思考 | Uniswap V3如何引領下一波DeFi牛市？

來源：DeepGo中文

原標題：《Uniswap V3評測：如何引領下一波DeFi牛市？》

撰文：字節與Benedict Zhou，作者均為加密資產做市商DeepQuant聯合創始人及DeepGo DeFi開發者。

Uniswap V3引入新特性：無論是具備“價格刻度”的AMM新機制，還是定製化的“彈性費用”，都賦予流動性提供者更多策略靈活性。筆者作為沉浸於加密資產做市商策略多年的量化研究員，於Uniswap V3的平平無奇中發現DeFi新紀元。

摘要

1. 如果只從微觀角度看，尤其對於傳統交易者，V3的顆粒化理念平平無奇，其交易方式更接近於中心化交易所。但從長遠來看，V3為投資者帶來更多可定製和可組合性，極大擴展了DeFi投資策略的邊界。
2. V3的意義在於供應更多可定製策略，從而兼容更多投資需求，而NFT化的LP Token，成為了匹配小額投資需求方與專業團隊供應商的價值單元，實現價值互聯網的傳遞，這是當前DeFi最偉大的創新。
3. 投資在收益、風險、規模中存在不可能三角難題，V3提高資金使用效率從而增加收益，然而也放大了風險，因此為Uniswap V3提供外部餵養數據，並以此實現風險定價尤為關鍵。
4. 全球監管趨嚴，CEX壓力重重，正是DEX平台搶奪市場的關鍵節點。DeFi在去中心化的區塊鏈上實現價值傳遞是大勢所趨，但也需要天時地利人和才能真正爆發。V3生態目前處於醞釀期，不久后將會出現更多創新項目與之兼容，如新型流動性機槍池、定製策略方案等。

NFT化的LP Token的想象力

在Uniswap V2 中，用戶添加流動性后，Uniswap會給用戶返還一個ERC20代幣，此為LP Token。這類LP Token代表流動性提供者對其提供的流動性的所有權。當用戶想要贖迴流動性時，只需將他們的LP Token銷毀，便能獲得資金池中對應代幣的份額。

由於Uniswap V2採用整體資金池模式，LP Token是標準的ERC20代幣。但在V3中，每個LP基於不同的價格區間創造流動性，因此提供的流動性都採用ERC721代幣作為權證，Uniswap也會為每一位流動性提供者發放定製化的NFT卡片。

這張簡潔的NFT卡片代表了一個價值單元，承載了流動性提供者的時間成本、風險成本、策略價值。在互聯網發展歷程中，價值單元的標準化奠定了各個互聯網平台的基石，如亞馬遜的商品鏈接、Instagram的圖片等。如今區塊鏈世界正如2003-2004年的互聯網，處於爆發的前夜，價值單元的完善將會讓用戶標準化快速增長，最終形成網絡規模效應。

NFT化的LP Token本質是資產證券化，資產證券化作為一種金融工具，設計的初衷為改善資源的配置，提高資金的運作效率。在傳統金融中，資產證券化的不透明導致存在風險失控隱患，一直被人詬病。但是在去中心化的世界里，區塊鏈可信價值則大幅消除此類顧慮。

去中心化流動性機槍池

普通用戶無法在Uniswap V3的流動性方案下快速響應，更難以掌握合理價格區間，寡頭效應明顯，專業量化做市商團隊更具備優勢。Uniswap V3的顆粒化衍生了更多定製策略，從而創造了流動性機槍池市場。

短期來看，去中心化流動性機槍池項目對投資需求方有巨大價值，長期則對資產供應方有正反饋激勵效益，核心在於供需之間的數據算法。數據反饋有助於形成良性策展市場，優質穩健的策略被排序篩選，高風險低收益的策略被快速過濾淘汰，如此才能實現資源的高效配置。

在創新機槍池項目的協同效應下，Uniswap V3將構造成更加穩定的衍生品體系，緩衝項目方惡意砸盤風險，進一步保障投資者的利益。LP Token所對應的標的資產是基礎代幣和項目代幣的組合。這意味着在市場行情劇烈波動的情況下，質押物價值的變化率將被削減，從而實現清算緩衝。

不可能三角難題

Uniswap V3引入“集中流動性”、“費率自定義”、“範圍訂單”、“非同質化倉位”等機制，皆為提高資金效率。在幫助流動性提供者儘可能規避無常損失並創造更高收益時，也不可避免地增加了風險。在經典的投資交易規律中，提高收益、降低風險、擴大規模是不可能的三角難題，三者很難同時實現。

