期權市場：是波動，不是拐點

2020年疫情結束后，機構投資者競相持增比特幣、以太坊等數字資產。在寬鬆的流動性環境中，沉寂許久的數字資產穩步開啟上行走勢。2021年第一季度，數字資產市場延續之前的強勢，頭部數字資產幾乎全部創出歷史新高，牛市行情全面打開。隨着時間進入五月，諸多毫無價值的山寨幣登堂入室，成為市場主流。瘋狂的上漲環境中，市場參與者好像忘記了數字資產本身的高風險屬性。

5月12日，美國公布了4月經濟數據，CPI同比大幅上行4.2%，為2008年9月以來新高，核心CPI同比上漲30%，創1996年1月以來最高漲幅，通脹壓力將會影響美聯儲貨幣政策的節奏，投資者對通脹超預期上行的擔憂引發權益市場的大幅波動。糟糕的外圍環境疊加業內的利空因素（馬斯克發表對比特幣的看空觀點），數字資產市場在上周損失慘重，比特幣與以太坊均出現明顯下跌：比特幣從50,000美元跌至42,000美元，以太坊從4,300美元跌至3,200美元。極速的單邊行情伴隨着大規模清倉。截止發文，數字資產市場中兩大主流通證從高點的回落幅度均已經超過30%。

總結上周期權市場的數據，我們發現：

· 期權市場成交量再度放大，投資者競相購入看跌期權保護頭寸；
· 比特幣在值期權隱含波動率上升至110；
· 以太坊下跌超過30%，遠期隱含波動率曲面仍然保持樂觀；
· 相比於比特幣，市場對以太坊似乎更具信心。

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比特幣

上周馬斯克的看空言論對比特幣現貨價格造成不小的衝擊，投資者購置期權應對價格變化。過去七天，比特幣期權市場成交量大幅上升。在隱含波動率跳升的背後，比特幣期權偏度由正轉負，看跌期權被投資者瘋狂買入，市場疲態盡顯。而在五天前，以太坊剛剛創出4,300美元的歷史新高。

比特幣期權權利金成交量（左）與比特幣期權合約成交量（右），截至5月17日20:00，數據來源：gvol.io

根據 Coinshares 的最新數據，上周數字資產基金出現本年以來的首次凈流出，值得注意的是，上次基金出現如此規模的流出是在2019年5月。其中，以比特幣為投資標的數字基金的流出規模最大，單周流出規模達到9,800萬美元。除比特幣以外，其他種類的數字資產基金總體呈現流入狀態，機構投資者似乎開始了多元化配置。

數字資產基金流入情況，數據來源：coinshares

比特幣現貨價格大幅下跌，中短期的隱含波動率曲面受到的影響更加明顯，均呈現出明顯的左偏形態，短期市場中瀰漫著一定的恐慌情緒。

比特幣期權中短期隱含波動率曲面變化，截至5月17日18:00，數據來源：gvol.io

儘管結構出現一定的鬆動，遠期隱含波動率曲面仍然維持住了輕微的右偏形態。從長遠來看，市場並沒有對比特幣完全喪失信心。

比特幣期權遠期隱含波動率曲面，截至5月17日18:00，數據來源：gvol.io

根據 Bybt 跟蹤的爆倉數據，本次市場調整引起的合約爆倉規模較小，5月13日僅有不到50億的合約頭寸被強平。值得我們注意的是，本次調整幅度遠超“4.18”（此次下跌是本輪牛市以來的最大幅度的調整），但是引起的爆倉規模卻沒有那麼明顯。

數字資產市場爆倉情況，來源：bybt

比特幣隱含波動率的期限曲線表現出“Backwardation”的結構，交易員對看跌期權的爭奪將短端隱含波動率提升到了非常高的水平。

比特幣期權隱含波動率期限結構，截至5月17日20:00，數據來源：gvol.io

從高階數據觀測，隨着現貨價格的下降和市場恐慌情緒的蔓延，比特幣在值期權的隱含波動率跳升到月內高點，與此同時，期權偏度值急轉直下，最低跌至-15。結合以上指標可以看出，投資者競相買入看跌期權，尋求組合的價格保護。

比特幣期權隱含波動率（左）與偏度（右）過去1個月變化，截至5月17日18:00，數據來源：gvol.io

通過歷史分位圖進行波動率觀測，巨大的市場調整幾乎將所有窗口內的現實波動率拉升到50%分位以上。更為重要的是，如果市場出現修復，比特幣現實波動率的上行好像仍有空間。

現實波動率歷史分位圖，截至5月17日20:00，數據來源：gvol.io

觀察波動率的歷史變化，期權隱含波動率遠遠領先現實波動率。鑒於如此極端的形態大概無法持續，對於投資者來說，賣出短期波動率似乎是不錯的選擇。

現實波動率與隱含波動率的對比，截至5月17日20:00，數據來源：gvol.io

以太坊

在上周，以太坊期權市場成交非常活躍，在權利金口徑上更是如此。

以太坊期權權利金成交量（左）與以太坊期權合約成交量（右），截至5月17日20:00，數據來源：gvol.io

以太坊在本次市場調整中損失慘重，從短窗口分析，左偏的隱含波動率曲面表明部分投資者不再看好以太坊的近期市場表現。

以太坊期權中短期隱含波動率曲面，截至5月17日20:00，數據來源：gvol.io

以太坊中遠期隱含波動率曲面仍然保持正向形態，其中，遠期曲面更是無視本次調整，展現出明顯的右偏結構。與此同時，遠期的期權偏度僅僅下降了5%。相比於比特幣，投資者對以太坊有更高的期待。

以太坊期權遠期隱含波動率，截至5月17日20:00，數據來源：gvol.io

前一期周報中，我們曾提到：以太坊與比特幣由於分化的市場表現呈現出不同的期限結構。而在面臨相同的市場環境時，兩者給出了一致反應。與比特幣類似，以太坊同樣表現出非常明顯的“Backwardation”結構。五月初的上漲已經將隱含波動率抬升到較高水平，在基數效應下，隱含波動率很難實現進一步跳升。當這樣的市場環境為賣出短期期權提供了不錯的時間窗口。