美國 SEC 監管行動如何影響加密貨幣市場？

撰文：Lindsay X. Lin，區塊鏈投資基金 Dragonfly Capital 合伙人兼法務負責人，之前為 Interstellar & Stellar 發展基金會法律顧問
編譯：Perry Wang

2018 年 1 月 4 日，美國得克薩斯州證券委員會發出禁止令，要求中止 BitConnect 的貸款和質押項目，終止其即將進行的首次代幣發行（ICO），停止 BitConnect 代幣（「BCC」），監管當局聲稱 BitConnect 的產品是未經許可、未經註冊的證券產品 。

當我讀到有關這一新聞的推文時，我打開了 CoinMarketCap。 我以為 BCC 在市場中應該會遭遇暴跌狂潮，畢竟這意味着 BitConnect 被定性為龐氏騙局而臭名昭著。儘管從理論上講，得克薩斯州證券委員會的權力僅限於該州境內，但這一舉動顯然將為其他監管機構的審查和強制執行打開閘門。

儘管該消息已經過去了幾個小時，但 BCC 價格僅下跌了不到 4％。

BCC 價格當時連續三天保持相對穩定，之後開始緩慢下滑。1 月 9 日，北卡羅萊納州證券委員會也下達禁止令。當天午夜，BCC 相比 1 月 3 日的價格已下跌了 20％，且逐步下降的趨勢仍在繼續。最終在 1 月 16 日，其價格暴跌了 80％ 以上，從 200 美元狂跌至 30 美元。BitConnect 隨之宣布，鑒於這些禁止令，它將關閉業務。

如果有一種簡便的方法可以在得克薩斯州頒布禁止令后立即做空 BCC，耳聽八方的交易者本來可以取得不菲的收穫。在一個月的時間內，BCC 從約 450 美元跌至 7 美元。

交易者可以從這一掌故學到什麼嗎？當時加密市場還過於簡單，衍生品仍然不成熟，便有了 BitConnect 這一匪夷所思的事件。如今交易者通常掌握了更多相關知識與信息，衍生品交易所提供的產品範圍要廣泛了很多。依據證券監管機構執法的新聞進行操作，是否依然可以獲得正向價值的交易良機？

儘管 BitConnect 是根據州證券監管機構的命令終止了運營，但美國證券交易委員會（SEC）無疑是美國最活躍、影響最廣泛的證券監管機構，並對涉足美國市場的加密項目具備重大影響。本文分析了根據 SEC 強制執行信息進行加密資產做空是否有利可圖。

答案：也許有時能賺到錢。¹

基本面

先看一下，如果 SEC 起訴一項目進行未經註冊、未經豁免的證券發行，該項目底層資產為什麼會遭遇價格下跌？

首先，訴訟是一個成本昂貴且耗費大量時間的過程。多數項目面對足夠快地交付代碼、產品或合作夥伴關係等任務已經不堪重負，而訴訟所涉及的證據開示、書面詰問證人、協商、出庭和其他一切事務對於公司來說是一個時間黑洞。 此外證券訴訟的初始階段可能要花費數十萬至數百萬美元，導致項目項目的資金庫中幾乎沒有用於實際開發的資金。

其次，SEC 訴訟導致相關項目的名譽受損，通常會岌岌可危。潛在的商業合作夥伴 、投資人和員工都不願與一家被指控非常經營、可能馬上要關門大吉的企業合作。社區成員可能覺得不想承受監管風險，轉而投向其它社區。

第三，由於多數加密貨幣交易所都不是證券經紀交易商，因此交易所很可能會讓相關代幣下架，以最大程度地降低交易證券的風險。這將損害該代幣的流動性，人們更難以獲取和使用該代幣。

第四，SEC 可能會要求項目將其代幣的銷售註冊為證券發行。如果這樣做，則只能允許在證券交易所和替代交易系統 （ATS） 上進行代幣交易，並且必須遵守證券交易限制。如果相關代幣是支付代幣或用於去中心化活動，則註冊所帶來的摩擦將幾乎完全扼殺其效用。

簡而言之，當 SEC 起訴一個項目的消息一旦傳出，其代幣的價值就會下跌。

同樣可以說，如果一個項目與 SEC 達成了有利的和解，結果就會大不一樣了：如果和解需要罰款，但又允許代幣像今天一樣正常交易，則可能會造成暫時的品牌損害，但至少該項目可以繼續發展。甚至可以說，該項目可以以更大的監管確定性推動其發展。
分析

我個人跟蹤了針對某些項目的 SEC 公告，以及這些項目的代幣在 1 天、7 天、30 天和 90 天的時間範圍內的後續價格走勢。由於市場的上漲帶動了所有代幣（反之亦然），我同時研究了代幣以美元和 BTC 計價的價格。

鑒於這一分析着重於縱向市場價格影響，因此我排除了被要求償還投資者出資、向代幣購買者提供退款和 / 或向 SEC 註冊為證券的代幣，例如 Bitclave CAT、Dropoil DROP、Gladius GLA、Paragon 的 PRG 和 Airfox 的 AIR。這些代幣目前尚未公開交易，因此沒有市場價格。

