該仔細評估他們的具體需求，以決定哪種方案最適合他們。例如，某 DAO 可能最終決定採用 2 和 3 的組合型方案來引入一批為協議增值的投資者，並同時激勵現有的持幣者。

舉債融資：

與傳統金融一樣，舉債是另一種替代方案，並且可能是一種比稀釋代幣銷售更低成本的融資形式。因此，對於那些金庫現金流可償債能力強的 DAO 來說，舉債可被視為代幣銷售的替代融資方案。

目前，DeFi 中的借貸只能進行超額抵押。儘管如此，絕大多數 DAO 直接使用 Compound/Aave/Maker 開立債務頭寸——即使可以在 CREAM 或 Unit Protocol 等平台上可以找到 DAO 的原生代幣，該代幣的借貸能力/債務上限也可能無法滿足 DAO 的資金需求。因此，大多數希望舉債的 DAO 只能通過發行債券（零息且超額抵押；例如UMA 的 yield-dollars）或可轉債（例如UMA 的 Range Tokens），隨後進行拍賣后變現成穩定幣。

儘管市面上有無抵押借貸的選擇（例如，CREAM 的 Iron Bank），但這對於絕大多數 DeFi 協議來說並非可選項。即使對於那些少數被批准的 CREAM 的 Iron Bank 合格借款人來說，這些貸款也有信用額度，且這些貸款僅旨在用於短期的流動性挖礦，而並非用於 DAO 的長期運營/資本支出。雖沒有什麼能阻止協議發行無擔保債券並進行拍賣，且承諾向債券持有人空投利息，但這種無償還保證下發行的信貸是不太可能成為常態的。例如，儘管 TradFi 債權人可以對債務公司啟動止贖程序，正如美國 7/11 破產法案中規定，但 DeFi 協議中沒有任何相關法案規定。因此，除非出現一套健全的鏈上「破產」流程，或出現一套保障債權人利益的正規措施，DAO 或許無法實現部分抵押/無抵押借貸。

總結：

鑒於 DeFi 的 DAO 需要對其協議提供永久支持，根據收入/支出來管理其資產負債表是一項至關重要的任務。大多數協議的 DAO 目前僅在其資產負債表上持有其原生代幣。鑒於加密貨幣的波動性，這可能意味着 DAO 需要被迫在熊市期間（以不合適的價格）出售其原生代幣，以維持其運營。因此，DAO 應該首先確保他們有一個以儲備資產為本位的收入現金流，如果收入不足以支付運營費用時，DAO 應該考慮使用代幣銷售/舉債等形式募集額外的儲備資產。這樣做將為協議的 DAO 在資產負債表上提供大量的儲備資產基礎，以保證充足額外的非運營性收入及投資回報，以作為極端情況下的「緩衝」。遵循這樣的劇本，任何 DAO 都將會有更佳的財務狀況，即使在多年的熊市期間也能維持其協議的正常運營。