觀察 | 23個鏈上數據分析比特幣本輪周期結束了嗎？

在本文第一期Cycling On-Chain中，將回顧2020年至2021年牛市的第一階段和市場熱情，它們後來帶來了向下修正，這給市場帶來了恐慌。第二部分將試圖通過建立為什麼我們可能還沒看到本輪市場周期頂部的理由，以及這些理由的脆弱面。

一月的轉機

就像前兩次減半一樣，2020年的比特幣減半造成了供應減少，引發比特幣價格指數性上漲。然而，與2016年的減半周期相比，這個周期升溫得更快（圖 1）。

圖1：每個減半周期的比特幣價格溫度帶（Bitcoin Price Temperature Bands）

正如在價格如此快速上漲期間所期望的那樣，當比特幣價格在2020年12月及之後突破歷史高位，市場參與者開始獲利了結（圖 2）。自2021年1月形成局部市場頂部以來，獲利回吐減少了——儘管在此期間價格仍在進一步上漲。

圖2：實體調整后支出產出利潤率 (Entity-Adjusted Spent Output Profit Ratio，SOPR) 的7天移動平均值

在比特幣價格指數上漲期間（圖 3），通常發生的情況是，長期持有比特幣的人（綠色）開始逐漸賣出，而新的市場參與者（紫色）開始建倉——直到市場周期達到頂峰，雙方互換角色。

圖3：比特幣價格（黑色）和總量（藍色）、長期持有者（綠色）和短期持有者持有的比特幣（粉色）

如果我們放大比特幣長期持有者的凈頭寸變化（圖 4），我們會看到長期持有者大多在2021 年1月的局部最高點拋售，之後放慢了賣出並在隨後價格下跌期間變成凈累積者。

圖4：比特幣價格（黑色）和長期持有者持幣變化（綠色和紅色）

在礦工的凈頭寸變化中也可以看到類似的趨勢（圖 5），這是另一類明確具有長期市場經驗和風險敞口的市場參與者。

圖5：比特幣價格（黑色）和礦工凈頭寸變化（綠色和紅色）

加槓桿

2020年3月，一場由宏觀經濟驅動的大規模價格暴跌清除了比特幣市場的所有槓桿，並創造了更有機的市場條件，為2020-2021年的牛市奠定了基礎。從那時起，我們見證了中心化交易所比特幣儲備減少的明顯趨勢，表明正在形成大的比特幣供應短缺。在比特幣價格突破2017年的歷史新高之後，這種趨勢在不提供衍生品交易的純現貨交易所加速了（圖 6）。

圖6：現貨交易所的比特幣儲備

然而，在查看提供衍生品交易的交易所時，情況恰恰相反（圖 7）。這些衍生品交易所的比特幣儲備有所增加，尤其是在價格開始盤整和修正之後。

圖7：衍生品交易所的比特幣餘額

衍生品交易所的比特幣儲備（至少部分）作為（高）槓桿交易的抵押品。在2021年1月局部最高點之後的幾個月里，比特幣期貨的未平倉量增加了一倍多（圖 8），這表明市場參與者越來越願意承擔風險——這可能是市場興奮的跡象。

圖8：所有交易所對比特幣期貨的持倉量

從圖9可以看出，大部分未平倉合約代表多頭頭寸。當市場在一個方向上被大量（過度）槓桿化時，大型市場參與者就有明顯的動機推動價格相反而行。當比特幣價格跌破多頭頭寸的平倉價格時，交易所可以強制賣出該頭寸，造成更大的下行壓力，可能形成多頭平倉的連鎖效應，同時價格急劇下跌，這正是我們2021年5月19日所看到的。

圖 9：所有交易所永續比特幣期貨的資金率

環境變換

2021年第一季度的其他幾個指標見證了環境的變換。例如，基於機構需求的灰度比特幣信託的比特幣持有量在2021年2月停止增加（圖 10），而其股票GBTC的溢價實際上變成了負值。

圖 10：比特幣價格（黑色）和灰度持有量（綠色）以及相對於現貨市場價格（紫色）的溢價

在2021年第一季度，對Coinbase直接上市（有時稱為首次公開募股或 IPO）的預期是許多市場參與者關注的另一件大事。在此事件之前的幾個月里，比特幣價格（橙色）和COIN價格（黑色和白色）都在攀升，並在2021年4月14日的直接上市日前後創下歷史新高（圖 11）。直接上市伴隨着來自Coinbase高管的巨大拋售壓力，他們出售了部分頭寸，導致其股票價格急劇下跌。

圖 11：Coinbase（COIN，黑色和白色）和比特幣（BTC，橙色）價格

在2021年1月局部最高點之後發生的另一個明顯趨勢變化是，我們從那時起看到比特幣主導地位快速下降（圖 12）。比特幣主導地位的下降意味着山寨幣價格上升的表現優於比特幣，這可能歸因於散戶的大量湧入。

圖 12：比特幣主導地位（黑白）和價格（橙色）

年輕鯨魚闖入派對

自2021年1月局部頂點以來，可以看到老幣對鏈上交易量的影響程度有明顯的下降趨勢（圖 13）。這意味着最近的價格變動越來越多地歸因於相對年輕的市場參與者。

圖 13：7天移動平均實體調整后休眠時間

當細看比特幣市場中最大的參與者（“鯨魚”）的鏈上運動時，也很明顯，大多數鏈上運動是由年輕的鯨魚完成的。圖14中顯示了一個示例，其中綠色圓圈突出顯示了在2021年5月19日大跌期間在鏈上進行交易的鯨魚地址（數量）。這些鏈上運動很可能是這些年輕鯨魚們 (1) 本身引發價格暴跌，(2) 出於焦慮而拋售，(3) 他們的多頭頭寸被清算，以及 (4) 以較低的價格回購稅收優惠（“稅收收穫”）。