我將其餘的代幣分為兩類：得到「利好」解決方案的消息（例如，不需要向購買者提供退款，或需要將代幣註冊為證券的和解或最終判決），以及遭到 SEC 提起訴訟的消息。我將 Kik 的 KIN 包含進這兩個類別，因為 Kik 在做出最終判決之前已在訴訟中取得了進展。

利好解決方案：

• EOS (「SEC 與 Block.one 達成和解」)
• SALT (「Salt Blockchain Inc. f/k/a Salt Lending Holdings, Inc.」在某種程度上倖免於 SEC 審查)
• KIN (SEC 針對未註冊發行的 Kik Interactive 做出最終判決」)

SEC 提起訴訟：

• LBC (「SEC 起訴 LBRY, Inc. 一案」)
• XRP (「SEC 起訴 Ripple Labs et al 一案)
• KIN (SEC 起訴 Kik Interactive Inc 一案)

幣價走勢

我跟蹤了相關每個代幣的 T-1、T、T + 1、T + 7、T + 30 和 T + 90 當日結束時的價格，其中 T 為公告日期。之後，我計算了 T-1 當日結束時的價格與其它每個日期價格的變化百分比，以追蹤隨時間變化的走勢。例如，在 T + 7 發生 0.00％ 的變化，意味着代幣價格與 T-1 相比發生變化。

利好解決方案

SEC 提起訴訟²

發現

得到利好解決方案的項目，其代幣在 T + 90 以 BTC 計價的價格最終會維持或超過之前價格。它們甚至可能在利好解決方案宣布之日看到價格上漲，因為利好解決方案可能被視為「勝利」，並消除了圍繞代幣的監管不確定性。³

另一方面，正遭遇 SEC 訴訟的項目往往會在公告之日遭遇幣價大跌，其代幣在 T + 90 以 BTC 計價的價格會下跌，儘管由於整體市場力量，其以美元計的價格還可能會上漲。對 BTC 相對價格的下滑走勢表明這些項目可能正在失去市場份額，其生態系統實力同樣受損。

需要注意的是，迄今尚沒有足夠的案例來形成嚴格的結論。分析還沒有隔離可能發生的其他衝擊，例如新版本發布或關鍵主管離職。而在市場行情的不同階段，SEC 對於達成利好項目的解決方案的渴望程度也各不相同。 也就是說似乎還沒有切實出現了固定的特徵。

本文的目的是提供一個現象層面的分析。對於那些想要執行更嚴格分析的人士，我建議分析一籃子 10 或 20 個頂級代幣的 BTC 計價價格在 SEC 監管階段的走勢，並通過檢驗顯著性差異來考慮每個代幣的平均波動性 。⁴

結論

或許由於近兩年來全球加密衍生品交易所的日益普，以及機構交易者和專業做市商在加密領域的興起，市場在整合監管新聞方面比 BitConnect 時代的效率大大提升。⁵在 2019 年及之後，似乎監管行動的消息被曝出后，大型項目的幣價朝着合理的方向發展。 但是請注意，很難量化任何此類公告的實際價格影響，因此很難說一條新聞何時得到了「有效」定價。

市場構成也很重要。多數加密貨幣在全球進行交易，不同的監管機構對構成證券的定義也有所不同。⁶如果全球交易者居住在證券法對加密貨幣比較寬鬆的國家和地區，則他們可能對 SEC 的裁定並不怎麼在乎。因此如果某一代幣的主要交易人群是非美國用戶，與主要由美國用戶交易的代幣相比，其價格對 SEC 消息的反應不是那麼明顯。

隨着機構持有者、專業做市商、專業交易員和更為保守的投資者（例如養老基金和捐贈基金）進入加密行業，且相對於散戶而言，搶佔了更大的市場主導地位，SEC 的訴訟可能會變得更有影響力。很少有需要遵守報告和 / 或許可要求的當事方願意承擔可能非法從事未經許可、未經註冊證券活動的風險。

總而言之，SEC 的公告似乎確實對市場具有重要意義，而且方向性更趨於理性。隨着 SEC 進入新的執法階段，Gary Gensler 成為 SEC 新任掌門人，觀察這些趨勢是否會持續是很有趣的事情。

特別感謝 Celia Wan 和 Haseeb Qureshi 對本文的反饋。

1 本文中的任何內容都不應或不應被解釋為法律、投資或財務建議。Dragonfly Capital 對於所討論的任何加密貨幣中均未持有任何倉位。
2 由於 SEC 是最近才針對 LBC 採取行動，尚未過去 90 天，因此沒有 T + 90 的數據點。
3 肯定有很多人對 Block.one 表示祝賀，因為有消息稱其 40 億美元的 ICO ，與 SEC 達成 2400 萬美元罰款的和解。
4 如果您有興趣撰寫分析這些影響的學術文章，請與我聯繫，我會為您提供幫助。
5 公平地說，州證券監管機構可以說不具備 SEC 的直接管轄範圍。
6 例如，英國金融行為監管局（FCA）對構成證券的定義要比 SEC 更為狹窄，而 SEC 認為是證券發行的交易，在 FCA 的管轄範圍內可能不會構成證券發行。 另一個例子是，日本金融服務局（Japan Financial Services Agency）宣布，XRP 不符合日本法律下對證券的定義，這與 SEC 根據美國法律所宣示的立場相反。