在Uniswap V3中，流動性提供者收益率顯著提高，然而資金風險顯著增加。尤其在極端行情下，交易對中某類資產價格暴漲暴跌，價格超出流動性提供者設置的價格區間時，區間內的流動性將會被市場套利者抽干，風險控制成為了流動性提供者的難題。

當Uniswap V3的風險無法基於自身機制實現有效控制，流動性提供者只能求助於外部的風險數據餵養，此時，NFT化的LP Token作為橋接DEX以外世界的價值單元，將發揮重要作用。

LP Token作為一種創新衍生品，也需要被高效利用。DeFi領域不乏大量流動性提供者，其在流動性池內質押了交易對后，僅能獲得流動性挖礦的單方面收益，資金並沒有被完全充分利用。LP Token作為資金權益的憑證，不僅可以在市場上流通，也可以通過質押以實現更高的資金使用率。

Uniswap V3+CDO模式

CDO全稱為Collateralized DEX Offering，為DeepGo團隊研發。用戶通過質押標的風險分級，實現持續融資。做市商在Uniswap V3在提供初始流動性之後，將LP Token作為質押物鎖定在CDO協議中，從而持續獲得流動性買盤。

當Uniswap用戶在V3中提供流動性，並設定較大的區間時，流動性標的的基於本位幣計價的價值波動幅度較小。下圖模擬了用戶在V2、V3版本中，質押相同價值的標的后，標的整體價值隨代幣價格變化的曲線。顯而易見，V3版本中的價值曲線更加平滑。

如果CDO供應商質押Uniswap V3版本中的LP Token，則質押物在極端行情下，抗風險能力將顯著提升，這也將使得助推池系統更加穩健：在項目代幣在大幅上漲時，做好合理的風險預警；在代幣大幅下挫時，做好風險緩衝。而Uniswap V3與CDO的這一結合，最終能夠讓優質資產能夠長期上漲，不良資產逐漸衰亡並被清退。

更精準的風險定價

在CDO模式中，為了實現更精準的風險定價，需要對風險進行分級，從而形成固定收益分級基金。除了項目的發起方（IP）外，還需要兩類主要角色參與，分為重要參與者（GP）和固定收益者（LP）。這兩類角色都會為項目提供持續的資金輸入，GP作為項目的直接投資方，將會將本金全部兌換成項目代幣，而LP的資金將被用以作為GP的槓桿，幫助項目實現更大的價值增長。

在CDO模式中允許IP質押高質量資產（Uniswap V3的LP Token），這對於GP而言增加了一層保障，鼓勵大量的GP資金流入。每一次GP資金的流入都會往Vault注資，用以存放LP的風險準備金及利潤。隨着Vault資金體量的增加，LP的投資意願也被逐步放大。

如下：

LPw∝ Vault ∝ IPcol * GPturnover *IPltv

GPturnover ∝ GPw

其中：

IPcol 為IP的質押物

IPltv 為IP當前質押率

GPturnover 為GP的換手率

GPw 為GP的投資意願

LPw 為LP的投資意願

Vault 為準備金

由此可見，通過有效信號傳導，IP質押波動率更小的標的資產有效驅動LP的資金容量，LP資金作為市場反饋循環中最重要的一環，將發揮積極的乘數效應。

如果項目為不良資產，GP參與者由於將本位幣都換成了項目代幣，GP的槓桿標的的波動率將遠高於IP質押物的波動率，此時GP可能因為項目資產價格的下挫，而被率先清退。剩下的GP更願意享受IP被清倉之後的質押物，從而減少換手率。這回直接導致Vault增量的萎縮，從而大幅降低LP的投資意願，進而使得劣質項目被逐步清退。

LPw∝  IPcol * GPturnover

GPturnover  ↓ ⇒ LPw ↓

此類傳導機制不僅能使CDO模式良性運轉，成為不良資產的清道夫，還能傳遞大量有效市場信息，作為Uniswap V3風險定價的外部餵養數據，給投資者和流動性提供者提供決策反饋。

總結

Uniswap V3升級后貌似平常，但為DeFi應用提供了很多創新基礎。如今CEX內憂外患，正是DEX崛起的關鍵時刻，DeFi如何引領下一波牛市？核心在於吸取傳統金融的可組合性優勢，創造更多易用、高效的策略產品，實現普惠金融落地，從而吸引更多入局者。

在筆者之前看來，Uniswap原先並不具備護城河，但V3一出，提供更多的可組合性方案。在開放金融的世界，V3帶來的alpha收益將會衍生眾多創新產品，從而形成真正的頭部效應，這才是其重要的戰略布局。然而DeFi是普惠金融而非寡頭遊戲，如何讓小額投資者通過某種協議，也能享有科學家或巨鯨才能獲得的alpha收益？正是我們目前重點探索方向。